A Nova Matriz Econômica e o esforço pela criação de uma narrativa que confirme aquilo que sempre se acreditou

O debate sobre a depressão econômica desta década é interessantíssimo não tanto pelos argumentos econômicos, mas por mostrar que boa parte da discussão é pura ideologia[1]. Como o fracasso é órfão, é natural que praticamente ninguém reivindique a política econômica adotada por Dilma. A FIESP é o melhor estereótipo: de grande patrocinadora da Nova Matriz Econômica (NME), tornou-se avessa a “pagar o pato” quando o ajuste se tornou inevitável. Os social-desenvolvimentistas, queridinhos da esquerda, também são seletivos: a única grande crítica ao primeiro governo de Dilma são as desonerações de folha de pagamentos e, para eles, a grande causa da crise de 2015 e 2016 foi a combinação da queda de preços das commodities no final de 2014 (fora do alcance do governo), aumento da Selic entre o final de 2014 e 2015 e a tentativa de ajuste fiscal de 2015. A crítica liberal, mais comum e dominante, atribui praticamente todos os males do Brasil à NME ou, em algumas visões mais extremas, à política econômica adotada a partir da crise de 2008, como se houvesse continuidade na política econômica adotada. Para muitos economistas, parece que mais importante que entender as causas da crise brasileira, é manter aquilo que sempre foi defendido.

Neste debate, acompanho integralmente Bráulio Borges[2]: embora a NME explique parte da atual crise econômica, ela provavelmente não é o principal determinante da depressão econômica de 2015 e 2016. O efeito dos choques climáticos, de preços internacionais de commodities e da Operação Lava Jato têm sido subestimados e até mesmo negligenciados. Além disso, ao contrário de um discurso bem comum, a política econômica adotada pelos governos petistas desde 2008 não é homogênea e pode ser dividida em quatro fases: i. medidas anticíclicas para compensar a interrupção abruta dos fluxos de capital e do crédito privado (set/08 a dez/10); ii. reversão parcial das medidas anticíclicas para baixar a inflação, que ameaçava estourar o teto da meta, e algumas medidas fiscais estruturais, com destaque para a regulamentação do FUNPRESP, que irá zerar o déficit da previdência dos servidores civis em 3 décadas, e medidas setoriais pontuais como desoneração de folhas de pagamentos de setores intensivos em mão de obras e sujeitos à competição externa como forma de compensar a combinação de sobrevalorização cambial e elevação de salários reais (jan/11 a ago/12); iii. manipulação de preços administrados via MP do setor elétrico, continuidade da defasagem de preços dos combustíveis, mesmo quando restava evidente que a alta do petróleo não era transitória, extensão das desonerações fiscais, antes restrita a setores intensivos em mão de obra e sujeitos à competição externa, manipulações contábeis e pedaladas para atingir a meta fiscal (set/12 a out/14) – grosso modo, esse é o período da NME; iv. correção de preços administrados, perseguição do centro da meta de inflação via alta da Selic, correção de distorções fiscais com medidas pontuais como mudança nas regras do seguro desemprego e pensão por morte, pagamento de pedaladas de anos anteriores e tentativa de ajuste fiscal mais estrutural (nov/14 a mar/16).

No início de 2013 eu já criticava a política econômica adotada, principalmente quanto ao câmbio sobrevalorizado e a política fiscal, e já mencionava a necessidade de uma reforma da previdência que estabelecesse idade mínima de aposentadoria aos 65 anos[3]. Com alguma defasagem, passei a me opor à MP do setor elétrico, que além de causar elevados prejuízos para a Eletrobrás, incentivou consumo de energia elétrica justamente quando os reservatórios das hidrelétricas se esvaziavam. De maneira análoga, a contenção dos preços da Petrobrás em momento de realização de vultosos investimentos no pré-sal induziu a um aumento excessivo do endividamento externo da estatal. No final de 2014 fui entusiasta da nomeação de Joaquim Levy e continuo acreditando que, se o ajuste fiscal proposto em 2015 fosse implementado, a crise econômica teria sido mais branda.

Divirjo fortemente – talvez mais que dos economistas liberais – de quem vê na política macroeconômica de 2015 a causa da crise econômica por quatro fatores: a) se o governo reagisse ao choque externo de 2014 com expansão fiscal, o aumento do consumo de energia esbarraria no baixo nível dos reservatórios e provavelmente teríamos um racionamento de energia elétrica – naquela conjuntura, havia um gargalo intransponível no curto-prazo; b) o ajuste fiscal de 2015 foi apenas marginal, demandaria um multiplicador muito elevado e praticamente instantâneo para ter papel relevante na recessão em 2015; c) embora tenha havido aumento do endividamento privado, este aumento foi relativamente modesto e foi concentrado no segmento direcionado, de taxas de juros bem mais baixas[4]; d) em uma economia de elevada inércia inflacionária como a brasileira, é extremamente arriscado esperar que uma inflação de dois dígitos e altamente difundida, como a que tivemos entre 2015 e o início de 2016, baixasse sem uma política monetária contracionista. A Selic não aumentou para combater a alta de preços administrados, mas para impedir que aquela alta contaminasse os demais preços e elevasse estruturalmente o patamar inflacionário.

Aproveito este espaço para fazer uma autocrítica de algumas avaliações que hoje considero equivocadas:

  • Continuo não acreditando em artificialidade na queda da Selic de 2011. A narrativa dominante é que, em agosto de 2011 não haveria condições para que o Copom reduzisse a Selic, pois naquela época o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado nos 12 últimos meses estava acima do teto da meta de inflação. Entretanto, a política monetária é defasada e, por isso, a Autoridade Monetária deve trabalhar com cenários prospectivos – em junho de 2012, quando os efeitos da política monetária adotada em 2011 estavam se materializando, o IPCA havia caído para menos de 5%, próximo do centro da meta de inflação. O problema, que na época eu não me atentei e agora admito erro de avaliação, foi a forma como se deu essa redução da Selic, que havia aumentado em julho de 2011 (de 12,25% para 12,5%), para cair em agosto de 2011 (de 12,5% para 12%). A falha na comunicação do Copom deteriorou canal das expectativas. Melhor seria que o Copom aguardasse alguns meses para depois reduzir a taxa Selic;
  • Quando a MP do setor elétrico foi anunciada, eu não tive noção do quão negativa foi a norma, que gerou grave desequilíbrio para a Eletrobrás, aumentou a percepção de risco regulatório e incentivou o consumo de energia quando o governo deveria ir no sentido contrário devido à queda do nível dos reservatórios;
  • Entre 2011 e 2013, o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) subestimou o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB). Enquanto as prévias iniciais apontavam para taxas de crescimento de 2,7% (2011), 0,9% (2012) e 2,3%), as leituras definitivas mostraram PIB crescendo a 4% (2011), 1,9% (2012) e 3% (2013). Em diversos momentos, acreditei que economia estava estagnada, mas na verdade a demanda vinha crescendo acima do potencial;
  • De maneira análoga, as Notas de Política Externa do Banco Central do Brasil (BCB) subestimaram os déficits em transações correntes em 47% (2011) e 37% (2012), como se pode observar no Gráfico 1. Em diversas análises, subestimei o impacto negativo do câmbio sobrevalorizado.

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Fonte: BCB

[1] Para uma ideia geral de como o debate econômico muitas vezes se perde em falseamento do passado, vide http://blogdoibre.fgv.br/posts/o-debate-economico-nao-precisa-de-espantalhos

[2] http://blogdoibre.fgv.br/posts/impacto-dos-erros-reais-da-nova-matriz-tem-sido-muito-exagerado

[3] https://jornalggn.com.br/blog/luisnassif/as-reformas-estruturais-necessarias-na-economia

[4] Já publiquei neste Blog sobre a evolução do envidamento privado https://bianchini.blog/2016/11/01/notas-sobre-o-ciclo-de-endividamento-do-setor-privado-nao-financeiro/

 

BC continua reduzindo exposição em swaps cambiais

Neste mês, o Banco Central do Brasil (BCB) deixou de rolar 43% dos contratos de swap que vencem na próxima segunda-feira. Com isso, a exposição líquida de swaps do BCB cairá para USD 17,8 bilhões, vincendos em maio (36%), junho (25%) e julho (39%). Trata-se do menor saldo desde o final de junho de 2013, mês em que o Banco Central começou a leiloar swaps cambiais em larga escala (Gráfico 1). Por essa razão, é de se esperar que, diferentemente dos dois anos anteriores, neste ano os swaps influenciem apenas marginalmente a carga de juros da dívida pública (Gráfico 2). No primeiro trimestre de 2017, os swaps resultaram em receita líquida R$ 5,6 bilhões, contra receita líquida de R$ 83,8 bilhões em 2016 e despesas líquidas de R$ 102,6 bilhões em 2015. Com isso, as taxas de juros da dívida pública dependerão fortemente da taxa Selic e da inflação (Gráfico 3), que estão em queda livre (Gráfico 4).

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Fonte: BCB (projeções para os próximos meses baseada nas datas de vencimento dos swaps, pressupondo que BCB não leiloe novos contratos, nem role os contratos vincendos)

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Fonte: BCB

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Fonte: BCB

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Fonte: BCB e IBGE

A Selic pode e deve cair

  1. Comportamento recente da inflação e expectativas de curto-prazo

Em novembro, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) foi de 0,18%, acumulando alta de 6,99% nos últimos 12 meses. Em 16.12.2016, a mediana de analistas consultados pelo Banco Central do Brasil (BCB) esperava IPCA de 0,49% em dezembro de 2016 e 0,61% em janeiro de 2017. Caso esse cenário se confirme, o IPCA ficaria em 6,49% em 2016 e 5,80% nos 12 meses encerrados em janeiro de 2017. Seria a primeira vez, desde dezembro de 2014, que o IPCA ficaria abaixo do teto da meta de inflação. Como se pode observar no Gráfico 1, o IPCA tem se reduzindo desde fevereiro de 2016, acelerando o ritmo de queda a partir de setembro.

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Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil (BCB)

A queda do IPCA observada desde setembro é expressiva e surpreendente. O Gráfico 2 mostra a mediana das expectativas para o IPCA no último Boletim Focus[1] publicado antes da divulgação do IPCA, o que ocorre quando as instituições financeiras já dispõem de informações mais completas para formularem expectativas. Entre janeiro de 2015 e agosto de 2016, o IPCA foi em média 0,04% acima do esperado pelas instituições consultadas pelo BCB, enquanto nos últimos 3 meses o IPCA foi em média 0,11% menor que o esperado. Tudo indica que em dezembro o IPCA será significativamente menor que o esperado: o IPCA-15 de dezembro foi de 0,19%, abaixo de todas as estimativas dos analistas consultados pelo Valor Data[2]. Em suma, os dados do final de 2016 indicam um processo de queda da inflação mais rápido que o esperado pelos analistas do mercado.

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Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil (BCB)

  1. Reação da política monetária

Apesar da expressiva queda da inflação nos últimos meses, nas reuniões de outubro de novembro, o Comitê de Política Monetária (COPOM) decidiu reduzir a meta da taxa Selic em apenas 0,25%. Por essa razão, tanto a taxa Selic nominal, quanto a real encontram-se próximas do valor máximo em uma década, a despeito a queda expressiva da inflação observada, e, em menor medida, esperada (Gráfico 3), e continuidade da recessão. Por essa razão, é esperado que o BCB acelere o ritmo de queda da taxa Selic.

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Fonte: IBGE

  1. Impacto fiscal

Em 2015, a combinação de alta da inflação e, consequentemente, da Selic, elevou o custo da dívida mobiliária interna. Além disso, devido à depreciação cambial, o BCB teve prejuízo de R$ 102,6 bilhões (1,7% do PIB) com o estoque de swaps cambiais, que era de mais de USD 100 bilhões em 2015. Ao longo de 2016, apesar da queda da inflação, a Selic tem sido mantida em patamar elevado, atingindo a maior taxa real em uma década. Com isso, o custo da dívida mobiliária interna foi maior que em 2015. Por outro lado, até o dia 11 de novembro houve ganho de R$ 79,1 bilhões com swaps cambiais. Devido aos ganhos com swaps, a carga de juros da dívida pública caiu de 8,4% do PIB em 2015 para 6,5% do PIB nos 12 meses acumulados entre novembro de 2015 e outubro de 2016 (Gráfico 4)

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Fonte: BCB

Desde março o BCB reduziu expressivamente o estoque de swaps cambiais, que atualmente se encontra em USD 26,6 bilhões, com vencimento até 2/5/2017 (Gráfico 5). Por essa razão, mesmo se em 2017 houver movimentos bruscos da taxa de câmbio, o impacto fiscal dos swaps cambiais será reduzido e não repetirá o ocorrido em 2015 e 2016. Em outras palavras, mantida a atual taxa Selic, em 2017 a carga de juros da dívida pública tende a se elevar, agravando a crise fiscal.

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Fonte: BCB (entre 2/12 e 12/2, a maior parte dos contratos vincendos em 2/1/2017 foi rolada para 1/3/2017 e 02/05/2017)

No Gráfico 6 se pode observar que em 2015 boa parte do aumento na taxa de juros implícita da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) se deve aos prejuízos com swaps cambiais. Já em 2016, a maior parte da queda na taxa de juros implícita se deve aos ganhos com swaps cambiais. Excluindo dos swaps, a taxa de juros implícita da DLSP teve queda moderada nos últimos meses devido à queda da inflação e, em menor medida, queda dos juros esperados. Ainda assim, os juros da dívida pública encontram-se excepcionalmente elevados.

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Fonte: BCB e IBGE

Portanto, na atual conjuntura, se COPOM acelerar o ritmo de redução da Selic, a carga de juros da dívida pública tende a se reduzir, diferentemente do que ocorria no início do ano, quando a inflação ainda não havia começada a cair e o estoque de swaps cambiais era de mais de USD 100 bilhões[3].

  1. Impacto cambial

 

Entre dezembro de 2015 e novembro de 2016, o déficit em transações correntes foi de 1,1% do PIB, menor valor desde meados de 2008. Entretanto, diferentemente do final da década passada, quando o PIB crescia rapidamente, neste ano o PIB irá cair mais de 3% pelo segundo ano consecutivo. A Selic em nível historicamente elevado, a melhora momentânea das expetativas nos meses que se seguiram ao impeachment combinados com ritmo mais leve de aumento das taxas de juros norte-americanas contribuíram para a apreciação da taxa de câmbio efetiva, que atualmente se encontra no mesmo patamar do início de 2015 e do lançamento do Plano Real (Gráfico 7). Mesmo com forte contração da demanda doméstica, o ritmo de redução do déficit em transações correntes tem se reduzido nos últimos meses em decorrência da apreciação cambial. Neste sentido, a queda da Selic pode contribuir para aumentar a taxa de câmbio mais competitiva e, com isso, ajudar na recuperação econômica.

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Fonte: BCB

Conclusão

 

A inflação tem caído desde o início de 2016 e, a partir de setembro, o IPCA tem sido significativamente menor que o esperado. Portanto, é alta a probabilidade do índice fechar 2016 abaixo do teto da meta de inflação. Para 2017, as projeções de mercado indicam IPCA abaixo de 5%, mas ainda acima da meta de inflação, de 4,5%, patamar que seria atingido apenas em 2018. Isso tem sido decisivo para a redução mais lenta da Selic. Por outro lado, como nos últimos meses o IPCA tem sido significativamente menor que o esperado, não é improvável que em 2017 a meta de inflação seja atingida. Finalmente, as seguidas reduções das projeções de crescimento econômico indicam que em 2017 não haverá pressões inflacionárias significativas. Por essa razão, é possível que a Selic tenha uma queda mais expressiva sem que, com isso, a inflação aumente. No momento, a redução da Selic contribuiria para reduzir a carga de juros da dívida pública, aliviando a crise fiscal, contribuiria para tornar o real mais competitivo, impulsionando o saldo em transações correntes, e, conforme argumentei no último artigo que escrevi para este Blog, contribuiria para destravar o mercado de crédito, barateando o crédito para pessoas jurídicas, diminuindo os saques na caderneta de poupança[4].

[1] http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/readout.asp

[2] http://www.valor.com.br/brasil/4814537/ipca-15-tem-menor-taxa-para-dezembro-desde-1998-e-sobe-658-em-2016

[3] https://bianchini.blog/type/aside/

[4] https://bianchini.blog/2016/11/01/notas-sobre-o-ciclo-de-endividamento-do-setor-privado-nao-financeiro/

Considerações sobre a política monetária: I. inflação, impacto fiscal e competitividade

Convergência das expectativas de inflação para o centro da meta

Há dois meses escrevi um artigo comentando as primeiras impressões acerca da nova composição da diretoria colegiada do Banco Central do Brasil (BCB). As principais mudanças foram a sinalização de uma comunicação mais transparente, maior rigor no combate à inflação, e menor intervenção na taxa de câmbio, o que se refletiu na expectativa de uma queda mais lenta na taxa Selic e intensificando a tendência – presente desde o final de 2015 – de queda na inflação esperada para os próximos dois meses[1] (Gráfico 1).

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Fonte: BCB e IBGE

Nesta sexta-feita, o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) publicou que o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de setembro foi 0,08%, substancialemnte abaixo da mediana esperada pelos analistas consultados semanalmente pelo Banco Central (0,24%) e pelas intituições Top 5 (0,25%). Por isso, é de se esperar que nas próximas semanas as expectativas de inflação continuem caindo, aumentando a probabilidade de que a redução na taxa Selic seja maior que a atualmente esperada pelo mercado.

Redução na colocação de swaps reversos

A partir de março deste ano, o BCB passou a reduzir a posição em swaps cambiais por meio da não renovação dos contratos vincendos e colocação de contratos de swaps reversos. A colocação diária de swaps reversos, que já chegou a USD 1 bilhão por dia durante os últimos dias da presidência de Tombini, foi reduzida paulatinamente até chegar a menos de USD 0,3 bilhão por dia. As colocações de swaps reversos estão divididas entre os contratos com vencimento nos próximos 3 meses. Como se pode verificar no Gráfico 2, mesmo sem realizar oferta de swaps reversos, a posição em swaps cambiais, de USD 32,3 bilhões no dia 6 de outurbo, será zerada até primeiro de abril de 2017.

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Fonte: BCB (valores de outubro referentes ao dia 6; De novembro a abril, o saldo de swaps corresponde a um cenário sem intervenções do BCB; Previsões para dólar comercial de outubro de dezembro do Boletim Focus de 30/09)

Impacto fiscal dos swaps cambiais

Em 2014, as posições em swaps cambiais geraram perdas líquidas de R$ 10,7 bilhões, volume que aumentou para R$ 102,6 bilhões em 2015. Até 23 de Setembro de 2016, o BCB teve ganhos líquidos de R$ 80,8 bi com swaps cambiais. De 2008 a 23 de Setembro de 2016, os swaps geraram perdas acumuladas de R$ 25,5 bilhões de reais. Com a redução das posições em swaps e estabilidade da taxa de câmbio, em 2016 os ganhos com swaps contribuirão para reduzir a despesa com juros em cerca de 1,5% do PIB.

O efeito da reversão das perdas com swaps resultou na forte queda da taxa de juros implícita da dívida líquida do setor público (DLSP). Por outro lado, se o resultado com swaps for desconsiderado, a queda na taxa de juris implícita da DLSP é bem mais modesta (Gráfico 3). No início deste ano, as expectativas inflacionárias ainda eram muito elevadas e as posições de swaps cambiais de mais de USD 100 bilhões tornavam a redução da taxa Selic uma alternativa ineficaz para reduzir o custo da dívida pública[2]. Agora, com taxas de juros reais no nível mais alto em uma década (Gráfico 1) e com os swaps cambiais em volume e prazos bem menores, uma redução na taxa Selic reduziria significativamente a carga de juros da dívida pública.

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Fonte: BCB e IBGE

 

Efeitos sobre o ajuste externo e setor real

Devido à deterioração das contas públicas, é no mínimo problemático estimular a economia por meio do aumento da despesa pública ou redução de tributos, de modo que a saída natural seriam as exportações e substituição de importações. De fato, a combinação de depreciação cambial e recessão tem levado a uma diminuição do déficit em transações correntes, de 4,3% do PIB em 2014 para 3,3% do PIB em 2015 e 1,5% do PIB no acumulado de 12 meses encerrados em agosto. Em 2015, não fosse a melhora do saldo externo, o PIB teria caído ainda mais que 3,8%.

Nos últimos meses, o real tem se apreciado expressivamente, o que, combinado com a inflação elevada até meados de 2016, resultou em grande valorização da taxa de câmbio efetiva – 35,6% de setembro de 2015 a agosto de 2016. No final de agosto e 2016, o real já estava mais valorizado que no início do Plano Real. Embora a recente de valorização do real ajude a diminuir as expectativas de inflação, tenha resultado em ganhos líquidos com swaps e melhore a situação financeira das empresas endividadas em dólares, ela prejudica a competitividade da economia brasileira, que se encontra em profunda recessão. Isso também tem impactado no saldo em transações correntes, que desde maio diminui o ritmo de redução do déficit (Gráfico 4). Também é possível que a apreciação cambial tenha influenciado a queda de 3,8% na produção industrial em agosto, praticamente zerando o aumento de produção nos meses anteriores.

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Fonte: BCB

Conclusões

 

Há sinais claros de que a política monetária conseguiu domar as expectativas inflacionárias. Neste momento, o nível recorde da taxa Selic real ajuda a deteriorar as expectativas da economia ao encarecer a dívida pública e diminuir a competitividade da economia brasileira, limitando a possibilidade de retomada da atividade econômica. Portanto, a redução da Selic é mais que necessária.

Em breve escreverei artigo sobre o ciclo de crédito na economia brasileira. Já adianto que defenderei a queda na Selic por um outro objetivo do BCB que frequentemente é negligenciado: a estabilidade financeira.

[1] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/08/05/avaliacao-preliminar-sobre-o-governo-interino-i-politicas-monetaria-e-cambial/

[2]  https://bianchiniblog.wordpress.com/type/aside/

Avaliação preliminar sobre o governo interino nas políticas monetária e cambial

A) Política monetária

O governo interino mudou a presidência e algumas diretorias do Banco Central do Brasil (BCB), sendo possível verificar algumas modificações nas políticas monetária e cambial. A primeira mudança foi da forma de comunicação institucional a respeito das reuniões e decisão do Comitê de Política Monetária (COPOM)[1], algo que foi bem recebido pelo mercado por tornar mais clara a atuação da autoridade monetária.

A segunda mudança foi uma sinalização inequívoca de que a nova composição do COPOM teria uma postura mais rigorosa com a inflação, mantendo a meta da taxa de Selic em 14,25% por mais tempo do que era esperado. No Boletim FOCUS, isso se traduziu em um aumento na meta da taxa Selic esperada para o final de 2016, de 13,25% (29/4) para 13,50% ao ano (29/7). A expectativa de IPCA para 2016 aumentou de 6,94% para 7,20%, consequência direta da inflação acima da esperada em abril e maio – nos dois meses, o IPCA acumulado foi de 1,39%, 0,28% acima da mediana dos analistas de mercado em 29/4. Como a política monetária tem defasagem de 9 (nove) meses[2] e a mudança na cúpula do BCB ocorreu em maio, o efeito da nova composição do COPOM sobre as expectativas de inflação deve ser verificado nas previsões para 2017. A diferença é expressiva: o IPCA esperado para 2017 caiu de 5,72% para 5,20%. A combinação de queda da inflação e aumento da Selic esperadas aumentou a taxa de juros real prevista para o início de 2015 em 0,77%. Finalmente, o mercado comprou a tese de que a política monetária mais rígida no curto-prazo será mais eficaz no longo-prazo: para o final de 2017, a previsão da taxa Selic saiu de 11,75% para 11,00%.

Quadro 1: Expectativas de juros e inflação

Boletim FOCUS

IPCA

Selic

2016 2017 2016 2017 Taxa real (2017)
Final de abril[3] 6,94% 5,72% 13,25% 11,75% 7,12%
Final de julho[4] 7,20% 5,20% 13,50% 11,00% 7,89%

 

B) Política cambial

Entre o início de junho de 2013 e o final março de 2015, o BCB ofertou swaps cambiais, que passaram de zero para USD 115 bilhões. A oferta de swaps cambiais podem ser tanto um instrumento de intervenção na taxa de câmbio, quanto um meio de ofertar hedge para agentes endividados em dólares. Em 2013 predominou a primeira função e, em 2015, a última.

A partir de março de 2016, o real passou a se apreciar significativamente, levando o BCB a diminuir o estoque de swaps no intuito de limitar a apreciação do real. De fato, entre 22/3 e 19/5, o estoque de swaps cambiais foi reduzido de USD 108,1 bilhões para USD 62,1 bilhões, mantendo o dólar comercial a R$ 3,60.

De 20/5 ao final de junho, já sob o governo interino, o BCB deixou de atuar no mercado de swaps e o resultado foi uma apreciação do real para R$ 3,21 por dólar. Desde então, o BCB vem reduzindo o estoque de swaps cambiais em ritmo mais lento que o ocorrido entre março e maio: em 3 de agosto, o estoque de swaps era de USD 51,6 bilhões e o dólar estava cotado a R$ 3,27. É bastante provável que a recente rodada de apreciação do real tenha contribuído para a queda das expectativas de inflação.

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Fonte: BCB

Embora a recente queda do dólar seja parte de um movimento global, o real está entre as moedas que mais se apreciaram no período, o que resultou em expressiva queda da taxa de câmbio efetiva, que se encontra no mesmo patamar do lançamento do Plano Real e do final de 2008, como se observa no Gráfico 2. Por essa razão, há quem entenda que o real se encontra sobrevalorizado, o que teria efeitos negativos sobre a competitividade externa brasileira[5].

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Fonte: BCB

C) Impactos fiscais

Apenas 28% da dívida mobiliária federal é pré-fixada. Outros 26% são corrigidos por índices de preços, 20% é atrelada à Selic e 25% são operações de mercado aberto realizadas para que a Selic fique próxima da meta. Por essa razão, o impacto de altas marginais na taxa Selic é incerto: embora encareçam os títulos indexados à Selic e as operações de mercado aberto, tendem a baratear os títulos pré-fixados e os indexados a índices de preços[6]. De fato, embora o mercado tenha aumentado a expectativa para a taxa Selic, a taxa implícita da dívida líquida do setor público, excluídos os resultados com swaps caiu de 24,81% nos 12 meses encerrados em abril para 24,28% nos 12 meses encerrados em junho (Gráfico 3).

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Fonte: BCB e IBGE

A recente rodada de apreciação cambial teve outro efeito: a reversão do resultado com swaps. Em 2015, o prejuízo com swaps foi de R$ 102,6 bilhões, enquanto no primeiro semestre de 2016 houve superávit de R$ 78,7 bilhões. Mesmo que a taxa de câmbio volte a ficar em torno de R$ 4 por dólar, o prejuízo com swaps de 2015 não irá se repetir, pois atualmente o estoque de swaps é de USD 51,6 bilhões, menos da metade do que era no segundo semestre do ano passado. Por essa razão, a recente mudança de postura do COPOM contribuiu para reforçar a tendência que já existia no primeiro trimestre[7], de queda na carga da carga de juro da dívida pública.

Por outro lado, como a posição em swaps (USD 62,1 bilhões no final do primeiro semestre de 2016) é bastante inferior ao volume de reservas (USD 376,2 bilhões no final do primeiro semestre de 2016), a apreciação cambial ocorrida no primeiro semestre de 2016 aumentou a dívida líquida do setor público de 36,2% do PIB (dez/15) para 42,0% do PIB (jun/16).

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Fonte: BCB

Conclusões

Nos primeiros meses, a atual composição do COPOM já demonstra pelo menos três mudanças em relação à antiga composição:

– Comunicação mais clara e transparente;

– Sinalização de um combate à inflação mais rigoroso;

– Diminuição no ritmo de redução de swaps cambiais.

Até o momento, os efeitos foram os seguintes:

– Queda nas expectativas de inflação para 2017;

– Aumento na taxa Selic esperada para o final de 2016 e queda na taxa Selic esperada para final de 2017;

– Apreciação expressiva da taxa de câmbio, que muitos analistas entendem estar sobrevalorizada;

– Os impactos fiscais da apreciação cambial são a redução na despesa com juros em decorrência do aumento nos ganhos líquidos com swaps e aumento expressivo da dívida líquida do setor público;

– No curto-prazo, a apreciação cambial alivia a situação patrimonial das empresas endividadas em dólares;

– A combinação de aumento da Selic real e apreciação cambial tendem a exercer efeito contracionista sob a óptica da renda.

Nota: Embora o presidente interino tenha mantido a tradição de nomear servidores não efetivos apenas para a diretoria do BCB, nesta semana o BCB publicou Portaria incorporando o Decreto 8.821, de 26 de julho de 2016. A partir de agora, nomeações de chefes de departamentos (nível hierárquico imediatamente abaixo dos diretores) deverão ser solicitadas ao Ministro de Estado Chefe da Casa Civil da Presidência da República e nomeações de chefes adjuntos e chefes de divisão (níveis hierárquicos imediatamente inferiores aos diretores) deverão ser apreciadas pelo Ministro de Estado Chefe da Casa Civil da Presidência da República. Certamente, tal medida aumenta o risco de ingerência política sobre o BCB e vai na contramão da tendência de conferir autonomia aos bancos centrais.

[1] http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/c/notas/15722  e http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/c/notas/15721

[2] http://www.bcb.gov.br/ htms/relinf/port/2009/06/ri200906b8p.pdf

[3]http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20160729.pdf

[4] http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20160429.pdf

[5]http://www.valor.com.br/financas/4649459/fmi-ve-cambio-real-do-brasil-sobrevalorizado-em-relacao-fundamentos

[6] https://bianchiniblog.wordpress.com/type/aside/

[7] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/12/nos-primeiros-meses-do-ano-ha-sinais-de-que-o-deficit-publico-sera-menor-que-em-2015-mas-ainda-assim-em-patamar-insustentavel/

Nos primeiros meses do ano, há sinais de que o déficit público será menor que em 2015, mas ainda assim, em patamar insustentável

Em 2015, o déficit público foi de 10,38% do Produto Interno Bruto (PIB) em decorrência de três de fatores extraordinários: a quitação das pedaladas, que aumentou o déficit primário em quase 1% do PIB, prejuízos com swaps cambiais de 1,7% do PIB e a combinação de inflação elevada e aumento da taxa Selic, que elevou as despesas com juros da dívida pública de 5,3% do PIB para 6,8% do PIB[1]. Sem esses fatores, o déficit nominal teria ficado entre 7% e 8% do PIB. Como em 2016 não há passivos de anos anteriores a quitar, a maioria dos swaps cambiais ofertados antes da depreciação cambial já venceu e a inflação começou a ceder, sinalizando queda da Selic em um futuro próximo, é de se esperar que em 2016 o déficit fiscal seja menor que em 2015, mas ainda maior que em 2014.

I. Saldo primário

De 2014 para 2015, o déficit primário aumentou de 0,57% do PIB para 1,88% do PIB. Em alguma medida, isso decorre da recessão, mas a principal causa disso foi a quitação das “pedaladas” fiscais de anos anteriores em dezembro de 2015[2]. Se em 2014 não houvesse pedaladas, o déficit primário teria sido de 0,8% do PIB. Por outro lado, se em 2015 não tivesse havido o acerto de contas, o déficit primário teria sido de 1,11% do PIB, em vez de 1,88% do PIB divulgado. Portanto, 41% do déficit primário de 2015 se deve a despesas extraordinárias referentes a anos anteriores (Gráfico 1). No final de 2016, a quitação das pedaladas sairá do acumulado em 12 meses, gerando diminuição expressiva do déficit primário.

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Fonte: BCB

Por outro lado, mesmo desconsiderando o efeito causado pela quitação das pedaladas, há sinais preocupantes do ponto de vista do saldo primário do governo central. Como se pode observar no Quadro 1, no primeiro bimestre de 2016 houve aumento de 9% – próximo da inflação – das receitas líquidas a União. Por outro lado, as despesas primárias do governo central cresceram 16,8%, transformando o superávit primário do primeiro bimestre de 2015 em déficit primário neste ano.

As despesas discricionárias caíram 0,5%, resultado determinado principalmente pela redução no programa “Minha Casa, Minha Vida”, cujas despesas do primeiro bimestre de 2016 foram 54,6% menores que as do primeiro bimestre do ano passado. Por outro lado, contrastando com os poderes executivo e legislativo, que aumentaram as despesas discricionárias em apenas 0,2%, a Justiça Federal e o Ministério Público da União aumentaram os gastos discricionários em 15,1%. As despesas discricionárias representam apenas um quinto das despesas primárias da União e já se encontram em patamar bastante reduzido, de modo que o ajuste fiscal somente será efetivo quando houver mudança na trajetória das despesas obrigatórias.

Em relação ao primeiro bimestre de 2015, houve aumento nas despesas obrigatórias com seguro desemprego (78,5%), benefícios previdenciários (14,6%) e benefício de prestação continuada (13,9%). A continuidade da recessão tende a e aumentar as despesas com seguro desemprego, enquanto o aumento do salário mínimo ocorrido no início de 2016 tornará as despesas previdenciárias e o benefício de prestação continuada mais elevados que em 2015. No caso das demais despesas obrigatórias, o aumento se deve a uma parcela da quitação das pedaladas ocorrida em dezembro de 2015, mas que só foi contabilizada em janeiro de 2016.

Quadro 1 – Principais despesas primárias do governo central

R$ Bilhões Jan-Fev/15 Jan-Fev/16 Variação
Receitas Líquidas 175,6 191,3 9,0%
Despesas Primárias 172,6 201,6 16,8%
    Benefícios previdenciários 64,4 73,8 14,6%
    Pessoal e encargos sociais 38,1 41,0 7,7%
    Outras despesas obrigatórias 12,8 22,8 78,5%
    Abono e Seguro desemprego 7,3 13,2 81,9%
    Benefício de prestação continuada 6,9 7,9 13,9%
    Despesas discricionárias 43,1 42,9 -0,5%

Fonte: Tesouro Nacional

Em suma, mesmo se desconsiderarmos o efeito contábil da quitação das pedaladas, há um descompasso estrutural entre receitas e despesas primárias: enquanto as receitas seguem crescendo abaixo da inflação, os benefícios previdenciários, que representam 37% das despesas primárias, seguem crescendo acima da inflação. Embora necessária, a reforma da previdência e assistência social possui efeitos prospectivos, de modo que, enquanto não houver aumento da carga tributária, o déficit primário continuará em trajetória insustentável. Essa é a razão do pessimismo de diversos analistas: sem impeachment, com impeachment ou com novas eleições, em algum momento o governo terá de promover reforma da previdência e aumento da carga tributária, contrariando simultaneamente trabalhadores e empresários.

II. Juros Nominais

Em 2015, o setor público dispendeu 8,5% do PIB com juros, aumento expressivo em relação aos 5,5% do PIB de 2014. Como se pode observar no Gráfico 2, aproximadamente metade deste aumento se deve às perdas com swaps cambiais, instrumento financeiro utilizado pelo Banco Central do Brasil (BCB) na sua política cambial. Entre março de 2015 e fevereiro de 2016, a despesa líquida com swaps cambiais foi de R$ 80,2 bilhões (1,4% do PIB), diminuição de 0,3% do PIB em relação aos doze meses imediatamente anteriores. Esse movimento, associado com uma redução nos juros da dívida pública fez com que a carga de juros caísse de 9,12% do PIB nos 12 meses finalizados em janeiro de 2016 para 8,64% do PIB nos 12 meses encerrados em fevereiro.

A receita positiva com swaps ocorrida em fevereiro decorre da pequena apreciação cambial ocorrida no mês e do prazo relativamente curto dos swaps cambiais. Atualmente, a maior parte dos contratos de swaps foi negociada a partir de setembro de 2015, quando, em decorrência do rebaixamento do rating soberano do Brasil, o dólar passou a ser cotado próximo de R$ 4. Desse modo, a não ser que o dólar sofra maxidesvalorização e seja cotado a um valor significativamente mais elevado que R$ 4, a despesa com swaps tende a cair e se estabilizar nos próximos meses.

image002Fonte: BCB

O BCB também informou que, entre 1 e 18 de março de 2016, os swaps cambiais renderam R$ 44,1 bilhões para o BCB. Com isso, entre abril de 2015 e 18 de março de 2016, as perdas com swaps caíram para pouco menos de R$ 1 bilhão. Como entre o dia 18 e o dia 31 o real se apreciou frente ao dólar, é provável que o BCB tenha pequeno ganho líquido com swaps entre abril de 2015 e março de 2016. Desse modo, haverá expressiva redução da carga de juros, que cairá para algo em torno de 7,5% do PIB. Outro reflexo da alta do real é a perda de valor das reservas cambiais, o que resultará em aumento da dívida líquida do setor público, pois o governo central é credor líquido externo.

Os números a serem divulgados no final do próximo mês também mostrarão redução da exposição do BCB em swaps cambiais, algo que está ocorrendo tanto pela não rolagem de parte dos contratos vincendos, quanto pela oferta de contratos de swaps cambiais reversos[3]. Com o vencimento dos contratos de swaps mais antigos e diminuição da exposição em swaps, é de se esperar que a despesa líquida com swaps não volte aos patamares elevados de 2015.

Finalmente, a inflação do primeiro trimestre tem dado sinais consistentes de queda, o que tende a possibilitar a queda da Selic em meados de 2016. A redução simultânea da inflação e da Selic tende a diminuir o custo da dívida pública, aliviando a carga de juros[4].

 

Conclusão: Em 2015 o déficit público foi excepcionalmente elevado por uma série de fatores extraordinários que não tendem a se repetir em 2016. Ainda assim, este será o terceiro ano de déficit público insustentável. Reflexo disso é a trajetória da dívida bruta do governo geral, que aumentou em mais de 15% do PIB nos dois últimos anos – de 52,1% do PIB em fev/14 para 67,6% do PIB em fev/16. Para sairmos dessa trajetória insustentável, são necessárias reformas estruturais que diminuam a rigidez e limitem o crescimento das despesas e, ao mesmo tempo, aumentem a arrecadação. Definido o destino do processo de impeachment, governo e oposição devem aceitar o resultado para que a agenda política tenha como foco um ajuste rápido e expressivo das contas públicas.

[1] http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPOLFISC

[2] Para uma análise detalhada das pedaladas fiscais, vide: https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/05/pedaladas-fiscais-e-impeachment/

[3] http://www.valor.com.br/financas/4506380/dolar-cai-10-em-marco-maior-recuo-mensal-desde-2003

[4] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/03/23/em-meio-ao-noticiario-politico-indicadores-de-desemprego-inflacao-e-setor-externo/

Em meio ao noticiário político, indicadores de desemprego, inflação e setor externo

Desemprego

Hoje o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) publicou a última Pesquisa Mensal de Emprego (PME), que apontou taxa de desemprego de 8,2% em fevereiro, aumento de 0,6% em relação ao mês anterior e 2,3% em relação a fevereiro de 2015 (Gráfico 1). A taxa de desemprego observada ficou em linha com a previsão das instituições consultadas pelo Valor Econômico[1]. A partir do próximo mês, a PNAD contínua será a única pesquisa de emprego divulgada mensalmente pelo IBGE[2]. Além de diferenças na metodologia, a PNAD contínua compreende quase todo o território nacional, enquanto a PME restringia-se às principais regiões metropolitanas. A diferença de metodologia é o principal fator a explicar porque a taxa de desemprego da PNAD contínua é sistematicamente superior à da PME.

Um inconveniente é que só há dados para a PNAD contínua a partir de março de 2012, de modo que os dados de desemprego divulgados ao longo de 2016 somente terão base de comparação a partir de 2012. Não se trata da primeira vez que o IBGE modifica a metodologia de cálculo de desemprego, pois no início da década passada também ocorreu uma mudança na metodologia da PME. Em dezembro de 2002, último mês ada antiga PME, a taxa de desemprego era de 6,2% de acordo a metodologia antiga e 10,5% de acordo com a metodologia nova.

Não duvido que em meados de 2016 surjam análises comparando o desemprego medido pela PNAD contínua (a partir de mar/12) com a PME (mar/02 a fev/16) ou mesmo com a antiga PME (jan/80 a dez/02). Tal comparação seria absolutamente indevida, pois, por diferenças de método, a taxa de desemprego medida pela PNAD contínua é maior que a da PME, a qual, por sua vez, também apresentava números superiores aos da antiga PME.

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Inflação

O IBGE também publicou o Índice de Preços ao Consumidor Amplo entre a segunda quinzena de fevereiro e primeira quinzena de março (IPCA-15), considerado uma prévia do IPCA, indicador utilizado como referência para o regime de metas de inflação. O indicador desacelerou de 1,42% para 0,43%, abaixo da expectativa de 0,55% captada pelo Valor Data[3]. Além disso, o acumulado em 12 meses voltou para um dígito, o que não ocorria desde setembro de 2015.

Setor Externo

O Banco Central do Brasil (BCB) publicou a Nota de Setor Externo. Em decorrência de expressiva depreciação cambial e recessão, o déficit em transações correntes se reduziu novamente: entre março de 2015 e fevereiro de 2016, ele foi de 2,67% do Produto Interno Bruto (PIB), menor valor da série histórica iniciada em 2010 (Gráfico 2). Outra notícia positiva foi a continuidade do processo de redução do endividamento externo das empresas brasileiras: em fevereiro de 2016, a dívida externa era de USD 330,7 bilhões, contra USD 352,7 bilhões em dezembro de 2014 (redução de 6,2%)[4].

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Perspectivas para Selic e juros da dívida pública

A combinação de desemprego elevado com processo desinflacionário mais intenso que o esperado pode contribuir para a queda da taxa Selic em um futuro próximo, caso o processo de queda na inflação continue nos próximos meses. Outro aspecto relevante é que nos últimos dias o BCB tem sinalizado que não irá renovar integralmente o estoque de swaps cambiais, ao mesmo tempo em que oferta swaps cambiais reversos[5]. Além de sinalizar a existência de um piso para a taxa de câmbio – e a continuidade do ajustamento externo, a redução do estoque de swaps cambais combinada com a queda na inflação contribuirá para a redução dos juros da dívida pública, o que poderá ser intensificado com a provável queda da Selic.

[1]http://www.valor.com.br/brasil/4494968/taxa-de-desemprego-vai-82-e-e-maior-para-fevereiro-desde-2009

[2] http://www.ibge.gov.br/home/disseminacao/destaques/2016_03_09_pme.shtm

[3]http://www.valor.com.br/brasil/4495062/ipca-15-desacelera-para-043-e-e-o-mais-baixo-para-marco-desde-2012

[4] http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPEXT

[5]http://www.valor.com.br/financas/4494272/rolagem-de-swap-diminui-e-mercado-ve-piso-para-dolar