Causas da grande depressão brasileira

A profundidade da crise

Entre 2015 e 2016, o Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro teve queda acumulada de 6,7% e, desde então, o crescimento do PIB tem sido da ordem de 1% ao ano, pouco acima do crescimento populacional. Entre 2014 e 2018, a queda acumulada no PIB per capita foi de 8% e não há sinais que recuperemos tão cedo o nível de 2013. A crise atual, embora não seja a mais profunda de nossa história, é a mais duradoura desde 1901, não havendo, no início de 2019, sinais de retomada do crescimento econômico.
De fato, desde 1929, tivemos outras crises em que o PIB per capita caiu por mais de um ano: 1929-31 (-7,9%), 1940-42 (-4,5%), 1963-65 (-2,4%), 1981-83 (-12,4%), 1990-92
(-7,7%), 1998-99 (-2,2%). Com exceção da crise de 1998-99, essas crises coincidem com algum grau de ruptura institucional e, com exceção da crise atual, o PIB per capita cresceu rapidamente nos anos seguintes à crise (Gráfico 1).
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Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE)

Hipóteses explicativas mais comuns

Há grande dissenso entre economistas na identificação das causas da crise atual e, consequentemente, no receituário a retomada do crescimento econômico. As quatro explicações mais comuns para a crise residem na política macroeconômica adotada até 2014, na queda dos preços das commodities ocorrida em 2014, na política macroeconômica adotada desde 2015 e em endividamento privado (até 2015) seguido de desendividamento privado (a partir de 2016).

1. A política adotada a partir da crise econômica de 2008 e, com mais intensidade na segunda metade do primeiro governo de Dilma Rousseff, conhecida como “Nova Matriz Econômica” (NME), com padrão errático de intervenção no domínio econômico combinado e política macroeconômica inconsistente

Desde que criei este Blog, sou crítico da política econômica do primeiro governo Dilma, especialmente de 2013 e 2014. No início do governo Dilma, a economia se encontrava sobreaquecida – em 2010, o PIB cresceu 7,5% – resultando em aumento da inflação – entre agosto de 2010 e setembro de 2011, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses aumentou de 4,5% (centro da meta de inflação) para 7,3% (acima do teto da meta de inflação) – e do déficit em transações correntes – que na metodologia atual aumentou de 1,5% do PIB em 2009 para 3,6% do PIB em 2010 (Gráfico 3).
Inicialmente, a política macroeconômica se voltou a reduzir a inflação e o desequilíbrio externo. De 2010 para 2011, o superávit primário aumentou de 2,6% para 2,9% do PIB. O Banco Central do Brasil (BCB), elevou a meta da taxa Selic de 8,75% para 12% entre abr/10 a set/11, reduzindo o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses para 4,9%, pouco acima do centro da meta de inflação, em jun/12. A política cambial visou a limitar o influxo de capitais e a apreciação do real: entre abril de 2011 e junho de 2013 foi instituída alíquota de 60% sobre as posições vendidas de câmbio dos bancos e, entre 2011 e abril de 2013 o volume de reservas aumentou USD 90 bilhões, para USD 379 bilhões. Um efeito disso foi desaceleração do crescimento do PIB, para 4% em 2011 e 1,9% em 2012, cabendo ressaltar que os valores inicialmente divulgados pelo IBGE fossem de 2,7% 0,9%, respectivamente.
Devido à redução da inflação, o BCB reduziu a Selic, que chegou a 7,25% em setembro de 2012, até então a mínima histórica. Devido à desaceleração econômica, o superávit primário diminui para 2,2% do PIB em 2012. No segundo semestre de 2012, a inflação voltou a subir, ameaçando ultrapassar o teto da meta, então em 6,5%. Para evitar que o BCB aumentasse a Selic, o governo conteve preços de combustíveis e energia elétrica para impedir que a inflação ultrapassasse o teto da meta. Além de criar sinalizações equivocadas, incentivando o consumo de energia em momento no qual o país passava por secas que reduziram a capacidade de geração de energia elétrica, os controles de preços impulsionaram endividamento da Petrobrás e impuseram perdas bilionárias para Eletrobrás e diversas distribuidoras de energia elétrica.
Apesar do baixo crescimento do PIB, entre o segundo semestre de 2012 e o primeiro semestre de 2013, o IPCA cresceu continuamente, estourando o teto da meta de inflação. A partir de abril de 2013, o BCB iniciou processo de alta da Selic para reduzir a inflação. Para limitar a alta da Selic e, com isso, evitar uma desaceleração ainda mais forte da economia, a alíquota de recolhimentos compulsórios sobre posição vendida de câmbio foi zerada, o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) referente a algumas operações de entradas de capitais foi reduzido e, a partir de junho de 2013, o BCB passou a emitir swaps cambiais que em poucos meses atingiram volume superior a USD 100 bilhões (Gráfico 2). O superávit primário reduziu-se para 1,7% do PIB, ou 1,4% do PIB se considerarmos que o efeito das pedaladas. Em 2013, o PIB cresceu 3%, mas a inflação estava contida artificialmente por controles artificiais de preços e da taxa de câmbio.
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Fonte: BCB

Neste sentido, parece-me indiscutível que a política econômica adotada no primeiro governo Dilma foi inconsistente, adiando a necessidade de ajustes inevitáveis nos preços relativos. Entretanto, a magnitude dos erros adotados não explica a profundidade da crise: o saldo das pedaladas, por exemplo, nunca chegou a 1% do PIB e até 2013 o setor público incorria em superávits primários; embora tenha havido contenção artificial da inflação, o ajuste de preços de 2015 evidenciou que a inflação contida não chegou perto do que ocorreu na Argentina ou Venezuela, sendo possível combater inflação com mecanismos tradicionais de política monetária, tanto que a partir de 2016 o IPCA voltou a um dígito; apesar da sobrevalorização do real – cuja cotação foi mantida a partir de junho de 2013 por meio da colocação de swaps cambiais no mercado – e aumento dos déficits em transações correntes no primeiro governo, o BCB manteve elevado volume de reservas e a dívida externa é relativamente baixa. Por essa razão, mantenho minha concordância com Bráulio Borges: os erros de política econômica do primeiro governo Dilma explicam menos de 1/3 da crise.

2. A queda nas cotações de commodities exportadas pelo Brasil em 2014

Essa queda realmente ocorreu, resultou no aumento do déficit em transações correntes de USD 79,8 bilhões em 2013 para USD 101,4 bilhões em 2014 (Gráfico 3), exercendo efeito negativo sobre o PIB.
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Fonte: BCB

Embora a deterioração de termos de troca tenha contribuído para a recessão, seu poder explicativo é diminuto. A primeira questão é quanto à duração: a partir de meados de 2016, os preços das commodities iniciaram recuperação, resultando em diminuição do déficit em transações correntes a partir de 2015 que desde 2017 é de menos de USD 20 bilhões (menos de 1% do PIB), retomando o nível anterior à crise de 2008 (Gráfico 3). A segunda questão é o tamanho reduzido da corrente de comércio brasileira: desde meados da década passada, nem exportações, nem importações chegam a 15% do PIB, resultando em corrente de comércio de menos de 30% do PIB. É possível observar aumento das importações líquidas da crise de 2008 até 2014 e posterior reversão, mas o saldo é reduzido (Gráfico 4).
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Fonte: IBGE
Portanto, a deterioração de termos de troca, apesar de contribuir para a crise, foi localizada entre 2014 e 2016 e deve ser vista em perspectiva, pois o setor externo é muito pequeno para explicar em sua totalidade a dinâmica da econômica brasileira.

3. O ajuste monetário do final de 2014 ao final de 2016 e ajuste fiscal de 2015

Entre outubro de 2014 e julho de 2015, o BCB aumentou a meta da taxa Selic de 11% para 14,25%, mantendo-a nesse patamar até o final de 2016, quando, com inflação inequivocamente controlada, iniciou um ciclo de queda da taxa básica que terminou com a Selic em 6,5% no início de 2018, menor patamar nominal da história, acompanhado para expressiva redução nos requerimentos compulsórios dos depósitos bancários. Em 2014, o governo respondeu ao início da crise econômica acomodando a queda de receitas por meio da mudança na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) em dezembro daquele ano. Em 2015, houve expressivo corte de despesas discricionárias e, devido à quitação do saldo de pedaladas de anos anteriores (0,8% do PIB), o saldo primário (déficit de 1,9% do PIB – Gráfico 5) não explica totalmente o quão contracionista foi a política fiscal daquele ano. Em 2016, em parte devido a aumentos do funcionalismo, em parte para criar gordura para queimar antes da vigência do teto de despesas primárias, a política fiscal foi levemente expansionista, sendo praticamente neutra desde 2017.
Há três ordens de problemas em quem identifica na política macroeconômica adotada a partir do segundo governo Dilma a causa primordial da crise econômica: i. os efeitos da política macroeconômica são defasados, o que ocorreu, nos ciclos de alta da Selic de 2010/11 e 2014/16 e posterior queda da inflação. Neste sentido, a política macroeconômica de um ano produz efeitos no ano seguinte. Somente pressupondo agentes econômicos extremamente racionais, alto grau de credibilidade da política econômica e mercados ultra eficientes para que os ajustes sejam imediatos; ii. a ordem de grandeza nos ajustes – alta de 3,25% na Selic e restrição fiscal precária e apenas nas despesas discricionárias em 2015 – é muito pequena para explicar a magnitude da crise. O multiplicador fiscal teria de ser imenso, contrariando estudos empíricos; iii. desde 2017 a política monetária é expansionista e a política fiscal é neutra, não explicando a duração da crise.
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Fonte: BCB

4. Aumento do endividamento privado até 2015 e posterior redução

Outra explicação que se tornou bastante popular para explicar a crise econômica foi o aumento do endividamento privado nos anos que antecederam a crise e posterior redução. De fato, até 2015 o endividamento privado aumentou, mas exclusivamente no segmento de crédito direcionado (principalmente BNDES para pessoas jurídicas e financiamento imobiliário para pessoas físicas), com taxas de juros significativamente mais baixas, e captações no mercado interno substituindo o endividamento externo. Há quatro ordens de problemas nessa explicação: i. a desalavancagem privada teve início em 2016, quando a crise já estava instalada e diz respeito apenas às pessoas jurídicas (Gráficos 6 e 7); ii. desde 2008, o aumento do endividamento privado se deu nas modalidades mais baratas (Gráfico 7), mantendo o comprometimento de renda controlado; iii. o nível de endividamento privado brasileiro não destoa de outros países emergentes (Gráfico 8).
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Fonte: BCB e B3
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Fonte: BCB
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Fonte: Bank for International Settlements (BIS)

Causas não excludentes, mas insuficientes para explicar a crise

As hipóteses apontadas para explicar a crise não são necessariamente excludentes. É possível entender que equívocos de política econômica durante o primeiro governo Dilma aumentaram tensões inflacionárias e desequilibro externo que tornaram a economia brasileira especialmente vulnerável à queda de preços de commodities de 2014 a 2016. Os inevitáveis ajustes tornaram a política macroeconômica de 2015 procíclica, agravando a crise. O ajuste fiscal inviabilizou a expansão do crédito direcionado e o ajuste monetário encareceu o crédito no segmento livre e as captações de mercado, induzindo um processo de desalavancagem de empresas.
Em algum grau, isso também ocorreu no final dos anos 90: a âncora cambial necessária para a implantação do Plano Real foi mantida por mais tempo que o necessário para assegurar a reeleição de Fernando Henrique Cardoso, aumentando déficits externos (Gráficos 3 e 4). Adicionalmente, o déficit primário acumulado entre 1995 e 1998 (Gráfico 5) não contribuiu para manutenção da âncora cambial. O inevitável ajuste cambial de 1999 pressionou a inflação, intensificada pelo racionamento de energia de 2001/02, e prejudicou os agentes privados que haviam se endividado em dólares nos anos 90, gerando a necessidade de desalavancagem privada. O aumento da dívida pública que resultou da manutenção de juros altos e dolarização da dívida interna impediu que o setor público pudesse ter atuação anticíclica – em 1999 a política fiscal teve efeito mais contracionista que em 2015. Entretanto, recessão de 1998/99 foi muito mais suave e rápida que a crise atual (Gráfico 1). Neste sentido, não se pode descartar o papel das expectativas autorrealizadoras dos agentes econômicos como fator a intensificar a crise, como constatado em estudo de Roger E.A. Farmer.
Finalmente, a magnitude e a duração dos ajustes macroeconômicos são relativamente pequenas para explicar a profundidade e duração da atual crise econômica. Os fatores que contribuíram para a crise não estão mais presentes: em 2016, o preço das commodities se recuperou e a política fiscal deixou de ser contracionista e a partir de 2017 a política monetária tem sido fracamente expansionista, resultando em moderada expansão do endividamento privado – pelo sistema bancário para pessoas físicas e pelo mercado de capitais para pessoas jurídicas.

A operação Lava Jato

A Operação Lava Jato teve início no final do primeiro trimestre de 2014, pouco antes do início do ciclo recessivo. Em 2015, um Diretor do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA) afirmou que a Lava Jato estava relacionada com a recessão do Brasil. No final daquele ano, duas consultorias estimaram que a Lava Jato seria responsável pela maior parte da recessão daquele ano. O PIB da construção, setor que está no epicentro da Operação Lava Jato, caiu 28% entre 2014 e 2015, reforçando a relação entre a Operação e a crise.
Estudo recente publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) estima que notícias de corrupção geraram redução do PIB per capita de cerca de 3%, um pouco mais nos países emergentes, em um horizonte de dois anos, o que explicaria quase 40% da queda do PIB per capita ocorrido desde 2014. Bráulio Borges, citando o mesmo estudo publicado pelo FMI, também acredita que, ao menos no curto-prazo, a Operação Lava Jato explique parte relevante da atual crise econômica.
A Operação Lava Jato revelou que, além de sobrepreço nas obras públicas, a corrupção gera uma alocação ineficiente de subsídios e investimentos públicos. Neste sentido, mesmo admitindo os custos de curto-prazo, é possível vislumbrar que o combate à corrupção gere efeitos positivos no longo-prazo ao criar um ambiente de negócios mais competitivo e previsível. Entretanto, tais benefícios esperados só subsistem quando se age na estrita legalidade. Nas palavras do então juiz Sergio Moro “(…) a ação judicial contra a corrupção só se mostra eficaz com o apoio da democracia. É esta quem define os limites e as possibilidades da ação judicial.”. Entretanto, diversos juristas vêm apontando que a as condutas da Operação Lava Jato “(…) fere(m) qualquer sentido de democracia constitucional.”. Para o Ministro do Supremo Tribunal Federal (STF) Gilmar Mendes, os diálogos recentemente revelados entre o então juiz Sergio Moro e procuradores da Lava Jato evidenciam que a Operação Lava Jato feriu regras da magistratura.
Em outras palavras, os benefícios de médio e longo-prazo suplantam os custos de curto-prazo no combate à somente quando resultam em aprimoramento institucional. A previsibilidade das regras do jogo é essencial para o cálculo econômico. Entretanto, desde o início a Lava Jato não precisou seguir regras de casos comuns, com flexibilização de garantias constitucionais com embasamento “jurídico” em princípios vagos como “interesse geral na administração da justiça e na aplicação da lei penal”. Além disso, a Operação foi marcada por impasses entre diferentes órgãos públicos que atrasaram a realização de acordos de leniência, prolongando a crise nas empresas afetadas e, portanto, o processo de perda de valor. Mesmo após a realização do primeiro acordo de leniência que envolveu todos os órgãos de combate à corrupção, há críticas no sentido que esses acordos não teriam cumprido a lei anticorrupção.
Neste sentido, vale mencionar que, após o Mãos Limpas, operação de combate à corrupção que serviu de inspiração à Operação Lava Jato, a Itália tem sido uma das economias menos dinâmicas da zona do euro (Gráfico 9), havendo quem afirme que a corrupção só mudou de forma, pois (o Mãos Limpas) “não promoveu nenhuma melhora na transparência, na prestação de contas nem na capacidade de resposta das instituições políticas italianas.”

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Fonte: Banco Mundial

Considerações finais

Ainda há acalorado debate entre economistas sobre as causas da crise econômica iniciada em 2014. Embora tenham algum poder explicativo, os elementos apontados como causas da crise – erros na condução da política econômica do primeiro governo Dilma, queda do preço das commodities em 2014/15, ajuste fiscal e monetário recessivos de 2015 e redução do endividamento privado a partir de 2016 – não são aptas a explicar a magnitude da queda do PIB e a duração da crise. Neste sentido, estudos recentes publicados pelo FMI corroboram diversas estimativas que a Operação Lava Jato tenha contribuído significativamente para a crise no curto-prazo. O combate à corrupção poderia gerar ganhos de médio e longo-prazo se houvesse efetivo aprimoramento institucional. Entretanto, não vejo como sustentar essa hipótese, dado que a Operação Lava Jato dependeu de diversas regras excepcionais, desrespeitando normas constitucionais e infraconstitucionais. Além disso, não houve preocupação com a separação entre empresas e seus controladores corruptos, gerando destruição de valor, que foi agravada pelas disputas de protagonismo entre diferentes setores estatais, que prolongaram e ainda prolongam a crise de diversas empresas. A experiência italiana após o Mãos Limpas reforça a minha crença que os ganhos de longo-prazo podem nunca se materializar.

Como a política econômica de Macri piorou os indicadores na Argentina

Reproduzo no meu Blog texto que escrevi para o Conjunturando sobre a atual crise da Argentina

Ao fim do primeiro mandato do atual presidente, o país estará em situação significativamente pior que no final de 2015

Néstor Kirchner tornou-se presidente no auge da depressão econômica que resultou em queda acumulada de quase 20% do Produto Interno Bruto (PIB) da Argentina entre 1999 e 2002, segundo dados do Banco Mundial. No início de seu governo, desemprego e pobreza estavam aumentando a partir de patamares elevados, o país não tinha crédito externo, o sistema financeiro estava quebrado e o setor produtivo tinha enorme capacidade ociosa. Naquele contexto, seria absurdo priorizar combate à inflação. Devido ao foco dado à recuperação econômica, o país combinou câmbio competitivo, política monetária frouxa e, para evitar que a inflação saísse do controle, equilíbrio fiscal e mediação estatal de negociações salariais. Com ajuda do boom de commodities, o PIB da Argentina teve crescimento médio de 8,8% ao ano entre 2003 e 2007, recuperando o nível de PIB pré-crise em meados de 2005.

Conforme a capacidade ociosa herdada e o desemprego caíam, as tensões inflacionárias se intensificaram. Ainda em 2007, o governo realizou uma polêmica intervenção no INDEC, instituto análogo ao Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e responsável pelo cálculo de diversos indicadores econômicos, como inflação ao consumidor. Consultorias privadas passaram a estimar a inflação bem acima dos cerca de 10% ao ano divulgado pelo INDEC, minando a confiança no órgão. A inflação elevada também levou o governo a adiar reajustes de preços administrados como energia elétrica e transportes, o que, por sua vez, se refletiu no aumento das despesas com subsídios. O esgotamento do modelo de crescimento pós crise de 1999-2002, combinada com a crise de 2008, desacelerou fortemente a economia argentina: entre 2008 e 2011, o PIB cresceu em média 3,4% ao ano, caindo para 0,4% ao ano no quadriênio seguinte.

A combinação de aumento dos subsídios e desaceleração econômica pressionou as contas públicas, de modo que os superávits primários do final da década passada se converteram em déficits crescentes, chegando a cerca de 4% do PIB em 2015. A aceleração da inflação também minava a competitividade do país, transformando os superávits em transações correntes obtidos até o final da década passada em déficits. Ainda impedido de tomar créditos externos, o governo mitigava os déficits externos mediante atraso de importações, um sistema de taxas múltiplas de câmbio e redução nas reservas internacionais, que caíram para pouco mais de 25 bilhões de dólares no final de 2015, segundo o Banco Central da República Argentina (BCRA). No último ano do governo de Cristina Kirchner, o INDEC passou a adotar uma nova metodologia de cálculo da inflação, mais aderente com a realidade. Com isso, em 2015 a inflação medida pelo INDEC foi de 24%, próxima das medições alternativas.

Apesar dos desequilíbrios e da estagnação econômica, a política econômica adotada no governo de Cristina Kirchner manteve estáveis os índices de pobreza, desemprego (7% em 2015) e endividamento externo (menos de 30% do PIB em 2015). Ainda assim, havia necessidade de desvalorizar o câmbio devido ao crescente déficit em transações correntes e baixo patamar das reservas.

Aumento da já elevada taxa de inflação

Mauricio Macri foi eleito presidente com a promessa de retomar o crescimento econômico por meio de reformas liberalizantes, diminuição do déficit público, unificação das diferentes taxas de câmbio e redução da inflação. O aumento de tarifas de transportes e energia, consequência da redução dos subsídios, combinada com unificação das taxas de câmbio e subsequente desvalorização do peso acarretou aumento da já elevada taxa de inflação. Para combater a inflação, o BCRA adotou o regime de metas de inflação, aumentando a taxa de juros para mais de 30% ao ano no início de 2016. Dada a magnitude dos desequilíbrios fiscal e externo e de preços da economia argentina, um ajuste tal como proposto por Macri seria necessariamente recessivo, ao menos no curto prazo. O aumento da inflação e das taxas de juros diminuem o poder de compra das famílias e restringe o acesso ao crédito, ao passo que o ajuste fiscal impede que o setor público compense a queda do gasto privado.

Para a equipe econômica recém empossada, a renegociação da dívida com os fundos abutres e a realização de um ajuste pró-mercado garantiram o otimismo necessário para que a Argentina tivesse acesso a dinheiro internacional, permitindo que o país recompusesse o nível de reservas internacionais e financiasse os déficits em transações correntes por meio de endividamento externo. Apesar da elevada inflação, 42,4% em 2016, o BCRA iniciou a redução das taxas de juros já no final do primeiro semestre de 2016, quando as expectativas de inflação para os próximos 12 meses estavam em torno de 20% ao ano, muito acima da meta de inflação. A redução das taxas de juros com a inflação corrente elevada e as expectativas futuras ainda altas é incoerente com o receituário do regime de metas de inflação.

No final do primeiro ano de mandato, ficava evidente que a equipe econômica havia subestimado os custos do ajuste proposto por Macri, pois a inflação não cedia na velocidade esperada e a economia continuava em recessão. As divergências entre aprofundar o combate da inflação e retomar o crescimento econômico resultaram na demissão do Ministro da Fazenda e Finanças Prat-Gay. No discurso, Macri dava a entender que havia uma estratégia de ajuste gradual, mas o aspecto-chave para a mudança na equipe econômica foram as eleições legislativas de outubro de 2017. Se priorizasse o combate da inflação, seria improvável que a economia se recuperasse até as eleições. Por essa razão, o BCRA manteve a taxa básica de juros abaixo de 30% ao ano ao longo de 2017. Adicionalmente, o governo promoveu uma reforma tributária com perda de arrecadação de 2% do PIB, mais que compensando a queda das despesas com subsídios de 3,5% do PIB em 2015 para 2% do PIB em 2017, segundo a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE).

A manutenção do déficit primário elevado e queda da taxa básica de juros asseguraram a retomada do crescimento econômico e, consequentemente, a vitória de candidatos apoiadores de Macri nas eleições legislativas. Entretanto, essa retomada ocorreu à custa do acúmulo de distorções. A inflação elevada minou a competitividade, aumentando rapidamente o déficit em transações correntes para 5,6% do PIB, quase o dobro do ano anterior, indicando a necessidade de depreciação da taxa de câmbio. Em 2017, os investidores internacionais ainda eram otimistas com Macri, que pôde financiar os déficits públicos e externos com relativa tranquilidade. O custo da estratégia eleitoreira de Macri foi um expressivo aumento do endividamento público e externo.

Depreciação do peso

No início de 2018, os desajustes estavam tão evidentes, que houve uma súbita reversão dos fluxos de capital e, consequentemente, depreciação do peso. Sem dinheiro privado, Macri teve de recorrer ao Fundo Monetário Internacional (FMI), que condicionou a ajuda emergencial à diminuição do déficit primário. Ao longo de 2018, o BCRA trocou de presidente duas vezes e o regime de metas de inflação, já sem credibilidade, foi substituído por bandas cambiais. Ao longo do ano, o Banco Central aumentou as taxas de juros diversas vezes, mas não impediu que no ano passado a inflação ao consumidor aumentasse para 48%.A inflação elevada fez com que a banda cambial originalmente definida tivesse de ser desvalorizada, e agora o dólar, cotado a pouco mais de 43 pesos, pode variar entre 40 e 50 pesos.

Hoje, início de 2019, a situação da economia da Argentina é muito delicada. O acordo com o FMI demanda ajustes adicionais nas contas públicas, limitando a possibilidade de políticas voltadas à diminuição da taxa de desemprego, próxima de 10%, e da pobreza. Mesmo com taxa de juros de quase 70% ao ano, a inflação acumulada nos 12 últimos meses é de mais de 50% e a esperada para os próximos 12 meses é de mais de 30%, indicando a necessidade de desvalorizações adicionais no peso. A estratégia de Macri de adiar ajustes por meio do endividamento externo introduziu mais um dilema de política econômica: como a dívida externa já supera 60% do PIB e mais de ¾ da dívida pública de mais de 70% do PIB, é denominada em moedas estrangeiras, a alta do dólar também resulta em alta das dívidas externa e pública, o que compromete todo esforço fiscal. Se o prognóstico para a economia argentina se confirmar, os quatro anos do governo Macri terão sido marcados por queda acumulada do PIB de pelo menos 3%. Como neste ano Macri concorrerá à reeleição, a tentação de adiar ajustes para depois das eleições é enorme e o governo já sinalizou que planeja congelar preços de alimentos e medicamentos, medida eleitoreira e, diante do quadro de desequilíbrio fiscal, insustentável.

Em suma, apesar das promessas de campanha, ao fim do primeiro mandato de Macri a Argentina estará em situação significativamente pior que no final de 2015, com queda acumulada no PIB e, consequentemente, maiores índices de pobreza e desemprego. Agrava a situação a elevada inflação que continua gerando a necessidade de ajustes periódicos da taxa de câmbio e ainda com a introdução de um novo dilema de política econômica: a alta do dólar tornou-se sinônimo de alta da dívida pública, anulando todos os esforços de ajuste fiscal. No momento, além de uma política contracionista, a Argentina precisa contar com a sorte dado que o atual patamar inflacionário é o mesmo que a Venezuela, país que atualmente enfrenta uma hiperinflação, tinha no início desta década. Uma inflação de 50% ao ano com alto grau de endividamento externo torna o país extremamente vulnerável a choques externos e desvalorizações cambiais. Se por um lado é verdade que as exportações argentinas são mais diversificadas que as da Venezuela, de outro a sinalização do governo de congelar preços em ano eleitoral evidencia que na macroeconomia Macri não está tão distante de Chávez quanto se supõe.

Boas e más notícias referentes ao resultado fiscal de 2018

Hoje o Banco Central do Brasil (BCB) divulgou a Nota de política fiscal referente a dezembro de 2018. Embora esteja ocorrendo lenta e progressiva melhora dos indicadores fiscais, há que se destacar algumas vulnerabilidades:

– Em 2018, o déficit público foi de 7,1% do PIB, caindo pelo terceiro ano consecutivo (Gráfico 1), resultado tanto da diminuição do déficit primário, consequência do teto de despesas (Emenda Constitucional 95/2016), quanto da queda da carga de juros da dívida pública;
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– O déficit primário de 1,6% do PIB, embora o menor desde que o início da crise econômica (Gráfico 1), é preocupante, pois a margem para corte de despesas é cada vez menor e as despesas previdenciárias crescem no automático com o envelhecimento da população;

– A carga de juros da dívida pública foi de 5,5% do PIB, mais próxima ao patamar anterior ao da crise de 2015 (Gráfico 1) devido à queda da inflação, da Selic e, consequentemente da taxa de juros incidente sobre a dívida pública (Gráfico 2). Como entre dezembro de 2014 e dezembro de 2018 a dívida líquida do setor público (DLSP) aumentou de 32,6% para 53,8% do PIB, atualmente a sensibilidade da carga de juros a aumentos da Selic e/ou da inflação é muito maior do que em 2015. Um choque de inflação e juros como o de 2015 provavelmente aumentaria a carga de juros para patamares observados nas crises cambiais de 1999 e 2002 (Gráfico 1);

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– Os swaps, citados como vilões por diversos analistas e políticos, que em geral só se lembram de citar valores de 2015, quando houve a maior perda com swaps da série divulgada pelo BCB, resultaram em perda acumulada nos últimos doze anos de R$ 30,4 bilhões, patamar relativamente modesto comparativamente à carga de juros da dívida pública (Gráfico 3);

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– Tomadas em sua globalidade, as operações cambiais do BCB (swaps e reservas internacionais) resultaram em ganhos líquidos de R$ 40 bilhões nos últimos 12 anos, apenas 12,4% da soma dos resultados semestrais do BCB. Isso diz respeito à diferença entre os resultados positivos de R$ 694,3 em 8 semestres e resultados negativos de R$ 654,2 bilhões em 14 semestres. Devido ao papel intrinsecamente estabilizador das intervenções cambiais em regime de câmbio flexível, o resultado cambial, embora varie muito no curto-prazo, tende a ser modesto no longo-prazo. Isso deve ler levado em conta nas propostas de alienar parte das reservas internacionais.

Portanto, apesar da continuidade da queda do déficit primário e da carga de juros, essa melhoria de indicadores fiscais é muito frágil, pois há cada vez menos espaço para o corte de despesas discricionárias e as despesas previdenciárias tendem a crescer vegetativamente, acompanhando o envelhecimento da população brasileira. Além disso, a carga de juros pode aumentar para patamares muito elevados se o país passar por outro ciclo inflacionário, com consequente aumento da taxa Selic. Embora as operações cambiais do BCB sejam tratadas como vilãs devido à memória seletiva de alguns analistas, ao longo dos últimos as operações cambiais tiveram resultado líquido modesto. Qualquer plano de modificar o arranjo institucional da política cambial ou de venda de parte das reservas internacionais deve levar isso em conta.

A Nova Matriz Econômica e o esforço pela criação de uma narrativa que confirme aquilo que sempre se acreditou

O debate sobre a depressão econômica desta década é interessantíssimo não tanto pelos argumentos econômicos, mas por mostrar que boa parte da discussão é pura ideologia[1]. Como o fracasso é órfão, é natural que praticamente ninguém reivindique a política econômica adotada por Dilma. A FIESP é o melhor estereótipo: de grande patrocinadora da Nova Matriz Econômica (NME), tornou-se avessa a “pagar o pato” quando o ajuste se tornou inevitável. Os social-desenvolvimentistas, queridinhos da esquerda, também são seletivos: a única grande crítica ao primeiro governo de Dilma são as desonerações de folha de pagamentos e, para eles, a grande causa da crise de 2015 e 2016 foi a combinação da queda de preços das commodities no final de 2014 (fora do alcance do governo), aumento da Selic entre o final de 2014 e 2015 e a tentativa de ajuste fiscal de 2015. A crítica liberal, mais comum e dominante, atribui praticamente todos os males do Brasil à NME ou, em algumas visões mais extremas, à política econômica adotada a partir da crise de 2008, como se houvesse continuidade na política econômica adotada. Para muitos economistas, parece que mais importante que entender as causas da crise brasileira, é manter aquilo que sempre foi defendido.

Neste debate, acompanho integralmente Bráulio Borges[2]: embora a NME explique parte da atual crise econômica, ela provavelmente não é o principal determinante da depressão econômica de 2015 e 2016. O efeito dos choques climáticos, de preços internacionais de commodities e da Operação Lava Jato têm sido subestimados e até mesmo negligenciados. Além disso, ao contrário de um discurso bem comum, a política econômica adotada pelos governos petistas desde 2008 não é homogênea e pode ser dividida em quatro fases: i. medidas anticíclicas para compensar a interrupção abruta dos fluxos de capital e do crédito privado (set/08 a dez/10); ii. reversão parcial das medidas anticíclicas para baixar a inflação, que ameaçava estourar o teto da meta, e algumas medidas fiscais estruturais, com destaque para a regulamentação do FUNPRESP, que irá zerar o déficit da previdência dos servidores civis em 3 décadas, e medidas setoriais pontuais como desoneração de folhas de pagamentos de setores intensivos em mão de obras e sujeitos à competição externa como forma de compensar a combinação de sobrevalorização cambial e elevação de salários reais (jan/11 a ago/12); iii. manipulação de preços administrados via MP do setor elétrico, continuidade da defasagem de preços dos combustíveis, mesmo quando restava evidente que a alta do petróleo não era transitória, extensão das desonerações fiscais, antes restrita a setores intensivos em mão de obra e sujeitos à competição externa, manipulações contábeis e pedaladas para atingir a meta fiscal (set/12 a out/14) – grosso modo, esse é o período da NME; iv. correção de preços administrados, perseguição do centro da meta de inflação via alta da Selic, correção de distorções fiscais com medidas pontuais como mudança nas regras do seguro desemprego e pensão por morte, pagamento de pedaladas de anos anteriores e tentativa de ajuste fiscal mais estrutural (nov/14 a mar/16).

No início de 2013 eu já criticava a política econômica adotada, principalmente quanto ao câmbio sobrevalorizado e a política fiscal, e já mencionava a necessidade de uma reforma da previdência que estabelecesse idade mínima de aposentadoria aos 65 anos[3]. Com alguma defasagem, passei a me opor à MP do setor elétrico, que além de causar elevados prejuízos para a Eletrobrás, incentivou consumo de energia elétrica justamente quando os reservatórios das hidrelétricas se esvaziavam. De maneira análoga, a contenção dos preços da Petrobrás em momento de realização de vultosos investimentos no pré-sal induziu a um aumento excessivo do endividamento externo da estatal. No final de 2014 fui entusiasta da nomeação de Joaquim Levy e continuo acreditando que, se o ajuste fiscal proposto em 2015 fosse implementado, a crise econômica teria sido mais branda.

Divirjo fortemente – talvez mais que dos economistas liberais – de quem vê na política macroeconômica de 2015 a causa da crise econômica por quatro fatores: a) se o governo reagisse ao choque externo de 2014 com expansão fiscal, o aumento do consumo de energia esbarraria no baixo nível dos reservatórios e provavelmente teríamos um racionamento de energia elétrica – naquela conjuntura, havia um gargalo intransponível no curto-prazo; b) o ajuste fiscal de 2015 foi apenas marginal, demandaria um multiplicador muito elevado e praticamente instantâneo para ter papel relevante na recessão em 2015; c) embora tenha havido aumento do endividamento privado, este aumento foi relativamente modesto e foi concentrado no segmento direcionado, de taxas de juros bem mais baixas[4]; d) em uma economia de elevada inércia inflacionária como a brasileira, é extremamente arriscado esperar que uma inflação de dois dígitos e altamente difundida, como a que tivemos entre 2015 e o início de 2016, baixasse sem uma política monetária contracionista. A Selic não aumentou para combater a alta de preços administrados, mas para impedir que aquela alta contaminasse os demais preços e elevasse estruturalmente o patamar inflacionário.

Aproveito este espaço para fazer uma autocrítica de algumas avaliações que hoje considero equivocadas:

  • Continuo não acreditando em artificialidade na queda da Selic de 2011. A narrativa dominante é que, em agosto de 2011 não haveria condições para que o Copom reduzisse a Selic, pois naquela época o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado nos 12 últimos meses estava acima do teto da meta de inflação. Entretanto, a política monetária é defasada e, por isso, a Autoridade Monetária deve trabalhar com cenários prospectivos – em junho de 2012, quando os efeitos da política monetária adotada em 2011 estavam se materializando, o IPCA havia caído para menos de 5%, próximo do centro da meta de inflação. O problema, que na época eu não me atentei e agora admito erro de avaliação, foi a forma como se deu essa redução da Selic, que havia aumentado em julho de 2011 (de 12,25% para 12,5%), para cair em agosto de 2011 (de 12,5% para 12%). A falha na comunicação do Copom deteriorou canal das expectativas. Melhor seria que o Copom aguardasse alguns meses para depois reduzir a taxa Selic;
  • Quando a MP do setor elétrico foi anunciada, eu não tive noção do quão negativa foi a norma, que gerou grave desequilíbrio para a Eletrobrás, aumentou a percepção de risco regulatório e incentivou o consumo de energia quando o governo deveria ir no sentido contrário devido à queda do nível dos reservatórios;
  • Entre 2011 e 2013, o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) subestimou o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB). Enquanto as prévias iniciais apontavam para taxas de crescimento de 2,7% (2011), 0,9% (2012) e 2,3%), as leituras definitivas mostraram PIB crescendo a 4% (2011), 1,9% (2012) e 3% (2013). Em diversos momentos, acreditei que economia estava estagnada, mas na verdade a demanda vinha crescendo acima do potencial;
  • De maneira análoga, as Notas de Política Externa do Banco Central do Brasil (BCB) subestimaram os déficits em transações correntes em 47% (2011) e 37% (2012), como se pode observar no Gráfico 1. Em diversas análises, subestimei o impacto negativo do câmbio sobrevalorizado.

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Fonte: BCB

[1] Para uma ideia geral de como o debate econômico muitas vezes se perde em falseamento do passado, vide http://blogdoibre.fgv.br/posts/o-debate-economico-nao-precisa-de-espantalhos

[2] http://blogdoibre.fgv.br/posts/impacto-dos-erros-reais-da-nova-matriz-tem-sido-muito-exagerado

[3] https://jornalggn.com.br/blog/luisnassif/as-reformas-estruturais-necessarias-na-economia

[4] Já publiquei neste Blog sobre a evolução do envidamento privado https://bianchini.blog/2016/11/01/notas-sobre-o-ciclo-de-endividamento-do-setor-privado-nao-financeiro/

 

BC continua reduzindo exposição em swaps cambiais

Neste mês, o Banco Central do Brasil (BCB) deixou de rolar 43% dos contratos de swap que vencem na próxima segunda-feira. Com isso, a exposição líquida de swaps do BCB cairá para USD 17,8 bilhões, vincendos em maio (36%), junho (25%) e julho (39%). Trata-se do menor saldo desde o final de junho de 2013, mês em que o Banco Central começou a leiloar swaps cambiais em larga escala (Gráfico 1). Por essa razão, é de se esperar que, diferentemente dos dois anos anteriores, neste ano os swaps influenciem apenas marginalmente a carga de juros da dívida pública (Gráfico 2). No primeiro trimestre de 2017, os swaps resultaram em receita líquida R$ 5,6 bilhões, contra receita líquida de R$ 83,8 bilhões em 2016 e despesas líquidas de R$ 102,6 bilhões em 2015. Com isso, as taxas de juros da dívida pública dependerão fortemente da taxa Selic e da inflação (Gráfico 3), que estão em queda livre (Gráfico 4).

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Fonte: BCB (projeções para os próximos meses baseada nas datas de vencimento dos swaps, pressupondo que BCB não leiloe novos contratos, nem role os contratos vincendos)

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Fonte: BCB

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Fonte: BCB

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Fonte: BCB e IBGE

A Selic pode e deve cair

  1. Comportamento recente da inflação e expectativas de curto-prazo

Em novembro, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) foi de 0,18%, acumulando alta de 6,99% nos últimos 12 meses. Em 16.12.2016, a mediana de analistas consultados pelo Banco Central do Brasil (BCB) esperava IPCA de 0,49% em dezembro de 2016 e 0,61% em janeiro de 2017. Caso esse cenário se confirme, o IPCA ficaria em 6,49% em 2016 e 5,80% nos 12 meses encerrados em janeiro de 2017. Seria a primeira vez, desde dezembro de 2014, que o IPCA ficaria abaixo do teto da meta de inflação. Como se pode observar no Gráfico 1, o IPCA tem se reduzindo desde fevereiro de 2016, acelerando o ritmo de queda a partir de setembro.

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Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil (BCB)

A queda do IPCA observada desde setembro é expressiva e surpreendente. O Gráfico 2 mostra a mediana das expectativas para o IPCA no último Boletim Focus[1] publicado antes da divulgação do IPCA, o que ocorre quando as instituições financeiras já dispõem de informações mais completas para formularem expectativas. Entre janeiro de 2015 e agosto de 2016, o IPCA foi em média 0,04% acima do esperado pelas instituições consultadas pelo BCB, enquanto nos últimos 3 meses o IPCA foi em média 0,11% menor que o esperado. Tudo indica que em dezembro o IPCA será significativamente menor que o esperado: o IPCA-15 de dezembro foi de 0,19%, abaixo de todas as estimativas dos analistas consultados pelo Valor Data[2]. Em suma, os dados do final de 2016 indicam um processo de queda da inflação mais rápido que o esperado pelos analistas do mercado.

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Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil (BCB)

  1. Reação da política monetária

Apesar da expressiva queda da inflação nos últimos meses, nas reuniões de outubro de novembro, o Comitê de Política Monetária (COPOM) decidiu reduzir a meta da taxa Selic em apenas 0,25%. Por essa razão, tanto a taxa Selic nominal, quanto a real encontram-se próximas do valor máximo em uma década, a despeito a queda expressiva da inflação observada, e, em menor medida, esperada (Gráfico 3), e continuidade da recessão. Por essa razão, é esperado que o BCB acelere o ritmo de queda da taxa Selic.

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Fonte: IBGE

  1. Impacto fiscal

Em 2015, a combinação de alta da inflação e, consequentemente, da Selic, elevou o custo da dívida mobiliária interna. Além disso, devido à depreciação cambial, o BCB teve prejuízo de R$ 102,6 bilhões (1,7% do PIB) com o estoque de swaps cambiais, que era de mais de USD 100 bilhões em 2015. Ao longo de 2016, apesar da queda da inflação, a Selic tem sido mantida em patamar elevado, atingindo a maior taxa real em uma década. Com isso, o custo da dívida mobiliária interna foi maior que em 2015. Por outro lado, até o dia 11 de novembro houve ganho de R$ 79,1 bilhões com swaps cambiais. Devido aos ganhos com swaps, a carga de juros da dívida pública caiu de 8,4% do PIB em 2015 para 6,5% do PIB nos 12 meses acumulados entre novembro de 2015 e outubro de 2016 (Gráfico 4)

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Fonte: BCB

Desde março o BCB reduziu expressivamente o estoque de swaps cambiais, que atualmente se encontra em USD 26,6 bilhões, com vencimento até 2/5/2017 (Gráfico 5). Por essa razão, mesmo se em 2017 houver movimentos bruscos da taxa de câmbio, o impacto fiscal dos swaps cambiais será reduzido e não repetirá o ocorrido em 2015 e 2016. Em outras palavras, mantida a atual taxa Selic, em 2017 a carga de juros da dívida pública tende a se elevar, agravando a crise fiscal.

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Fonte: BCB (entre 2/12 e 12/2, a maior parte dos contratos vincendos em 2/1/2017 foi rolada para 1/3/2017 e 02/05/2017)

No Gráfico 6 se pode observar que em 2015 boa parte do aumento na taxa de juros implícita da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) se deve aos prejuízos com swaps cambiais. Já em 2016, a maior parte da queda na taxa de juros implícita se deve aos ganhos com swaps cambiais. Excluindo dos swaps, a taxa de juros implícita da DLSP teve queda moderada nos últimos meses devido à queda da inflação e, em menor medida, queda dos juros esperados. Ainda assim, os juros da dívida pública encontram-se excepcionalmente elevados.

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Fonte: BCB e IBGE

Portanto, na atual conjuntura, se COPOM acelerar o ritmo de redução da Selic, a carga de juros da dívida pública tende a se reduzir, diferentemente do que ocorria no início do ano, quando a inflação ainda não havia começada a cair e o estoque de swaps cambiais era de mais de USD 100 bilhões[3].

  1. Impacto cambial

 

Entre dezembro de 2015 e novembro de 2016, o déficit em transações correntes foi de 1,1% do PIB, menor valor desde meados de 2008. Entretanto, diferentemente do final da década passada, quando o PIB crescia rapidamente, neste ano o PIB irá cair mais de 3% pelo segundo ano consecutivo. A Selic em nível historicamente elevado, a melhora momentânea das expetativas nos meses que se seguiram ao impeachment combinados com ritmo mais leve de aumento das taxas de juros norte-americanas contribuíram para a apreciação da taxa de câmbio efetiva, que atualmente se encontra no mesmo patamar do início de 2015 e do lançamento do Plano Real (Gráfico 7). Mesmo com forte contração da demanda doméstica, o ritmo de redução do déficit em transações correntes tem se reduzido nos últimos meses em decorrência da apreciação cambial. Neste sentido, a queda da Selic pode contribuir para aumentar a taxa de câmbio mais competitiva e, com isso, ajudar na recuperação econômica.

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Fonte: BCB

Conclusão

 

A inflação tem caído desde o início de 2016 e, a partir de setembro, o IPCA tem sido significativamente menor que o esperado. Portanto, é alta a probabilidade do índice fechar 2016 abaixo do teto da meta de inflação. Para 2017, as projeções de mercado indicam IPCA abaixo de 5%, mas ainda acima da meta de inflação, de 4,5%, patamar que seria atingido apenas em 2018. Isso tem sido decisivo para a redução mais lenta da Selic. Por outro lado, como nos últimos meses o IPCA tem sido significativamente menor que o esperado, não é improvável que em 2017 a meta de inflação seja atingida. Finalmente, as seguidas reduções das projeções de crescimento econômico indicam que em 2017 não haverá pressões inflacionárias significativas. Por essa razão, é possível que a Selic tenha uma queda mais expressiva sem que, com isso, a inflação aumente. No momento, a redução da Selic contribuiria para reduzir a carga de juros da dívida pública, aliviando a crise fiscal, contribuiria para tornar o real mais competitivo, impulsionando o saldo em transações correntes, e, conforme argumentei no último artigo que escrevi para este Blog, contribuiria para destravar o mercado de crédito, barateando o crédito para pessoas jurídicas, diminuindo os saques na caderneta de poupança[4].

[1] http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/readout.asp

[2] http://www.valor.com.br/brasil/4814537/ipca-15-tem-menor-taxa-para-dezembro-desde-1998-e-sobe-658-em-2016

[3] https://bianchini.blog/type/aside/

[4] https://bianchini.blog/2016/11/01/notas-sobre-o-ciclo-de-endividamento-do-setor-privado-nao-financeiro/

Considerações sobre a política monetária: I. inflação, impacto fiscal e competitividade

Convergência das expectativas de inflação para o centro da meta

Há dois meses escrevi um artigo comentando as primeiras impressões acerca da nova composição da diretoria colegiada do Banco Central do Brasil (BCB). As principais mudanças foram a sinalização de uma comunicação mais transparente, maior rigor no combate à inflação, e menor intervenção na taxa de câmbio, o que se refletiu na expectativa de uma queda mais lenta na taxa Selic e intensificando a tendência – presente desde o final de 2015 – de queda na inflação esperada para os próximos dois meses[1] (Gráfico 1).

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Fonte: BCB e IBGE

Nesta sexta-feita, o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) publicou que o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de setembro foi 0,08%, substancialemnte abaixo da mediana esperada pelos analistas consultados semanalmente pelo Banco Central (0,24%) e pelas intituições Top 5 (0,25%). Por isso, é de se esperar que nas próximas semanas as expectativas de inflação continuem caindo, aumentando a probabilidade de que a redução na taxa Selic seja maior que a atualmente esperada pelo mercado.

Redução na colocação de swaps reversos

A partir de março deste ano, o BCB passou a reduzir a posição em swaps cambiais por meio da não renovação dos contratos vincendos e colocação de contratos de swaps reversos. A colocação diária de swaps reversos, que já chegou a USD 1 bilhão por dia durante os últimos dias da presidência de Tombini, foi reduzida paulatinamente até chegar a menos de USD 0,3 bilhão por dia. As colocações de swaps reversos estão divididas entre os contratos com vencimento nos próximos 3 meses. Como se pode verificar no Gráfico 2, mesmo sem realizar oferta de swaps reversos, a posição em swaps cambiais, de USD 32,3 bilhões no dia 6 de outurbo, será zerada até primeiro de abril de 2017.

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Fonte: BCB (valores de outubro referentes ao dia 6; De novembro a abril, o saldo de swaps corresponde a um cenário sem intervenções do BCB; Previsões para dólar comercial de outubro de dezembro do Boletim Focus de 30/09)

Impacto fiscal dos swaps cambiais

Em 2014, as posições em swaps cambiais geraram perdas líquidas de R$ 10,7 bilhões, volume que aumentou para R$ 102,6 bilhões em 2015. Até 23 de Setembro de 2016, o BCB teve ganhos líquidos de R$ 80,8 bi com swaps cambiais. De 2008 a 23 de Setembro de 2016, os swaps geraram perdas acumuladas de R$ 25,5 bilhões de reais. Com a redução das posições em swaps e estabilidade da taxa de câmbio, em 2016 os ganhos com swaps contribuirão para reduzir a despesa com juros em cerca de 1,5% do PIB.

O efeito da reversão das perdas com swaps resultou na forte queda da taxa de juros implícita da dívida líquida do setor público (DLSP). Por outro lado, se o resultado com swaps for desconsiderado, a queda na taxa de juris implícita da DLSP é bem mais modesta (Gráfico 3). No início deste ano, as expectativas inflacionárias ainda eram muito elevadas e as posições de swaps cambiais de mais de USD 100 bilhões tornavam a redução da taxa Selic uma alternativa ineficaz para reduzir o custo da dívida pública[2]. Agora, com taxas de juros reais no nível mais alto em uma década (Gráfico 1) e com os swaps cambiais em volume e prazos bem menores, uma redução na taxa Selic reduziria significativamente a carga de juros da dívida pública.

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Fonte: BCB e IBGE

 

Efeitos sobre o ajuste externo e setor real

Devido à deterioração das contas públicas, é no mínimo problemático estimular a economia por meio do aumento da despesa pública ou redução de tributos, de modo que a saída natural seriam as exportações e substituição de importações. De fato, a combinação de depreciação cambial e recessão tem levado a uma diminuição do déficit em transações correntes, de 4,3% do PIB em 2014 para 3,3% do PIB em 2015 e 1,5% do PIB no acumulado de 12 meses encerrados em agosto. Em 2015, não fosse a melhora do saldo externo, o PIB teria caído ainda mais que 3,8%.

Nos últimos meses, o real tem se apreciado expressivamente, o que, combinado com a inflação elevada até meados de 2016, resultou em grande valorização da taxa de câmbio efetiva – 35,6% de setembro de 2015 a agosto de 2016. No final de agosto e 2016, o real já estava mais valorizado que no início do Plano Real. Embora a recente de valorização do real ajude a diminuir as expectativas de inflação, tenha resultado em ganhos líquidos com swaps e melhore a situação financeira das empresas endividadas em dólares, ela prejudica a competitividade da economia brasileira, que se encontra em profunda recessão. Isso também tem impactado no saldo em transações correntes, que desde maio diminui o ritmo de redução do déficit (Gráfico 4). Também é possível que a apreciação cambial tenha influenciado a queda de 3,8% na produção industrial em agosto, praticamente zerando o aumento de produção nos meses anteriores.

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Fonte: BCB

Conclusões

 

Há sinais claros de que a política monetária conseguiu domar as expectativas inflacionárias. Neste momento, o nível recorde da taxa Selic real ajuda a deteriorar as expectativas da economia ao encarecer a dívida pública e diminuir a competitividade da economia brasileira, limitando a possibilidade de retomada da atividade econômica. Portanto, a redução da Selic é mais que necessária.

Em breve escreverei artigo sobre o ciclo de crédito na economia brasileira. Já adianto que defenderei a queda na Selic por um outro objetivo do BCB que frequentemente é negligenciado: a estabilidade financeira.

[1] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/08/05/avaliacao-preliminar-sobre-o-governo-interino-i-politicas-monetaria-e-cambial/

[2]  https://bianchiniblog.wordpress.com/type/aside/

Avaliação preliminar sobre o governo interino nas políticas monetária e cambial

A) Política monetária

O governo interino mudou a presidência e algumas diretorias do Banco Central do Brasil (BCB), sendo possível verificar algumas modificações nas políticas monetária e cambial. A primeira mudança foi da forma de comunicação institucional a respeito das reuniões e decisão do Comitê de Política Monetária (COPOM)[1], algo que foi bem recebido pelo mercado por tornar mais clara a atuação da autoridade monetária.

A segunda mudança foi uma sinalização inequívoca de que a nova composição do COPOM teria uma postura mais rigorosa com a inflação, mantendo a meta da taxa de Selic em 14,25% por mais tempo do que era esperado. No Boletim FOCUS, isso se traduziu em um aumento na meta da taxa Selic esperada para o final de 2016, de 13,25% (29/4) para 13,50% ao ano (29/7). A expectativa de IPCA para 2016 aumentou de 6,94% para 7,20%, consequência direta da inflação acima da esperada em abril e maio – nos dois meses, o IPCA acumulado foi de 1,39%, 0,28% acima da mediana dos analistas de mercado em 29/4. Como a política monetária tem defasagem de 9 (nove) meses[2] e a mudança na cúpula do BCB ocorreu em maio, o efeito da nova composição do COPOM sobre as expectativas de inflação deve ser verificado nas previsões para 2017. A diferença é expressiva: o IPCA esperado para 2017 caiu de 5,72% para 5,20%. A combinação de queda da inflação e aumento da Selic esperadas aumentou a taxa de juros real prevista para o início de 2015 em 0,77%. Finalmente, o mercado comprou a tese de que a política monetária mais rígida no curto-prazo será mais eficaz no longo-prazo: para o final de 2017, a previsão da taxa Selic saiu de 11,75% para 11,00%.

Quadro 1: Expectativas de juros e inflação

Boletim FOCUS

IPCA

Selic

2016 2017 2016 2017 Taxa real (2017)
Final de abril[3] 6,94% 5,72% 13,25% 11,75% 7,12%
Final de julho[4] 7,20% 5,20% 13,50% 11,00% 7,89%

 

B) Política cambial

Entre o início de junho de 2013 e o final março de 2015, o BCB ofertou swaps cambiais, que passaram de zero para USD 115 bilhões. A oferta de swaps cambiais podem ser tanto um instrumento de intervenção na taxa de câmbio, quanto um meio de ofertar hedge para agentes endividados em dólares. Em 2013 predominou a primeira função e, em 2015, a última.

A partir de março de 2016, o real passou a se apreciar significativamente, levando o BCB a diminuir o estoque de swaps no intuito de limitar a apreciação do real. De fato, entre 22/3 e 19/5, o estoque de swaps cambiais foi reduzido de USD 108,1 bilhões para USD 62,1 bilhões, mantendo o dólar comercial a R$ 3,60.

De 20/5 ao final de junho, já sob o governo interino, o BCB deixou de atuar no mercado de swaps e o resultado foi uma apreciação do real para R$ 3,21 por dólar. Desde então, o BCB vem reduzindo o estoque de swaps cambiais em ritmo mais lento que o ocorrido entre março e maio: em 3 de agosto, o estoque de swaps era de USD 51,6 bilhões e o dólar estava cotado a R$ 3,27. É bastante provável que a recente rodada de apreciação do real tenha contribuído para a queda das expectativas de inflação.

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Fonte: BCB

Embora a recente queda do dólar seja parte de um movimento global, o real está entre as moedas que mais se apreciaram no período, o que resultou em expressiva queda da taxa de câmbio efetiva, que se encontra no mesmo patamar do lançamento do Plano Real e do final de 2008, como se observa no Gráfico 2. Por essa razão, há quem entenda que o real se encontra sobrevalorizado, o que teria efeitos negativos sobre a competitividade externa brasileira[5].

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Fonte: BCB

C) Impactos fiscais

Apenas 28% da dívida mobiliária federal é pré-fixada. Outros 26% são corrigidos por índices de preços, 20% é atrelada à Selic e 25% são operações de mercado aberto realizadas para que a Selic fique próxima da meta. Por essa razão, o impacto de altas marginais na taxa Selic é incerto: embora encareçam os títulos indexados à Selic e as operações de mercado aberto, tendem a baratear os títulos pré-fixados e os indexados a índices de preços[6]. De fato, embora o mercado tenha aumentado a expectativa para a taxa Selic, a taxa implícita da dívida líquida do setor público, excluídos os resultados com swaps caiu de 24,81% nos 12 meses encerrados em abril para 24,28% nos 12 meses encerrados em junho (Gráfico 3).

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Fonte: BCB e IBGE

A recente rodada de apreciação cambial teve outro efeito: a reversão do resultado com swaps. Em 2015, o prejuízo com swaps foi de R$ 102,6 bilhões, enquanto no primeiro semestre de 2016 houve superávit de R$ 78,7 bilhões. Mesmo que a taxa de câmbio volte a ficar em torno de R$ 4 por dólar, o prejuízo com swaps de 2015 não irá se repetir, pois atualmente o estoque de swaps é de USD 51,6 bilhões, menos da metade do que era no segundo semestre do ano passado. Por essa razão, a recente mudança de postura do COPOM contribuiu para reforçar a tendência que já existia no primeiro trimestre[7], de queda na carga da carga de juro da dívida pública.

Por outro lado, como a posição em swaps (USD 62,1 bilhões no final do primeiro semestre de 2016) é bastante inferior ao volume de reservas (USD 376,2 bilhões no final do primeiro semestre de 2016), a apreciação cambial ocorrida no primeiro semestre de 2016 aumentou a dívida líquida do setor público de 36,2% do PIB (dez/15) para 42,0% do PIB (jun/16).

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Fonte: BCB

Conclusões

Nos primeiros meses, a atual composição do COPOM já demonstra pelo menos três mudanças em relação à antiga composição:

– Comunicação mais clara e transparente;

– Sinalização de um combate à inflação mais rigoroso;

– Diminuição no ritmo de redução de swaps cambiais.

Até o momento, os efeitos foram os seguintes:

– Queda nas expectativas de inflação para 2017;

– Aumento na taxa Selic esperada para o final de 2016 e queda na taxa Selic esperada para final de 2017;

– Apreciação expressiva da taxa de câmbio, que muitos analistas entendem estar sobrevalorizada;

– Os impactos fiscais da apreciação cambial são a redução na despesa com juros em decorrência do aumento nos ganhos líquidos com swaps e aumento expressivo da dívida líquida do setor público;

– No curto-prazo, a apreciação cambial alivia a situação patrimonial das empresas endividadas em dólares;

– A combinação de aumento da Selic real e apreciação cambial tendem a exercer efeito contracionista sob a óptica da renda.

Nota: Embora o presidente interino tenha mantido a tradição de nomear servidores não efetivos apenas para a diretoria do BCB, nesta semana o BCB publicou Portaria incorporando o Decreto 8.821, de 26 de julho de 2016. A partir de agora, nomeações de chefes de departamentos (nível hierárquico imediatamente abaixo dos diretores) deverão ser solicitadas ao Ministro de Estado Chefe da Casa Civil da Presidência da República e nomeações de chefes adjuntos e chefes de divisão (níveis hierárquicos imediatamente inferiores aos diretores) deverão ser apreciadas pelo Ministro de Estado Chefe da Casa Civil da Presidência da República. Certamente, tal medida aumenta o risco de ingerência política sobre o BCB e vai na contramão da tendência de conferir autonomia aos bancos centrais.

[1] http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/c/notas/15722  e http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/c/notas/15721

[2] http://www.bcb.gov.br/ htms/relinf/port/2009/06/ri200906b8p.pdf

[3]http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20160729.pdf

[4] http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20160429.pdf

[5]http://www.valor.com.br/financas/4649459/fmi-ve-cambio-real-do-brasil-sobrevalorizado-em-relacao-fundamentos

[6] https://bianchiniblog.wordpress.com/type/aside/

[7] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/12/nos-primeiros-meses-do-ano-ha-sinais-de-que-o-deficit-publico-sera-menor-que-em-2015-mas-ainda-assim-em-patamar-insustentavel/