Avaliação preliminar sobre o governo interino nas políticas monetária e cambial

A) Política monetária

O governo interino mudou a presidência e algumas diretorias do Banco Central do Brasil (BCB), sendo possível verificar algumas modificações nas políticas monetária e cambial. A primeira mudança foi da forma de comunicação institucional a respeito das reuniões e decisão do Comitê de Política Monetária (COPOM)[1], algo que foi bem recebido pelo mercado por tornar mais clara a atuação da autoridade monetária.

A segunda mudança foi uma sinalização inequívoca de que a nova composição do COPOM teria uma postura mais rigorosa com a inflação, mantendo a meta da taxa de Selic em 14,25% por mais tempo do que era esperado. No Boletim FOCUS, isso se traduziu em um aumento na meta da taxa Selic esperada para o final de 2016, de 13,25% (29/4) para 13,50% ao ano (29/7). A expectativa de IPCA para 2016 aumentou de 6,94% para 7,20%, consequência direta da inflação acima da esperada em abril e maio – nos dois meses, o IPCA acumulado foi de 1,39%, 0,28% acima da mediana dos analistas de mercado em 29/4. Como a política monetária tem defasagem de 9 (nove) meses[2] e a mudança na cúpula do BCB ocorreu em maio, o efeito da nova composição do COPOM sobre as expectativas de inflação deve ser verificado nas previsões para 2017. A diferença é expressiva: o IPCA esperado para 2017 caiu de 5,72% para 5,20%. A combinação de queda da inflação e aumento da Selic esperadas aumentou a taxa de juros real prevista para o início de 2015 em 0,77%. Finalmente, o mercado comprou a tese de que a política monetária mais rígida no curto-prazo será mais eficaz no longo-prazo: para o final de 2017, a previsão da taxa Selic saiu de 11,75% para 11,00%.

Quadro 1: Expectativas de juros e inflação

Boletim FOCUS

IPCA

Selic

2016 2017 2016 2017 Taxa real (2017)
Final de abril[3] 6,94% 5,72% 13,25% 11,75% 7,12%
Final de julho[4] 7,20% 5,20% 13,50% 11,00% 7,89%

 

B) Política cambial

Entre o início de junho de 2013 e o final março de 2015, o BCB ofertou swaps cambiais, que passaram de zero para USD 115 bilhões. A oferta de swaps cambiais podem ser tanto um instrumento de intervenção na taxa de câmbio, quanto um meio de ofertar hedge para agentes endividados em dólares. Em 2013 predominou a primeira função e, em 2015, a última.

A partir de março de 2016, o real passou a se apreciar significativamente, levando o BCB a diminuir o estoque de swaps no intuito de limitar a apreciação do real. De fato, entre 22/3 e 19/5, o estoque de swaps cambiais foi reduzido de USD 108,1 bilhões para USD 62,1 bilhões, mantendo o dólar comercial a R$ 3,60.

De 20/5 ao final de junho, já sob o governo interino, o BCB deixou de atuar no mercado de swaps e o resultado foi uma apreciação do real para R$ 3,21 por dólar. Desde então, o BCB vem reduzindo o estoque de swaps cambiais em ritmo mais lento que o ocorrido entre março e maio: em 3 de agosto, o estoque de swaps era de USD 51,6 bilhões e o dólar estava cotado a R$ 3,27. É bastante provável que a recente rodada de apreciação do real tenha contribuído para a queda das expectativas de inflação.

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Fonte: BCB

Embora a recente queda do dólar seja parte de um movimento global, o real está entre as moedas que mais se apreciaram no período, o que resultou em expressiva queda da taxa de câmbio efetiva, que se encontra no mesmo patamar do lançamento do Plano Real e do final de 2008, como se observa no Gráfico 2. Por essa razão, há quem entenda que o real se encontra sobrevalorizado, o que teria efeitos negativos sobre a competitividade externa brasileira[5].

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Fonte: BCB

C) Impactos fiscais

Apenas 28% da dívida mobiliária federal é pré-fixada. Outros 26% são corrigidos por índices de preços, 20% é atrelada à Selic e 25% são operações de mercado aberto realizadas para que a Selic fique próxima da meta. Por essa razão, o impacto de altas marginais na taxa Selic é incerto: embora encareçam os títulos indexados à Selic e as operações de mercado aberto, tendem a baratear os títulos pré-fixados e os indexados a índices de preços[6]. De fato, embora o mercado tenha aumentado a expectativa para a taxa Selic, a taxa implícita da dívida líquida do setor público, excluídos os resultados com swaps caiu de 24,81% nos 12 meses encerrados em abril para 24,28% nos 12 meses encerrados em junho (Gráfico 3).

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Fonte: BCB e IBGE

A recente rodada de apreciação cambial teve outro efeito: a reversão do resultado com swaps. Em 2015, o prejuízo com swaps foi de R$ 102,6 bilhões, enquanto no primeiro semestre de 2016 houve superávit de R$ 78,7 bilhões. Mesmo que a taxa de câmbio volte a ficar em torno de R$ 4 por dólar, o prejuízo com swaps de 2015 não irá se repetir, pois atualmente o estoque de swaps é de USD 51,6 bilhões, menos da metade do que era no segundo semestre do ano passado. Por essa razão, a recente mudança de postura do COPOM contribuiu para reforçar a tendência que já existia no primeiro trimestre[7], de queda na carga da carga de juro da dívida pública.

Por outro lado, como a posição em swaps (USD 62,1 bilhões no final do primeiro semestre de 2016) é bastante inferior ao volume de reservas (USD 376,2 bilhões no final do primeiro semestre de 2016), a apreciação cambial ocorrida no primeiro semestre de 2016 aumentou a dívida líquida do setor público de 36,2% do PIB (dez/15) para 42,0% do PIB (jun/16).

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Fonte: BCB

Conclusões

Nos primeiros meses, a atual composição do COPOM já demonstra pelo menos três mudanças em relação à antiga composição:

– Comunicação mais clara e transparente;

– Sinalização de um combate à inflação mais rigoroso;

– Diminuição no ritmo de redução de swaps cambiais.

Até o momento, os efeitos foram os seguintes:

– Queda nas expectativas de inflação para 2017;

– Aumento na taxa Selic esperada para o final de 2016 e queda na taxa Selic esperada para final de 2017;

– Apreciação expressiva da taxa de câmbio, que muitos analistas entendem estar sobrevalorizada;

– Os impactos fiscais da apreciação cambial são a redução na despesa com juros em decorrência do aumento nos ganhos líquidos com swaps e aumento expressivo da dívida líquida do setor público;

– No curto-prazo, a apreciação cambial alivia a situação patrimonial das empresas endividadas em dólares;

– A combinação de aumento da Selic real e apreciação cambial tendem a exercer efeito contracionista sob a óptica da renda.

Nota: Embora o presidente interino tenha mantido a tradição de nomear servidores não efetivos apenas para a diretoria do BCB, nesta semana o BCB publicou Portaria incorporando o Decreto 8.821, de 26 de julho de 2016. A partir de agora, nomeações de chefes de departamentos (nível hierárquico imediatamente abaixo dos diretores) deverão ser solicitadas ao Ministro de Estado Chefe da Casa Civil da Presidência da República e nomeações de chefes adjuntos e chefes de divisão (níveis hierárquicos imediatamente inferiores aos diretores) deverão ser apreciadas pelo Ministro de Estado Chefe da Casa Civil da Presidência da República. Certamente, tal medida aumenta o risco de ingerência política sobre o BCB e vai na contramão da tendência de conferir autonomia aos bancos centrais.

[1] http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/c/notas/15722  e http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/c/notas/15721

[2] http://www.bcb.gov.br/ htms/relinf/port/2009/06/ri200906b8p.pdf

[3]http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20160729.pdf

[4] http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20160429.pdf

[5]http://www.valor.com.br/financas/4649459/fmi-ve-cambio-real-do-brasil-sobrevalorizado-em-relacao-fundamentos

[6] https://bianchiniblog.wordpress.com/type/aside/

[7] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/12/nos-primeiros-meses-do-ano-ha-sinais-de-que-o-deficit-publico-sera-menor-que-em-2015-mas-ainda-assim-em-patamar-insustentavel/

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Em meio à crise fiscal, entre 2013 e 2015 a Prefeitura Municipal de São Paulo (PMSP) foi o ente federativo que mais reduziu o grau de endividamento

Em 2015, houve deterioração fiscal expressiva e generalizada causada principalmente pela combinação de três fatores:

– O aumento da carga tributária de 32,43% para 32,71% do Produto Interno Bruto (PIB)[1] não foi suficiente para impedir a queda nas receitas públicas devido ao recuo de 3,8% do PIB;

– O real se depreciou 47% frente ao dólar, fechando 2015 cotado a R$ 3,90. Para o governo central, embora o Banco Central do Brasil (BCB) tenha perdido 1,7% do PIB com swaps cambiais, a dívida líquida teve aumento modesto, pois o elevado nível de reservas tornou o governo central credor líquido externo. Para os entes subnacionais, que em geral são devedores externos líquidos, isso significou elevação abrupta da carga de juros da dívida externa;

– A depreciação cambial e o reajuste de preços administrados acarretou alta de inflação, motivou a manutenção da taxa Selic em patamar elevado e aumentou o custo da dívida pública. O IGP-DI, índice de preços que corrige as dívidas de entes subnacionais com o Tesouro Nacional, aumentou 10,7%.

Neste artigo, analisamos os indicadores de endividamento dos 53 entes federativos para os quais o BCB publica dados individualizados: estados, capitais de estados e Distrito Federal (DF) no final dos anos de 2008, 2010, 2012, 2014 e 2015. Entendemos que tanto os indicadores de endividamento publicados pelo BCB, quanto os publicados quadrimestralmente pelos entes subnacionais deixam de considerar passivos relevantes para a dívida pública e, por essa razão, desenvolvemos o conceito de Dívida Líquida Ampliada (DLA), que soma a dívida líquida calculada pelo BCB, os estoques de precatórios vencidos e não pagos e os restos a pagar processados. Para que seja possível comparar entes federativos de diferentes orçamentos, a DLA foi dividida pela Receita Corrente Líquida (RCL). Para mais detalhes sobre a metodologia adotada, vide Apêndice I com a metodologia adotada no final deste artigo.

Entre dezembro de 2008 e dezembro de 2012, período que coincide com os mandatos dos prefeitos eleitos em 2008, o PIB cresceu em média 3,3% ao ano e o IGP-DI 5,5%, resultando em melhora geral de indicadores fiscais: a relação DLA/RCL caiu de 130% para 118%. A Prefeitura Municipal de São Paulo (PMSP) também reduziu a DLA de 277% para 264% da RCL, portanto em ritmo inferior à média dos entes subnacionais (Gráfico 1). Mesmo reduzindo o grau de endividamento, a PMSP se manteve como o ente federativo mais endividado do país durante todo o período.

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Fonte: BCB, estados, DF e municípios

Já entre dezembro de 2012 e dezembro de 2013, período coincidente com os três primeiros anos de mandatos dos prefeitos eleitos em 2012, o PIB teve queda média anual de 0,3% e o IGP-DI aumentou em média 6,8% ao ano. Por essa razão, a Dívida Líquida Ampliada (DLA) aumentou de 118% para 135% da RCL, com aumento concentrado em 2015. Em diversos entes federativos isso tem resultado em insuficiência de recursos financeiros e o consequente acúmulo de restos a pagar e atraso de fornecedores e servidores públicos. Em casos mais graves, a própria solvência dos entes federativos está ameaçada. Há poucas exceções a esta tendência e a PMSP é uma delas. Nos três primeiros anos da administração de Fernando Haddad (PT), a PMSP foi o ente federativo que mais reduziu a relação DCL/RCL (-34%), seguido por Salvador (-29%), administrado por ACM Neto (DEM) e Cuiabá (-26%), cujo prefeito é Mauro Mendes (PSB). A queda do endividamento é ainda mais notável pelo fato que, entre os seis entes federativos com DLA maior que 150% da RCL, a PMSP foi o único que reduziu o grau de endividamento, passando de 1º a 3º ente mais endividado (Gráfico 2).

Em situação oposta, o estado do Rio de Janeiro é o ente que apresentou aumento de endividamento mais expressivo, de 169% para 239% da RCL. O caso do Rio de Janeiro é sui generis porque, além dos efeitos da recessão e alta da inflação, entre 2009 a 2015 as despesas com folha de pagamento cresceram 16% ao ano, recorde entre todos os estados. Em decorrência da crise fiscal, apenas em 2015 as dívidas com precatórios e restos a pagar processados do estado aumentaram 83%. Outro estado que apresentou deterioração fiscal expressiva foi Minas Gerais, foi intensificado pelo aumento do endividamento externo entre 2010 e 2014 e pelo aumento de 113% nas despesas com pessoal entre 2009 e 2015. Mesmo o estado de São Paulo, que não apresenta situação fiscal tão dramática, a DCL aumentou de 183% para 204% da RCL em 2015.

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Fonte: BCB, estados, DF e municípios

A disciplina fiscal do município de São Paulo também se reflete nas despesas de pessoal, que representavam 34,54% da RCL no final de 2015, índice bastante inferior ao limite de 60% definido pela Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF). Em decorrência da combinação de redução do endividamento e controle nas despesas com pessoal, a PMSP formalizou a renegociação da dívida com o Tesouro Nacional, abatendo 48% da DLA, reduzindo a relação DLA/RCL para níveis ainda elevados, mas sustentáveis. Como se pode observar no Quadro 1, os entes federativos que conseguiram abatimentos mais elevados da dívida foram os municípios de Salvador e Cuiabá que, como a PMSP, empreenderam elevados esforços de ajuste fiscal nos últimos três anos.

Quadro 1: Estados, DF e capitais que formalizaram acordos de renegociação de dívidas com a União respaldados pela Lei Complementar 148/14

Abatimento da dívida (A) – R$ milhões

A/DLA

A/RCL

PMSP       47.737 48% 109%
Paraná           931 4% 3%
Salvador           764 66% 15%
DF           459 5% 2%
Goiás           376 2% 2%
Cuiabá           281 64% 18%
Belo Horizonte           174 4% 2%

Fonte: Ministério da Fazenda[2]

Embora críticos e defensores da administração de Fernando Haddad priorizem o debate sobre ciclovias, mobilidade urbana e ações pontuais como limites de velocidade das marginais e fechamento de vias públicas para automóveis aos domingos, o grande legado da atual administração foi tornar o município solvente. Antes mesmo da renegociação da dívida com o Tesouro Nacional, a PMSP vinha apresentando redução expressiva do grau de endividamento.

Apêndice I – Metodologia de cálculo da dívida líquida

A LRF define Dívida pública Consolidada (DC) como montante total de obrigações financeiras de ente da federação para amortização em prazo superior a doze meses (art. 29, I), abarcando os precatórios vencidos e não pagos incluídos em orçamentos de anos anteriores (art. 30, § 7º). As operações de crédito por Antecipação de Receita Orçamentária (ARO), por serem realizadas em prazo inferior a doze meses, não integram a dívida pública (LRF, art. 38).

A Resolução 40/01 do Senado, que regulamenta os limites de endividamento de estados, DF e municípios, por sua vez, estabeleceu que integram a DC os precatórios emitidos a partir de 5.5.2000 (quando entrou em vigor a LRF) e não pagos durante a execução do orçamento em que houverem sido incluídos.

Para efeitos de cumprimento dos limites de endividamento a Resolução 40/01 considera a Dívida Consolidada Líquida (DCL), igual à DC após a dedução de disponibilidades de caixa e demais ativos financeiros não comprometidos com os restos a pagar processados, que são despesas liquidadas, mas não pagas, até 31 de dezembro do exercício anterior (Lei 4.320/64, art. 36). Até o final de 2016, a relação entre a DCL e a RCL não poderá exceder 120% para os municípios e 200% para estados e DF (Resolução 40/01 do Senado, art. 3º).

O conceito de dívida líquida utilizado pelo BCB na Nota de Política Fiscal[3] é diferente. Para os entes subnacionais, a dívida inclui: i. dívidas renegociadas sob amparo das Leis 8.727/93 e 9.496/97 (estados e DF) e Medida Provisória 2.185/01 (municípios); ii. dívidas reestruturadas; iii. dívidas bancárias (inclusive ARO); iv. adiantamento de royalties, dívida do Estado do Rio de Janeiro (MP nº 2.179) com o Tesouro Nacional, dívidas com o Fundeb e dívidas dos Votos 340 e 548, incluídas no refinanciamento da Lei 7.976/1989; v. dívida externa líquida. A dívida líquida é obtida a partir da dedução de arrecadação a recolher, depósitos à vista, aplicações financeiras e títulos públicos da carteira dos estados[4]. As informações utilizadas pelo BCB são prestadas pelo Tesouro Nacional e pelas instituições do Sistema Financeiro Nacional (SFN) e são consideravelmente mais precisas que aquelas prestadas pelos entes subnacionais no Relatório de Gestão Fiscal (RGF) da LRF. Por outro lado, precatórios e restos a pagar processados não são registrados em instituições que fazem parte do SFN e não são dívidas dos entes subnacionais com o Tesouro Nacional, e, por essa razão, não são considerados nas estatísticas do BCB[5].

Por essa razão, criei o conceito de “Dívida Líquida Ampliada” (DLA) para avaliar a trajetória fiscal dos entes subnacionais, somando a dívida líquida divulgada pelo BCB com dívidas com precatórios vencidos e não pagos e restos a pagar processados divulgados pelos entes subnacionais. A principal vantagem deste conceito ampliado é que ele é menos susceptível à manipulação dos entes subnacionais. Antes mesmo da crise econômica atual, os entes subnacionais priorizam o pagamento de precatórios posteriores a 5/5/2000 porque os precatórios anteriores a 5/5/2000 não são levados em conta para o atingimento de metas fiscais. Na crise, outra reação dos entes subnacionais é postergar pagamentos a fornecedores e servidores, o que se evidencia pelo aumento nos restos a pagar.

Neste artigo, analisamos estatísticas de endividamento de todos os estados, DF e capitais de estado, para os quais o BCB publica dados individualizados. Em dezembro de 2015 a dívida líquida desses 53 entes federativos era de quase R$ 797,4 bilhões[6], o que representava 103% da dívida líquida de todos estados, DF e municípios. Em outras palavras, o conjunto de municípios que não são capitais de estados tinha posição credora líquida de R$ 25,7 bilhões. No final de 2015, a dívida com precatórios de estados, DF e capitais de estado era de R$ 72 bilhões (1,2% do PIB), sendo 16% anteriores a 5.5.2000 e, portanto, não considerados na DCL para o atendimento das metas de endividamento determinadas pelo Senado. Já os restos a pagar processados totalizaram R$ 42 bilhões no final de 2015 (0,7% do PIB), aumento expressivo em relação aos R$ 30,6 bilhões (0,5% do PIB) registrados no final de 2014. Isso significa que, se o BCB considerasse os passivos com precatórios vencidos e não pagos e restos a pagar processados, a dívida pública seria pelo menos R$ 113,9 bilhões (1,9% do PIB) maior que o informado.

Apêndice II – Lacunas nos dados informados pelos entes subnacionais

Rondônia não divulgava dados de dívidas com precatórios anteriores a 5.5.2000 até 2008, o que fica evidente porque, a partir de 2010 surgem débitos de precatórios anteriores a 5.5.2000.

Alagoas e Goiás não divulgavam dados de dívidas com precatórios (anteriores e posteriores a 5.5.2000) até 2010, o que fica evidente porque, a partir de 2012, surgem dívidas com precatórios anteriores a 5.5.2000.

Paraná incluía todos precatórios (anteriores e posteriores a 5.5.2000) na DCL, o que não altera a análise realizada neste artigo, mas inflava indevidamente a DCL considerada para atingimento do limite de endividamento determinado pelo Senado.

No RGF de Maceió referente a 2014 e 2015[7], os débitos com precatórios e restos a pagar processados apareceram zerados, o que subestima o nível de endividamento do município.

No RGF do Distrito Federal de 2015 os débitos com precatórios e restos a pagar processados ainda não foram atualizados e exibem os mesmos valores de 2014.

Rio Grande do Norte não divulgou o RGF do último quadrimestre de 2015, de modo que os débitos com precatórios e restos a pagar processados utilizados foram do final de agosto de 2015, último dado disponível.

Apenas a partir de 2013 Porto Velho divulga dados de dívidas com precatórios (anteriores e posteriores a 5.5.2000), o que fica evidente porque, a partir de 2013, surgem dívidas com precatórios anteriores a 5.5.2000. Com isso, a dívida com precatórios, divulgada como nula em 2012, passa a R$ 710 bilhões (76% da RCL). Ou seja, o aumento no endividamento decorre de reconhecimento de passivos anteriores a 2013.

Apêndice III – Quadro 2: Evolução da relação DLA/RCL

Dez.08 Dez.10 Dez.12 Dez.14 Dez.15 Após renegociação
RS 2,49 2,28 2,33 2,22        2,57  
RJ 1,65 1,75 1,69 2,03        2,39  
PMSP 2,77 2,82 2,64 2,38        2,30 1,21
MG 1,78 1,86 1,88 1,97        2,22  
SP 2,11 1,86 1,80 1,83        2,04  
AL* 1,80 1,55 1,55 1,57        1,80  
Porto Velho* -0,16 -0,12 -0,11 0,90        1,41  
MA 0,72 0,74 0,69 0,76        1,16  
GO 1,35 1,12 1,18 1,05        1,12 1,09
MS 1,25 1,29 1,13 0,99        0,98  
AC 0,20 0,52 0,56 0,66        0,89  
PR 1,25 1,14 0,88 0,84        0,81 0,78
SE 0,22 0,40 0,59 0,62        0,80  
PMRJ 0,57 0,20 0,53 0,57        0,78  
PE 0,38 0,38 0,47 0,58        0,75  
SC 0,94 0,89 0,68 0,64        0,73  
BA 0,76 0,59 0,57 0,56        0,67  
PI 0,60 0,56 0,66 0,75        0,66  
PB 0,48 0,42 0,44 0,57        0,63  
CE 0,24 0,29 0,35 0,45        0,62  
B. Horizonte 0,26 0,35 0,40 0,49        0,56 0,54
DF* 0,49 0,52 0,43 0,36        0,53 0,50
AM 0,12 0,27 0,15 0,34        0,49  
RO 0,31 0,62 0,52 0,61        0,49  
Florianópolis 0,22 0,31 0,36 0,30        0,47  
MT 1,08 0,82 0,45 0,40        0,38  
TO 0,13 0,19 0,24 0,33        0,37  
Aracajú 0,15 0,14 0,15 0,25        0,33  
AP 0,02 0,01 0,04 0,03        0,31  
ES 0,15 0,22 0,17 0,25        0,29  
Cuiabá 0,60 0,71 0,54 0,29        0,28 0,10
Manaus 0,05 0,00 0,00 0,03        0,27  
Natal 0,06 0,13 0,11 0,25        0,27  
RR 0,21 0,53 0,44 0,21        0,26  
Rio Branco 0,14 0,22 0,33 0,31        0,24  
Salvador 0,47 0,68 0,53 0,33        0,23 0,08
S. Luís -0,05 0,02 0,16 0,14        0,22  
P. Alegre 0,06 0,02 0,08 0,12        0,21  
RN* 0,13 0,14 0,24 0,08        0,18  
Belém -0,05 -0,03 0,09 0,08        0,17  
Fortaleza -0,03 -0,01 0,06 0,16        0,16  
Recife 0,21 0,11 0,11 0,07        0,16  
Goiânia -0,06 -0,05 -0,12 -0,01        0,12  
Curitiba 0,11 0,07 0,06 0,13        0,12  
PA 0,19 0,26 0,10 0,11        0,12  
Vitória -0,10 0,06 0,08 0,03        0,07  
Macapá 0,37 0,00 -0,04 0,03        0,04  
C. Grande -0,14 -0,08 -0,03 -0,11 -0,01  
J. Pessoa -0,02 -0,11 0,05 -0,07 -0,06  
Maceió 0,08 -0,08 -0,14 -0,18 -0,12  
Teresina -0,12 -0,17 -0,17 -0,20 -0,12  
Palmas -0,04 -0,09 -0,18 -0,22 -0,14  
Boa Vista -0,20 -0,51 -0,31 -0,43 -0,47  
Total 1,30 1,24 1,18 1,19 1,35  

Fonte: BCB e governos regionais

[1] http://www.tesouro.fazenda.gov.br/documents/10180/246449/Nimmar2016.pdf/53492158-cc23-4b41-81fe-d59d31d2fe80

[2] 2016-04-19_06-a-adesao-a-lei-complementar-no-148-de-2014.pdf

[3] http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPOLFISC

[4] http://www.bcb.gov.br/htms/infecon/finpub/cap5p.pdf

[5] http://www2.camara.leg.br/atividade-legislativa/orcamentobrasil/estudos/artigos/2005/es152005.pdf

[6][6] http://www.bcb.gov.br/htms/Infecon/serieHistEstatFR.asp

[7] http://www.transparencia.maceio.al.gov.br/