Causas da grande depressão brasileira

A profundidade da crise

Entre 2015 e 2016, o Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro teve queda acumulada de 6,7% e, desde então, o crescimento do PIB tem sido da ordem de 1% ao ano, pouco acima do crescimento populacional. Entre 2014 e 2018, a queda acumulada no PIB per capita foi de 8% e não há sinais que recuperemos tão cedo o nível de 2013. A crise atual, embora não seja a mais profunda de nossa história, é a mais duradoura desde 1901, não havendo, no início de 2019, sinais de retomada do crescimento econômico.
De fato, desde 1929, tivemos outras crises em que o PIB per capita caiu por mais de um ano: 1929-31 (-7,9%), 1940-42 (-4,5%), 1963-65 (-2,4%), 1981-83 (-12,4%), 1990-92
(-7,7%), 1998-99 (-2,2%). Com exceção da crise de 1998-99, essas crises coincidem com algum grau de ruptura institucional e, com exceção da crise atual, o PIB per capita cresceu rapidamente nos anos seguintes à crise (Gráfico 1).
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Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE)

Hipóteses explicativas mais comuns

Há grande dissenso entre economistas na identificação das causas da crise atual e, consequentemente, no receituário a retomada do crescimento econômico. As quatro explicações mais comuns para a crise residem na política macroeconômica adotada até 2014, na queda dos preços das commodities ocorrida em 2014, na política macroeconômica adotada desde 2015 e em endividamento privado (até 2015) seguido de desendividamento privado (a partir de 2016).

1. A política adotada a partir da crise econômica de 2008 e, com mais intensidade na segunda metade do primeiro governo de Dilma Rousseff, conhecida como “Nova Matriz Econômica” (NME), com padrão errático de intervenção no domínio econômico combinado e política macroeconômica inconsistente

Desde que criei este Blog, sou crítico da política econômica do primeiro governo Dilma, especialmente de 2013 e 2014. No início do governo Dilma, a economia se encontrava sobreaquecida – em 2010, o PIB cresceu 7,5% – resultando em aumento da inflação – entre agosto de 2010 e setembro de 2011, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses aumentou de 4,5% (centro da meta de inflação) para 7,3% (acima do teto da meta de inflação) – e do déficit em transações correntes – que na metodologia atual aumentou de 1,5% do PIB em 2009 para 3,6% do PIB em 2010 (Gráfico 3).
Inicialmente, a política macroeconômica se voltou a reduzir a inflação e o desequilíbrio externo. De 2010 para 2011, o superávit primário aumentou de 2,6% para 2,9% do PIB. O Banco Central do Brasil (BCB), elevou a meta da taxa Selic de 8,75% para 12% entre abr/10 a set/11, reduzindo o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses para 4,9%, pouco acima do centro da meta de inflação, em jun/12. A política cambial visou a limitar o influxo de capitais e a apreciação do real: entre abril de 2011 e junho de 2013 foi instituída alíquota de 60% sobre as posições vendidas de câmbio dos bancos e, entre 2011 e abril de 2013 o volume de reservas aumentou USD 90 bilhões, para USD 379 bilhões. Um efeito disso foi desaceleração do crescimento do PIB, para 4% em 2011 e 1,9% em 2012, cabendo ressaltar que os valores inicialmente divulgados pelo IBGE fossem de 2,7% 0,9%, respectivamente.
Devido à redução da inflação, o BCB reduziu a Selic, que chegou a 7,25% em setembro de 2012, até então a mínima histórica. Devido à desaceleração econômica, o superávit primário diminui para 2,2% do PIB em 2012. No segundo semestre de 2012, a inflação voltou a subir, ameaçando ultrapassar o teto da meta, então em 6,5%. Para evitar que o BCB aumentasse a Selic, o governo conteve preços de combustíveis e energia elétrica para impedir que a inflação ultrapassasse o teto da meta. Além de criar sinalizações equivocadas, incentivando o consumo de energia em momento no qual o país passava por secas que reduziram a capacidade de geração de energia elétrica, os controles de preços impulsionaram endividamento da Petrobrás e impuseram perdas bilionárias para Eletrobrás e diversas distribuidoras de energia elétrica.
Apesar do baixo crescimento do PIB, entre o segundo semestre de 2012 e o primeiro semestre de 2013, o IPCA cresceu continuamente, estourando o teto da meta de inflação. A partir de abril de 2013, o BCB iniciou processo de alta da Selic para reduzir a inflação. Para limitar a alta da Selic e, com isso, evitar uma desaceleração ainda mais forte da economia, a alíquota de recolhimentos compulsórios sobre posição vendida de câmbio foi zerada, o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) referente a algumas operações de entradas de capitais foi reduzido e, a partir de junho de 2013, o BCB passou a emitir swaps cambiais que em poucos meses atingiram volume superior a USD 100 bilhões (Gráfico 2). O superávit primário reduziu-se para 1,7% do PIB, ou 1,4% do PIB se considerarmos que o efeito das pedaladas. Em 2013, o PIB cresceu 3%, mas a inflação estava contida artificialmente por controles artificiais de preços e da taxa de câmbio.
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Fonte: BCB

Neste sentido, parece-me indiscutível que a política econômica adotada no primeiro governo Dilma foi inconsistente, adiando a necessidade de ajustes inevitáveis nos preços relativos. Entretanto, a magnitude dos erros adotados não explica a profundidade da crise: o saldo das pedaladas, por exemplo, nunca chegou a 1% do PIB e até 2013 o setor público incorria em superávits primários; embora tenha havido contenção artificial da inflação, o ajuste de preços de 2015 evidenciou que a inflação contida não chegou perto do que ocorreu na Argentina ou Venezuela, sendo possível combater inflação com mecanismos tradicionais de política monetária, tanto que a partir de 2016 o IPCA voltou a um dígito; apesar da sobrevalorização do real – cuja cotação foi mantida a partir de junho de 2013 por meio da colocação de swaps cambiais no mercado – e aumento dos déficits em transações correntes no primeiro governo, o BCB manteve elevado volume de reservas e a dívida externa é relativamente baixa. Por essa razão, mantenho minha concordância com Bráulio Borges: os erros de política econômica do primeiro governo Dilma explicam menos de 1/3 da crise.

2. A queda nas cotações de commodities exportadas pelo Brasil em 2014

Essa queda realmente ocorreu, resultou no aumento do déficit em transações correntes de USD 79,8 bilhões em 2013 para USD 101,4 bilhões em 2014 (Gráfico 3), exercendo efeito negativo sobre o PIB.
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Fonte: BCB

Embora a deterioração de termos de troca tenha contribuído para a recessão, seu poder explicativo é diminuto. A primeira questão é quanto à duração: a partir de meados de 2016, os preços das commodities iniciaram recuperação, resultando em diminuição do déficit em transações correntes a partir de 2015 que desde 2017 é de menos de USD 20 bilhões (menos de 1% do PIB), retomando o nível anterior à crise de 2008 (Gráfico 3). A segunda questão é o tamanho reduzido da corrente de comércio brasileira: desde meados da década passada, nem exportações, nem importações chegam a 15% do PIB, resultando em corrente de comércio de menos de 30% do PIB. É possível observar aumento das importações líquidas da crise de 2008 até 2014 e posterior reversão, mas o saldo é reduzido (Gráfico 4).
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Fonte: IBGE
Portanto, a deterioração de termos de troca, apesar de contribuir para a crise, foi localizada entre 2014 e 2016 e deve ser vista em perspectiva, pois o setor externo é muito pequeno para explicar em sua totalidade a dinâmica da econômica brasileira.

3. O ajuste monetário do final de 2014 ao final de 2016 e ajuste fiscal de 2015

Entre outubro de 2014 e julho de 2015, o BCB aumentou a meta da taxa Selic de 11% para 14,25%, mantendo-a nesse patamar até o final de 2016, quando, com inflação inequivocamente controlada, iniciou um ciclo de queda da taxa básica que terminou com a Selic em 6,5% no início de 2018, menor patamar nominal da história, acompanhado para expressiva redução nos requerimentos compulsórios dos depósitos bancários. Em 2014, o governo respondeu ao início da crise econômica acomodando a queda de receitas por meio da mudança na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) em dezembro daquele ano. Em 2015, houve expressivo corte de despesas discricionárias e, devido à quitação do saldo de pedaladas de anos anteriores (0,8% do PIB), o saldo primário (déficit de 1,9% do PIB – Gráfico 5) não explica totalmente o quão contracionista foi a política fiscal daquele ano. Em 2016, em parte devido a aumentos do funcionalismo, em parte para criar gordura para queimar antes da vigência do teto de despesas primárias, a política fiscal foi levemente expansionista, sendo praticamente neutra desde 2017.
Há três ordens de problemas em quem identifica na política macroeconômica adotada a partir do segundo governo Dilma a causa primordial da crise econômica: i. os efeitos da política macroeconômica são defasados, o que ocorreu, nos ciclos de alta da Selic de 2010/11 e 2014/16 e posterior queda da inflação. Neste sentido, a política macroeconômica de um ano produz efeitos no ano seguinte. Somente pressupondo agentes econômicos extremamente racionais, alto grau de credibilidade da política econômica e mercados ultra eficientes para que os ajustes sejam imediatos; ii. a ordem de grandeza nos ajustes – alta de 3,25% na Selic e restrição fiscal precária e apenas nas despesas discricionárias em 2015 – é muito pequena para explicar a magnitude da crise. O multiplicador fiscal teria de ser imenso, contrariando estudos empíricos; iii. desde 2017 a política monetária é expansionista e a política fiscal é neutra, não explicando a duração da crise.
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Fonte: BCB

4. Aumento do endividamento privado até 2015 e posterior redução

Outra explicação que se tornou bastante popular para explicar a crise econômica foi o aumento do endividamento privado nos anos que antecederam a crise e posterior redução. De fato, até 2015 o endividamento privado aumentou, mas exclusivamente no segmento de crédito direcionado (principalmente BNDES para pessoas jurídicas e financiamento imobiliário para pessoas físicas), com taxas de juros significativamente mais baixas, e captações no mercado interno substituindo o endividamento externo. Há quatro ordens de problemas nessa explicação: i. a desalavancagem privada teve início em 2016, quando a crise já estava instalada e diz respeito apenas às pessoas jurídicas (Gráficos 6 e 7); ii. desde 2008, o aumento do endividamento privado se deu nas modalidades mais baratas (Gráfico 7), mantendo o comprometimento de renda controlado; iii. o nível de endividamento privado brasileiro não destoa de outros países emergentes (Gráfico 8).
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Fonte: BCB e B3
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Fonte: BCB
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Fonte: Bank for International Settlements (BIS)

Causas não excludentes, mas insuficientes para explicar a crise

As hipóteses apontadas para explicar a crise não são necessariamente excludentes. É possível entender que equívocos de política econômica durante o primeiro governo Dilma aumentaram tensões inflacionárias e desequilibro externo que tornaram a economia brasileira especialmente vulnerável à queda de preços de commodities de 2014 a 2016. Os inevitáveis ajustes tornaram a política macroeconômica de 2015 procíclica, agravando a crise. O ajuste fiscal inviabilizou a expansão do crédito direcionado e o ajuste monetário encareceu o crédito no segmento livre e as captações de mercado, induzindo um processo de desalavancagem de empresas.
Em algum grau, isso também ocorreu no final dos anos 90: a âncora cambial necessária para a implantação do Plano Real foi mantida por mais tempo que o necessário para assegurar a reeleição de Fernando Henrique Cardoso, aumentando déficits externos (Gráficos 3 e 4). Adicionalmente, o déficit primário acumulado entre 1995 e 1998 (Gráfico 5) não contribuiu para manutenção da âncora cambial. O inevitável ajuste cambial de 1999 pressionou a inflação, intensificada pelo racionamento de energia de 2001/02, e prejudicou os agentes privados que haviam se endividado em dólares nos anos 90, gerando a necessidade de desalavancagem privada. O aumento da dívida pública que resultou da manutenção de juros altos e dolarização da dívida interna impediu que o setor público pudesse ter atuação anticíclica – em 1999 a política fiscal teve efeito mais contracionista que em 2015. Entretanto, recessão de 1998/99 foi muito mais suave e rápida que a crise atual (Gráfico 1). Neste sentido, não se pode descartar o papel das expectativas autorrealizadoras dos agentes econômicos como fator a intensificar a crise, como constatado em estudo de Roger E.A. Farmer.
Finalmente, a magnitude e a duração dos ajustes macroeconômicos são relativamente pequenas para explicar a profundidade e duração da atual crise econômica. Os fatores que contribuíram para a crise não estão mais presentes: em 2016, o preço das commodities se recuperou e a política fiscal deixou de ser contracionista e a partir de 2017 a política monetária tem sido fracamente expansionista, resultando em moderada expansão do endividamento privado – pelo sistema bancário para pessoas físicas e pelo mercado de capitais para pessoas jurídicas.

A operação Lava Jato

A Operação Lava Jato teve início no final do primeiro trimestre de 2014, pouco antes do início do ciclo recessivo. Em 2015, um Diretor do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA) afirmou que a Lava Jato estava relacionada com a recessão do Brasil. No final daquele ano, duas consultorias estimaram que a Lava Jato seria responsável pela maior parte da recessão daquele ano. O PIB da construção, setor que está no epicentro da Operação Lava Jato, caiu 28% entre 2014 e 2015, reforçando a relação entre a Operação e a crise.
Estudo recente publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) estima que notícias de corrupção geraram redução do PIB per capita de cerca de 3%, um pouco mais nos países emergentes, em um horizonte de dois anos, o que explicaria quase 40% da queda do PIB per capita ocorrido desde 2014. Bráulio Borges, citando o mesmo estudo publicado pelo FMI, também acredita que, ao menos no curto-prazo, a Operação Lava Jato explique parte relevante da atual crise econômica.
A Operação Lava Jato revelou que, além de sobrepreço nas obras públicas, a corrupção gera uma alocação ineficiente de subsídios e investimentos públicos. Neste sentido, mesmo admitindo os custos de curto-prazo, é possível vislumbrar que o combate à corrupção gere efeitos positivos no longo-prazo ao criar um ambiente de negócios mais competitivo e previsível. Entretanto, tais benefícios esperados só subsistem quando se age na estrita legalidade. Nas palavras do então juiz Sergio Moro “(…) a ação judicial contra a corrupção só se mostra eficaz com o apoio da democracia. É esta quem define os limites e as possibilidades da ação judicial.”. Entretanto, diversos juristas vêm apontando que a as condutas da Operação Lava Jato “(…) fere(m) qualquer sentido de democracia constitucional.”. Para o Ministro do Supremo Tribunal Federal (STF) Gilmar Mendes, os diálogos recentemente revelados entre o então juiz Sergio Moro e procuradores da Lava Jato evidenciam que a Operação Lava Jato feriu regras da magistratura.
Em outras palavras, os benefícios de médio e longo-prazo suplantam os custos de curto-prazo no combate à somente quando resultam em aprimoramento institucional. A previsibilidade das regras do jogo é essencial para o cálculo econômico. Entretanto, desde o início a Lava Jato não precisou seguir regras de casos comuns, com flexibilização de garantias constitucionais com embasamento “jurídico” em princípios vagos como “interesse geral na administração da justiça e na aplicação da lei penal”. Além disso, a Operação foi marcada por impasses entre diferentes órgãos públicos que atrasaram a realização de acordos de leniência, prolongando a crise nas empresas afetadas e, portanto, o processo de perda de valor. Mesmo após a realização do primeiro acordo de leniência que envolveu todos os órgãos de combate à corrupção, há críticas no sentido que esses acordos não teriam cumprido a lei anticorrupção.
Neste sentido, vale mencionar que, após o Mãos Limpas, operação de combate à corrupção que serviu de inspiração à Operação Lava Jato, a Itália tem sido uma das economias menos dinâmicas da zona do euro (Gráfico 9), havendo quem afirme que a corrupção só mudou de forma, pois (o Mãos Limpas) “não promoveu nenhuma melhora na transparência, na prestação de contas nem na capacidade de resposta das instituições políticas italianas.”

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Fonte: Banco Mundial

Considerações finais

Ainda há acalorado debate entre economistas sobre as causas da crise econômica iniciada em 2014. Embora tenham algum poder explicativo, os elementos apontados como causas da crise – erros na condução da política econômica do primeiro governo Dilma, queda do preço das commodities em 2014/15, ajuste fiscal e monetário recessivos de 2015 e redução do endividamento privado a partir de 2016 – não são aptas a explicar a magnitude da queda do PIB e a duração da crise. Neste sentido, estudos recentes publicados pelo FMI corroboram diversas estimativas que a Operação Lava Jato tenha contribuído significativamente para a crise no curto-prazo. O combate à corrupção poderia gerar ganhos de médio e longo-prazo se houvesse efetivo aprimoramento institucional. Entretanto, não vejo como sustentar essa hipótese, dado que a Operação Lava Jato dependeu de diversas regras excepcionais, desrespeitando normas constitucionais e infraconstitucionais. Além disso, não houve preocupação com a separação entre empresas e seus controladores corruptos, gerando destruição de valor, que foi agravada pelas disputas de protagonismo entre diferentes setores estatais, que prolongaram e ainda prolongam a crise de diversas empresas. A experiência italiana após o Mãos Limpas reforça a minha crença que os ganhos de longo-prazo podem nunca se materializar.

Por que não vender parte das reservas se o real está se desvalorizando?

Desde o início de fevereiro, a cotação do dólar aumentou em R$ 0,30, para R$ 3,97. Se a causa fosse fuga de capitais, seria o momento ideal para o Banco Central do Brasil (BCB) vender parte das reservas, mitigando a depreciação cambial e, ao mesmo tempo, abatendo a dívida. Ocorre a depreciação cambial recente não decorre da escassez de dólares no mercado à vista, tanto que no mesmo período as reservas aumentaram em USD 3 bilhões, para USD 392 bilhões. A deterioração da confiança no governo Bolsonaro está levando à alta do dólar nos mercados de derivativos, pressionando a cotação do dólar à vista. Mesmo se entender que deve intervir para reduzir a cotação do dólar, o BCB não deve vender dólares, mas renovar e aumentar o estoque de swaps cambiais vincendos, hoje em quase USD 70 bilhões. Isso ilustra bem meu ceticismo às propostas de Ciro Gomes e Paulo Guedes de vender parte das reservas para reduzir a dívida pública bruta. Embora favorável à ideia, reconheço que a operacionalização é difícil, pois não há escassez de dólares no mercado à vista, pois, segundo o BCB, em março (último dado divulgado) o déficit em transações correntes, USD 0,5 bilhões, foi mais que financiado pelo ingresso de investimento no país, USD 6,8 bilhões.

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Fonte: BCB

Para tentar acalmar o mercado e trazer otimismo, após decretar sigilo sobre os cálculos que embasaram a Proposta de Emenda Constitucional 06/2019 (Reforma da Previdência), o governo aumentou a estimativa de impacto fiscal (aumento de receitas e redução de despesas) com a reforma da previdência nos próximos dez anos de R$ 1 trilhão para R$ 1,2 trilhão, sem, no entanto, demostrar os pressupostos e a memória de cálculo. O Instituto Fiscal Independente (IFI) do Senado, partindo de pressupostos mais transparentes e metodologia de cálculo mais sóbria, estimou impacto fiscal expressivo, mas significativamente menor . Mesmo se a economia efetiva com a PEC 06/2019 for mais próxima da divulgada pelo IFI, “o gasto previdenciário agregado se estabilizaria em proporção do PIB em dez anos”, o que injetaria otimismo no mercado e, portanto, diminuiria a cotação do dólar. O mercado tem mostrado pouca sensibilidade às diferentes estimativas de impacto fiscal porque o fator decisivo para a aprovação da reforma da previdência é a articulação política do governo, que tem se mostrado precária – vide a retirada de quatro pontos da PEC na Comissão de Constituição e Justiça (CCJ) da Câmara dos Deputados. Mais relevante que saber qual estimativa é a mais precisa, o mercado está atento para as emendas parlamentares e substitutivos apresentados. Mesmo se a reforma for aprovada, sabe-se que o impacto fiscal nos próximos dez anos será significativamente menor que R$ 1 trilhão. A incerteza quanto ao que será aprovado explica a recente depreciação do real.

Segurança jurídica ou medida que agrada aos mercados?

Em artigo publicado no final do ano passado, Daniel Steinberg chama atenção para o que seria um processo de aprimoramento institucional na coordenação entre as políticas fiscal, monetária e cambial que estaria ocorrendo no Brasil desde a criação do Banco Central do Brasil (BCB) pela Lei 4.595/64, com destaque para a extinção da conta movimento do Banco do Brasil em 1986, a proibição de financiamento do Tesouro Nacional pelo BCB pela Constituição de 1988, pela “implementação do Plano Real e adoção de medidas específicas do tripé macroeconômico, como as metas de inflação” e a pela Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar 101/2000), que proibiu a emissão de títulos pelo BCB e determina que eventuais resultados positivos do BCB sejam depositados para a União após a constituição de reservas e eventuais resultados negativos resultem em aportes do Tesouro para o BCB.

À época, não se deu atenção especial para as operações cambiais do BCB devido ao reduzido volume das reservas internacionais. Segundo o BCB, em 2001 as reservas internacionais totalizavam USD 35,9 bilhões, enquanto a dívida externa sob responsabilidade do BCB era de USD 9,2 bilhões, resultando em uma posição credora líquida de USD 26,7 bilhões. Em 2007, as reservas internacionais aumentaram para USD 180,3 bilhões, enquanto o BCB praticamente quitou sua dívida externa, resultando em uma posição credora líquida de USD 180,2 bilhões. Devido ao aumento expressivo das reservas internacionais e queda da dívida externa, as operações cambiais se tornaram muito importantes no balanço da Autoridade Monetária.

Uma resposta à mudança de posição cambial do BCB – historicamente inédita, diga-se de passagem – foi a Lei 11.803/2008, a qual determina que, a partir de 2008, o BCB segregue o resultado financeiro das operações com reservas internacionais e das operações com derivativos cambiais realizadas pelo BCB no mercado interno (em geral, swaps registrados na B3), que, por sua vez, compõem o resultado semestral da Autoridade Monetária.

Segundo o BCB, entre 2008 e 2018 a soma dos resultados semestrais do BCB foi de R$ 324 bilhões, sendo apenas R$ 40 bilhões (12,4%) referentes às operações cambiais. Embora as operações cambiais tenham resultado líquido relativamente modesto, elas acarretaram fluxo de R$ 1.349,5 bilhões, sendo que houve perdas de R$ 654,2 bilhões em 14 semestres e ganhos de R$ 694,3 em 8 semestres. Devido ao papel intrinsecamente estabilizador das intervenções cambiais em regime de câmbio flexível, o resultado cambial, embora varie muito no curto-prazo, tende a ser modesto no longo-prazo. Se desconsiderarmos o resultado cambial, o resultado do BCB teria sido muito mais estável, sendo positivo em 20 semestres e negativo em apenas 2 semestres.

A fim de diminuir a volatilidade dos fluxos entre o BCB e o Tesouro Nacional, o Projeto de Lei 9.283/2017, de autoria do Senado Federal, visa a redesenhar a relação entre os órgãos no que tange aos resultados cambiais. O Projeto de Lei 9.283/2017 autoriza que parte dos resultados positivos seja direcionada para a constituição de reservas, a serem revertidas em períodos de resultados negativos, além de permitir, até um certo limite, que resultados negativos sejam cobertos com patrimônio líquido do próprio BCB. Caso venha a ocorrer, tal mudança traria uma sistemática de fluxos entre o BCB e o Tesouro Nacional mais estável, pois os resultados tenderiam a ser transferidos apenas quando estruturais. Para Daniel Steinberg, entretanto, tal mudança traria incerteza jurídica pela possibilidade de perda de intensidade no suposto aprimoramento institucional.

O argumento da incerteza jurídica não merece prosperar. Em primeiro lugar, porque o veículo da mudança é um projeto de lei que visa a alterar uma lei ordinária sem afetar obrigações constituídas antes da entrada em vigor da lei (art. 6º) – por exemplo, as obrigações constituídas no segundo semestre de 2018 seriam disciplinadas pela sistemática vigente, mesmo que o projeto de lei venha a ser aprovado antes da efetiva transferência de recursos. Ademais, os valores continuariam a ser contabilizados nas estatísticas fiscais divulgadas mensalmente, sem prejuízo à transparência. Por fim, não há um parâmetro internacionalmente aceito para a referida contabilização. Conforme ressaltado, a mudança proposta pelo projeto de lei se deve à peculiaridade da política cambial para uma situação de elevado volume de reservas internacionais, de gerar fluxos vultosos entre o Tesouro Nacional e o BCB para resultados líquidos relativamente modestos. Ou seja, a ideia é que ocorram transferências de recursos apenas em prazos mais longos, quando os resultados tendem a se consolidar. É natural que mudanças na conjuntura econômica acarretem mudanças nas normas.

Por outro lado, entre os avanços institucionais, Daniel Steinberg omite duas alterações que, embora respaldadas por economistas de mercado, ocorreram de maneira juridicamente questionável: a mudança na composição do Conselho Monetária Nacional (CMN) pela Lei do Plano Real e a introdução do regime de metas de inflação, em janeiro de 1999.

O CMN, o órgão de cúpula do Sistema Financeiro Nacional (SFN), foi criado pela Lei 4.595/64, sendo composto originalmente pelo Ministro da Fazenda (Presidente), Presidente do Banco do Brasil S.A., Presidente do BNDES, e por mais 6 ou 7 membros nomeados pelo Presidente da República (Lei 4.595/64, art. 6º). Devido ao art. 192 da Constituição, a Lei 4.595/64 foi recepcionada com status de lei complementar e, ao menos teoricamente, seu conteúdo poderia ser disciplinado por leis complementares, como a lei complementar 105/2001, que trata do sigilo nas operações realizadas no âmbito do SFN. O Plano Real foi instituído por medida provisória posteriormente convertida na Lei 9.069/95, que, em seu art. 8º, diminuiu e modificou a composição do CMN, que manteve a participação do Ministro da Fazenda, acompanhado por apenas dois outros membros: o Ministro do Planejamento e o presidente do BCB. Essa possibilidade de uma medida provisória alterar o disposto em lei recepcionada como complementar foi objeto do questionamento da Ação Direta de Inconstitucionalidade (ADI) 1312-2, que não foi julgada no mérito sob o pretexto que a Emenda Constitucional 41/03, ao mudar a redação ao caput do art. 192 da Constituição Federal – mantendo, entretanto, a reserva de lei complementar – tornou o questionamento prejudicado. Cabe mencionar que, devido à recente fusão dos Ministérios da Fazenda e do Planejamento no Ministério da Economia, a composição do CMN foi recentemente alterada pela Medida Provisória 870/19, que substituiu o primeiro pelo Ministro da Economia e o último pelo Secretário Especial de Fazenda do Ministério da Economia, subordinado ao Ministro da Economia.

Outra modificação vista por Daniel Steinberg como avanço foi a introdução do regime de metas de inflação, parte do tripé macroeconômico que também inclui o regime de câmbio flexível e metas fiscais, em substituição ao regime de câmbio administrado que vigorou entre julho de 1994 e janeiro de 1999. Sem adentrar o mérito sobre a mudança de regime macroeconômico, o mecanismo jurídico pelo qual ela se deu é juridicamente questionável e causa espécie que esteja incluído entre avanços. No início do Plano Real, a política cambial era disciplinada Lei 9.069/95, a qual determina lastro do Real em reservas (art. 3º), limites para a emissão monetária (art. 4º) e a possibilidade do Congresso Nacional não aprovar a programação monetária do BCB (art. 6º), aspectos centrais da política de câmbio administrado que vigorou nos primeiros meses do Plano Real.

No regime de câmbio flexível não há que se falar em lastro monetário em reservas porque a Autoridade Monetária não se compromete com um patamar pré-estabelecido de taxa de câmbio. Ocorre que o regime de metas de inflação, que substituiu o regime de câmbio administrado, foi introduzido pelo Decreto  3.088/99, de modo que, na prática, um Decreto revogou alguns dispositivos da Lei do Plano Real. Tal situação de insegurança jurídica é admitida tacitamente pelo Projeto de Lei 9248/2017, que visa a autorizar o BCB a captar depósitos voluntários de instituições financeiras e discretamente revoga os arts. 3º, 4º, 6º da Lei 9.069/95. Nenhuma atenção foi dada a isso no mencionado artigo.

Em outras palavras, parece que o conceito de certeza jurídica está intimamente relacionado às preferências políticas de quem o invoca. É de menor importância que leis complementares na prática sejam emendadas por medidas provisórias ou que alguns dispositivos de lei se tornem letra morta e posteriormente regulamentados por decreto desde que as mudanças em questão sejam referendadas pelo consenso de mercado.

Boas e más notícias referentes ao resultado fiscal de 2018

Hoje o Banco Central do Brasil (BCB) divulgou a Nota de política fiscal referente a dezembro de 2018. Embora esteja ocorrendo lenta e progressiva melhora dos indicadores fiscais, há que se destacar algumas vulnerabilidades:

– Em 2018, o déficit público foi de 7,1% do PIB, caindo pelo terceiro ano consecutivo (Gráfico 1), resultado tanto da diminuição do déficit primário, consequência do teto de despesas (Emenda Constitucional 95/2016), quanto da queda da carga de juros da dívida pública;
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– O déficit primário de 1,6% do PIB, embora o menor desde que o início da crise econômica (Gráfico 1), é preocupante, pois a margem para corte de despesas é cada vez menor e as despesas previdenciárias crescem no automático com o envelhecimento da população;

– A carga de juros da dívida pública foi de 5,5% do PIB, mais próxima ao patamar anterior ao da crise de 2015 (Gráfico 1) devido à queda da inflação, da Selic e, consequentemente da taxa de juros incidente sobre a dívida pública (Gráfico 2). Como entre dezembro de 2014 e dezembro de 2018 a dívida líquida do setor público (DLSP) aumentou de 32,6% para 53,8% do PIB, atualmente a sensibilidade da carga de juros a aumentos da Selic e/ou da inflação é muito maior do que em 2015. Um choque de inflação e juros como o de 2015 provavelmente aumentaria a carga de juros para patamares observados nas crises cambiais de 1999 e 2002 (Gráfico 1);

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– Os swaps, citados como vilões por diversos analistas e políticos, que em geral só se lembram de citar valores de 2015, quando houve a maior perda com swaps da série divulgada pelo BCB, resultaram em perda acumulada nos últimos doze anos de R$ 30,4 bilhões, patamar relativamente modesto comparativamente à carga de juros da dívida pública (Gráfico 3);

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– Tomadas em sua globalidade, as operações cambiais do BCB (swaps e reservas internacionais) resultaram em ganhos líquidos de R$ 40 bilhões nos últimos 12 anos, apenas 12,4% da soma dos resultados semestrais do BCB. Isso diz respeito à diferença entre os resultados positivos de R$ 694,3 em 8 semestres e resultados negativos de R$ 654,2 bilhões em 14 semestres. Devido ao papel intrinsecamente estabilizador das intervenções cambiais em regime de câmbio flexível, o resultado cambial, embora varie muito no curto-prazo, tende a ser modesto no longo-prazo. Isso deve ler levado em conta nas propostas de alienar parte das reservas internacionais.

Portanto, apesar da continuidade da queda do déficit primário e da carga de juros, essa melhoria de indicadores fiscais é muito frágil, pois há cada vez menos espaço para o corte de despesas discricionárias e as despesas previdenciárias tendem a crescer vegetativamente, acompanhando o envelhecimento da população brasileira. Além disso, a carga de juros pode aumentar para patamares muito elevados se o país passar por outro ciclo inflacionário, com consequente aumento da taxa Selic. Embora as operações cambiais do BCB sejam tratadas como vilãs devido à memória seletiva de alguns analistas, ao longo dos últimos as operações cambiais tiveram resultado líquido modesto. Qualquer plano de modificar o arranjo institucional da política cambial ou de venda de parte das reservas internacionais deve levar isso em conta.

Exageros e falácias de Ciro Gomes

(Texto atualizado após a publicação da Nota de Política Fiscal em 30.5.2018)

Anteontem, 28.6.2018, o Roda Viva entrevistou Ciro Gomes. Desde que deu uma merecida surra em Constantino[1], economista sem noções rudimentares de economia, Ciro discute economia com a postura de um especialista e frequentemente exagera e inventa argumentos.

  1. “Metade do orçamento comprometido com dívida pública”

Desde 2016 Ciro se aproximou do grupo da Auditoria Cidadã da Dívida. Uma ideia de forte apelo defendida pelo grupo é o famoso gráfico pizza em que (quase) metade da despesa da União é direcionada ao pagamento de juros e amortizações da dívida pública. Como já publiquei neste Blog, embora os números sejam verdadeiros, não significa que, se a União suspendesse o pagamento da dívida, o orçamento para outras áreas dobraria, pois quase metade das receitas também é financeira[2].

Em grande medida, isso ocorre porque a dívida pública tem uma dinâmica própria, que se relaciona com a política fiscal, monetária e cambial. Por essa razão, os manuais de finanças públicas separam fluxos primários do fluxo financeiro. No caso brasileiro, o elevado percentual de despesas financeiras também está intimamente correlacionado com o elevado percentual da dívida interna que vence no curto-prazo (Gráfico 1). Em que pese o aumento do prazo médio de vencimento da Dívida Pública Federal Mobiliária Interna (DPFMi) na última década, 18% da DPFMi da tinha vencimento em até 1 ano em março de 2018 (Gráfico 2), gerando grande pressão por rolagem da dívida.

Ou seja, a informação de Ciro é verdadeira, mas induz a erro. Se a dívida pública deixasse de ser paga, não ocorreria aumento de recursos para outras áreas. Pelo contrário: como o setor público incorre em déficits primários sistemáticos desde 2014, uma eventual suspensão de pagamento da dívida pública geraria a imediata necessidade de corte de despesas para zerar o déficit primário.

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Fonte: Senado Federal e Tesouro Nacional

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Fonte: Tesouro Nacional

  1. As “clandestinas” operações compromissadas de R$ 1,2 trilhão que não entram no cálculo da dívida pública (bruta) e vencem em até 4 dias

Desde 1999, o Brasil adota o regime de metas de inflação, por meio do qual o Conselho Monetário Nacional (CMN) determina a meta de inflação e o Banco Central do Brasil (BCB) operacionaliza instrumentos de política monetária – alíquotas de depósitos compulsórios, taxa de redesconto e operações do mercado aberto – para perseguir essa meta.

Dos vários instrumentos de política monetária, o mais importante é a taxa Selic. Periodicamente, o Comitê de Política Monetária (COPOM) se reúne e determina uma meta para a taxa Selic – atualmente em 6,5% ao ano – a fim de atingir a meta de inflação – atualmente em 4,5%. As operações de mercado aberto regulam a quantidade de liquidez da economia para que a taxa Selic se aproxime da meta: se a taxa de juros de mercado estiver abaixo (acima) da meta, o BCB deve tomar (emprestar) recursos para aumentar (diminuir) a Selic até a meta. Dificilmente a taxa de juros será exatamente igual à meta – em maio de 2018, a Selic foi de 6,4%, levemente abaixo da meta. Atualmente a maioria dos bancos centrais não estipula metas para os agregados monetários, mas sim para as taxas de juros.

Como o BCB não pode captar depósitos remunerados de instituições financeiras[3] nem emitir títulos próprios em decorrência de vedação expressa do artigo 34 da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), o BCB realiza as operações de mercado aberto por meio de operações compromissadas com títulos públicos federais integrantes da DPFMi. No site da B3 há um resumo bem didático do que são as operações compromissadas:

As operações compromissadas são as de compra ou de venda de um título público (“operação de ida”), com liquidação em determinada data, cumuladas com o compromisso de revenda ou de recompra do mesmo título (“operação de volta”), que constitui operação com liquidação em data futura. A operação compromissada pode ser considerada uma espécie de empréstimo, tendo como lastro (ou garantia) um título público.[4]

No final de abril de 2018, a carteira de títulos públicos do BCB tinha R$ 1,7 trilhão em títulos integrantes da DPMFi, sendo R$ 1,1 trilhão efetivamente utilizados em operações compromissadas[5]. Ao contrário do afirmado por Ciro Gomes, as operações compromissadas integram a dívida bruta (e líquida) do setor público informada mensalmente pelo BCB. Apenas os títulos ociosos na carteira do BCB, que Ciro ignorou em sua fala, não são computados na dívida pública, pois têm impacto financeiro nulo, muito embora alguns organismos internacionais incluam os títulos ociosos na dívida bruta[6].

Na Nota de Mercado Aberto do BCB, é fácil observar que o BCB raramente é doador de recursos, sendo mais comum uma posição tomadora sistemática de recursos. Em abril de 2018, 12% das operações compromissadas tinham vencimento em até 13 dias (a maioria overnight) e 70% entre 2 semanas e 3 meses. O prazo curto das operações compromissadas (não tão curto quanto o informado por Ciro Gomes) não é o problema dessas operações, pois as operações de mercado aberto visam à sintonia fina de liquidez da economia. O problema é a posição sistematicamente tomadora de recursos do BCB.

O curto prazo das operações compromissadas não significa que os títulos públicos usados nessas operações (isso sim dívida pública) sejam de curto prazo. De acordo com o BCB[7], no final de março de 2018, 13% dos títulos públicos federais da carteira do BCB venceriam em até 1 ano, enquanto 31% venceriam em mais de 5 anos (Gráfico 3). Já a composição por indexador dos títulos da carteira do BCB era a seguinte: 40% pré-fixados, 33% indexados à Selic e 27% indexados ao IPCA (Gráfico 4).

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Fonte: BCB

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Fonte: BCB

 

  1. O “escândalo” dos swaps cambiais

Grosso modo, a política cambial pode ser realizada pelos seguintes instrumentos:

a) emissão (resgate) de dívida externa para aumentar (diminuir) a oferta de divisas no mercado à vista;

b) emissão de títulos de dívida interna indexados ao dólar para aumentar a oferta de meios para que os agentes privados se protejam de uma alta do dólar;

c) emissão de swaps cambiais, títulos nos quais o BCB paga a variação do dólar e recebe a variação da taxa Selic em um dado período. Esses títulos têm a função de aumentar a oferta de meios para que os agentes privados se protejam de uma alta do dólar; Quando o BCB paga a variação da Selic e recebe a variação do dólar, há emissão de swaps reversos;

d) intervenção no mercado à vista de câmbio, com venda (compra) de divisas, diminuindo (aumentando) as reservas internacionais;

Atualmente, as reservas internacionais são cerca de USD 300 bilhões maiores que a dívida externa e a dívida interna indexada ao dólar é de pouco mais de USD 5 bilhões, representando parcela ínfima da dívida interna. Como a LRF veda que o BCB emita títulos de dívida próprios, o banco central pode intervir no mercado à vista de câmbio utilizando as reservas ou no mercado futuro por meio dos swaps. A vantagem dos swaps cambiais é que eles permitem que o BCB intervenha no câmbio sem usar reservas. Além do mais, em conjunturas nas quais a alta do dólar não decorre de uma escassez de divisas no mercado à vista, como a que ocorre neste mês de maio, a intervenção por meio de swaps cambiais pode ser mais eficiente. No final de maio de 2018, o estoque de swaps cambiais é de cerca de USD 30 bilhões.

É muito frequente que se faça menção à perda do BCB com swaps cambiais de R$ 102,6 bilhões em 2015 – e Ciro faz isso à exaustão. Ele só se esquece de dizer que em 2016 os ganhos com swaps foram de R$ 83,8 bilhões. Entre 2008 e 25 de maio de 2018, as perdas acumuladas com swaps cambiais foram de R$ 23,5 bilhões, valor relativamente pequeno (menos de 0,1% do PIB do período).

Conclusão

 

No Roda Viva, Ciro deixou claro que elevados juros da dívida pública brasileira, a deficiência dos instrumentos de política monetária e custo da política cambial seriam eixos prioritários caso ele seja eleito. Ao recorrer a exageros, mentiras e omissões que induzem a erro, Ciro não se propôs a fazer uma discussão técnica sobre esses temas, mas sim mobilizar eleitores. Até é verdade que quase metade das despesas da União vai para a dívida pública, mas este número induz a erro, pois quase metade das receitas é financeira e, como desde 2014 a União incorre em déficits primários, uma eventual suspensão do serviço da dívida resultaria em cortes de despesas. É verdade que o valor das operações compromissadas é de R$ 1,2 trilhão de reais, mas é mentira que elas não entram no cálculo da dívida pública e não se pode dar a entender que o prazo curtíssimo das operações compromissadas (política monetária) significa que a dívida pública que faz parte dessas operações tenha esse prazo – se o país tivesse esse volume de dívida pública vincendo em até quatro dias já teríamos sucumbido a um ataque especulativo. A política cambial também tem seus problemas, como elevado custo de carregamento de reservas, mas citar as perdas com swaps de 2015 sem explicar que nos últimos anos a perda acumulada com swaps foram mínimas é criar um problema que não existe.  Devemos decidir se queremos debater os temas propostos por Ciro Gomes ou o discurso do Ciro Gomes. São coisas diferentes e com funções diferentes.

[1] https://www.youtube.com/watch?v=Q2A3c78C-kM

[2] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/21/por-que-a-auditoria-cidada-nao-e-levada-a-serio-ii-o-grafico-em-formato-de-pizza/ . Sobre a Auditoria Cidadã, vide também: https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/16/por-que-a-auditoria-cidada-nao-e-levada-a-serio-i-o-valor-da-divida-nao-tem-sentido/

https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/28/por-que-a-auditoria-cidada-nao-e-levada-a-serio-iii-as-supostas-irregularidades-encontradas/

https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/02/12/ainda-sobre-a-auditoria-da-divida-publica-o-caso-do-equador/

[3] Há um Projeto de Lei neste sentido: http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/c/notas/16336

[4]http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/listados-a-vista-e-derivativos/renda-fixa-privada-e-publica/compromissada.htm

[5] http://www.bcb.gov.br/htms/notecon3-p.asp

[6] https://br.reuters.com/article/domesticNews/idBRSPE96Q03820130727

[7] http://www.bcb.gov.br/htms/infecon/demab/default.asp

BC continua reduzindo exposição em swaps cambiais

Neste mês, o Banco Central do Brasil (BCB) deixou de rolar 43% dos contratos de swap que vencem na próxima segunda-feira. Com isso, a exposição líquida de swaps do BCB cairá para USD 17,8 bilhões, vincendos em maio (36%), junho (25%) e julho (39%). Trata-se do menor saldo desde o final de junho de 2013, mês em que o Banco Central começou a leiloar swaps cambiais em larga escala (Gráfico 1). Por essa razão, é de se esperar que, diferentemente dos dois anos anteriores, neste ano os swaps influenciem apenas marginalmente a carga de juros da dívida pública (Gráfico 2). No primeiro trimestre de 2017, os swaps resultaram em receita líquida R$ 5,6 bilhões, contra receita líquida de R$ 83,8 bilhões em 2016 e despesas líquidas de R$ 102,6 bilhões em 2015. Com isso, as taxas de juros da dívida pública dependerão fortemente da taxa Selic e da inflação (Gráfico 3), que estão em queda livre (Gráfico 4).

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Fonte: BCB (projeções para os próximos meses baseada nas datas de vencimento dos swaps, pressupondo que BCB não leiloe novos contratos, nem role os contratos vincendos)

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Fonte: BCB

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Fonte: BCB

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Fonte: BCB e IBGE

A Selic pode e deve cair

  1. Comportamento recente da inflação e expectativas de curto-prazo

Em novembro, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) foi de 0,18%, acumulando alta de 6,99% nos últimos 12 meses. Em 16.12.2016, a mediana de analistas consultados pelo Banco Central do Brasil (BCB) esperava IPCA de 0,49% em dezembro de 2016 e 0,61% em janeiro de 2017. Caso esse cenário se confirme, o IPCA ficaria em 6,49% em 2016 e 5,80% nos 12 meses encerrados em janeiro de 2017. Seria a primeira vez, desde dezembro de 2014, que o IPCA ficaria abaixo do teto da meta de inflação. Como se pode observar no Gráfico 1, o IPCA tem se reduzindo desde fevereiro de 2016, acelerando o ritmo de queda a partir de setembro.

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Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil (BCB)

A queda do IPCA observada desde setembro é expressiva e surpreendente. O Gráfico 2 mostra a mediana das expectativas para o IPCA no último Boletim Focus[1] publicado antes da divulgação do IPCA, o que ocorre quando as instituições financeiras já dispõem de informações mais completas para formularem expectativas. Entre janeiro de 2015 e agosto de 2016, o IPCA foi em média 0,04% acima do esperado pelas instituições consultadas pelo BCB, enquanto nos últimos 3 meses o IPCA foi em média 0,11% menor que o esperado. Tudo indica que em dezembro o IPCA será significativamente menor que o esperado: o IPCA-15 de dezembro foi de 0,19%, abaixo de todas as estimativas dos analistas consultados pelo Valor Data[2]. Em suma, os dados do final de 2016 indicam um processo de queda da inflação mais rápido que o esperado pelos analistas do mercado.

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Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil (BCB)

  1. Reação da política monetária

Apesar da expressiva queda da inflação nos últimos meses, nas reuniões de outubro de novembro, o Comitê de Política Monetária (COPOM) decidiu reduzir a meta da taxa Selic em apenas 0,25%. Por essa razão, tanto a taxa Selic nominal, quanto a real encontram-se próximas do valor máximo em uma década, a despeito a queda expressiva da inflação observada, e, em menor medida, esperada (Gráfico 3), e continuidade da recessão. Por essa razão, é esperado que o BCB acelere o ritmo de queda da taxa Selic.

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Fonte: IBGE

  1. Impacto fiscal

Em 2015, a combinação de alta da inflação e, consequentemente, da Selic, elevou o custo da dívida mobiliária interna. Além disso, devido à depreciação cambial, o BCB teve prejuízo de R$ 102,6 bilhões (1,7% do PIB) com o estoque de swaps cambiais, que era de mais de USD 100 bilhões em 2015. Ao longo de 2016, apesar da queda da inflação, a Selic tem sido mantida em patamar elevado, atingindo a maior taxa real em uma década. Com isso, o custo da dívida mobiliária interna foi maior que em 2015. Por outro lado, até o dia 11 de novembro houve ganho de R$ 79,1 bilhões com swaps cambiais. Devido aos ganhos com swaps, a carga de juros da dívida pública caiu de 8,4% do PIB em 2015 para 6,5% do PIB nos 12 meses acumulados entre novembro de 2015 e outubro de 2016 (Gráfico 4)

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Fonte: BCB

Desde março o BCB reduziu expressivamente o estoque de swaps cambiais, que atualmente se encontra em USD 26,6 bilhões, com vencimento até 2/5/2017 (Gráfico 5). Por essa razão, mesmo se em 2017 houver movimentos bruscos da taxa de câmbio, o impacto fiscal dos swaps cambiais será reduzido e não repetirá o ocorrido em 2015 e 2016. Em outras palavras, mantida a atual taxa Selic, em 2017 a carga de juros da dívida pública tende a se elevar, agravando a crise fiscal.

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Fonte: BCB (entre 2/12 e 12/2, a maior parte dos contratos vincendos em 2/1/2017 foi rolada para 1/3/2017 e 02/05/2017)

No Gráfico 6 se pode observar que em 2015 boa parte do aumento na taxa de juros implícita da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) se deve aos prejuízos com swaps cambiais. Já em 2016, a maior parte da queda na taxa de juros implícita se deve aos ganhos com swaps cambiais. Excluindo dos swaps, a taxa de juros implícita da DLSP teve queda moderada nos últimos meses devido à queda da inflação e, em menor medida, queda dos juros esperados. Ainda assim, os juros da dívida pública encontram-se excepcionalmente elevados.

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Fonte: BCB e IBGE

Portanto, na atual conjuntura, se COPOM acelerar o ritmo de redução da Selic, a carga de juros da dívida pública tende a se reduzir, diferentemente do que ocorria no início do ano, quando a inflação ainda não havia começada a cair e o estoque de swaps cambiais era de mais de USD 100 bilhões[3].

  1. Impacto cambial

 

Entre dezembro de 2015 e novembro de 2016, o déficit em transações correntes foi de 1,1% do PIB, menor valor desde meados de 2008. Entretanto, diferentemente do final da década passada, quando o PIB crescia rapidamente, neste ano o PIB irá cair mais de 3% pelo segundo ano consecutivo. A Selic em nível historicamente elevado, a melhora momentânea das expetativas nos meses que se seguiram ao impeachment combinados com ritmo mais leve de aumento das taxas de juros norte-americanas contribuíram para a apreciação da taxa de câmbio efetiva, que atualmente se encontra no mesmo patamar do início de 2015 e do lançamento do Plano Real (Gráfico 7). Mesmo com forte contração da demanda doméstica, o ritmo de redução do déficit em transações correntes tem se reduzido nos últimos meses em decorrência da apreciação cambial. Neste sentido, a queda da Selic pode contribuir para aumentar a taxa de câmbio mais competitiva e, com isso, ajudar na recuperação econômica.

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Fonte: BCB

Conclusão

 

A inflação tem caído desde o início de 2016 e, a partir de setembro, o IPCA tem sido significativamente menor que o esperado. Portanto, é alta a probabilidade do índice fechar 2016 abaixo do teto da meta de inflação. Para 2017, as projeções de mercado indicam IPCA abaixo de 5%, mas ainda acima da meta de inflação, de 4,5%, patamar que seria atingido apenas em 2018. Isso tem sido decisivo para a redução mais lenta da Selic. Por outro lado, como nos últimos meses o IPCA tem sido significativamente menor que o esperado, não é improvável que em 2017 a meta de inflação seja atingida. Finalmente, as seguidas reduções das projeções de crescimento econômico indicam que em 2017 não haverá pressões inflacionárias significativas. Por essa razão, é possível que a Selic tenha uma queda mais expressiva sem que, com isso, a inflação aumente. No momento, a redução da Selic contribuiria para reduzir a carga de juros da dívida pública, aliviando a crise fiscal, contribuiria para tornar o real mais competitivo, impulsionando o saldo em transações correntes, e, conforme argumentei no último artigo que escrevi para este Blog, contribuiria para destravar o mercado de crédito, barateando o crédito para pessoas jurídicas, diminuindo os saques na caderneta de poupança[4].

[1] http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/readout.asp

[2] http://www.valor.com.br/brasil/4814537/ipca-15-tem-menor-taxa-para-dezembro-desde-1998-e-sobe-658-em-2016

[3] https://bianchini.blog/type/aside/

[4] https://bianchini.blog/2016/11/01/notas-sobre-o-ciclo-de-endividamento-do-setor-privado-nao-financeiro/

Notas sobre o ciclo de endividamento do setor privado não financeiro

O debate sobre a recessão iniciada em 2014 está centrado na crise fiscal e no aumento da dívida pública. Entendo que diversos aspectos do debate sobre a deterioração fiscal, como as pedaladas, aportes do Tesouro Nacional no BNDES e o expressivo aumento da carga de juros, são mais sintomas que causas da crise econômica. Para diversos economistas, o ciclo de endividamento privado é uma das causas mais importantes da atual crise econômica.

  1. Visão geral

O saldo de crédito bancário interno, dívida externa do setor privado não financeiro e o estoque de debêntures e notas promissórias depositadas na Cetip e CBLC aumentou de 36% do PIB em 2004 para 66,5% do PIB em 2014. Em 2015, o estoque de dívidas privadas aumentou para 69,7% do PIB, em grande medida devido à depreciação cambial, que aumentou o valor em reais da dívida externa, e ao aumento da Selic, que aumentou o valor das debêntures já emitidas. Um aspecto interessante é observar que, ao longo da série, o mercado de capitais interno ganhou espaço antes ocupado pelo endividamento externo. Ao longo de 2016, tem se verificado uma desalavancagem acelerada, com queda do estoque de dívidas do setor privado 66,4% do PIB em setembro de 2016 (Gráfico 1).

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Fonte: BCB, Cetip e BM&FBOVESPA

Com relação ao Gráfico 1, é importante observar que de 2001 a 2011 a série do BCB não distingue o crédito bancário para pessoas jurídicas (PJ) de direito público e privado. Em 2012, o endividamento de PJs de direito público era de 2,5% do PIB (9,1% do endividamento das PJs) e entre outubro de 2015 e setembro de 2016, o endividamento de PJs de direito público tinha aumentado para 4,2% do PIB (16,2% do endividamento bancário das PJs). Deste modo, nem toda a área laranja corresponde ao endividamento privado.

  1. A dualidade do mercado de crédito

 

Para uma análise adequada do mercado de crédito brasileiro, é necessário compreender a distinção entre o semento livre e o segmento direcionado – atualmente, 50,3% do estoque de crédito é direcionado. São exemplos de crédito do segmento livre o crédito consignado, o financiamento de veículos, cartão de crédito (à vista, parcelado e rotativo), capital de giro e cheque especial. No segmento livre, as taxas de juros costumam ser significativamente maiores que a taxa Selic e algumas modalidades chegam a ter taxas de juros anuais de três dígitos. No segmento direcionado, há maior grau de regulação estatal, com a determinação de que percentuais mínimos de algumas fontes de captação sejam direcionados para atividades pré-determinadas. São exemplos de crédito direcionado os empréstimos realizados pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), o financiamento imobiliário, o financiamento agrícola e o microcrédito. O crédito direcionado possui prazos maiores e taxas de juros significativamente mais baixas que o livre. Em setembro de 2015, a taxa de juros média anual do crédito direcionado era de 10,4% para pessoas físicas (PFs) e 12,0% para PJs – ambos menores que a Selic acumulada nos últimos 12 meses, 14,2%. Já o custo médio anual do crédito no segmento livre era de 73,3% para PFs e 29,8% para PJs (Gráfico 2).

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Fonte: BCB

Embora seja mais vantajoso do ponto de vista dos tomadores, o crescimento do crédito direcionado tem limites objetivos nas fontes de captação de poupança vinculadas com essas modalidades de empréstimos. Os saldos do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e da caderneta de poupança dependem do comportamento da massa salarial, que têm caído em termos reais devido à recessão. Segundo, aumentos da taxa Selic, como os que ocorreram entre 2013 e 2015, diminuem a atratividade da caderneta de poupança frente a outras aplicações financeiras. Finalmente, a Selic mais alta torna as captações via Letras de Crédito Agrícola (LCA), Letras de Crédito Imobiliário (LCI) e debêntures mais onerosas. Portanto, as fontes de funding do crédito direcionado são pró-cíclicas, ou seja, tendem a se reduzir em momentos de desaceleração econômica e recessão, e são pouco competitivas frente a outros instrumentos de captação bancária.

Quadro 1: Principais modalidades de crédito direcionados e fontes de funding

  Poupança compulsória Poupança voluntária Captação de mercado
Crédito rural Caderneta de Poupança LCA
Financiamento imobiliário FGTS Caderneta de Poupança LCI
BNDES FGTS / FAT Debêntures
Massa salarial Massa salarial; Taxas de juros Taxas de juros

Fonte: Elaboração própria

Na década passada, essas limitações não eram relevantes para o crédito direcionado a partir de recursos da caderneta de poupança. Conforme se pode observar no Gráfico 3, a combinação de forte expansão do crédito direcionado após a crise de 2008 com os saques recordes na poupança desde 2015 resultaram no esgotamento da expansão do crédito direcionado a partir de recursos da caderneta de poupança.

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Fonte: BCB

Já as fontes de recursos para os desembolsos do BNDES davam sinais de esgotamento antes da crise de 2008. Por essa razão, o Tesouro Nacional já complementava as fontes tradicionais de captação do BNDES. Após a crise de 2008, o Tesouro Nacional aumentou a magnitude desses aportes, cujo saldo foi de 1,1% do PIB em 2008 para 8,6% do PIB em 2014 (Gráfico 4). Por meio deste mecanismo, o Tesouro Nacional emite títulos para o BNDES, expandindo a dívida pública bruta, mas sem aumentar a Dívida Líquida do Setor Público (DLSP), pois o Tesouro Nacional se torna credor do BNDES. Isso tem um custo fiscal elevado, resultado da diferença entre a taxa de captação do Tesouro Nacional, um pouco maior que a Selic, e Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), indexador da dívida do BNDES com o Tesouro Nacional. Quanto maior a diferença entre a Selic e a TJLP, maior o custo fiscal dos aportes do Tesouro Nacional no BNDES. Atualmente, a dívida do BNDES com o Tesouro Nacional é de R$ 521 bilhões (8,5% do PIB). Devido à diferença entre a Selic (14% ao ano) e a TJLP (7,5% ao ano), isso resulta em um custo anual para o Tesouro Nacional de no mínimo R$ 34 bilhões. Por essa razão, é pouco viável uma expansão indefinida dos aportes do Tesouro no BNDES[1].

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Fonte: BCB

Quadro 2: Crédito direcionado em setembro de 2016 (% do PIB)

PJ PF Total (% do Total)
Rural 1,3% 2,6% 3,9% 15%
Imobiliário 1,2% 8,6% 9,8% 38%
BNDES 9,4% 0,8% 10,2% 40%
Microcrédito 0,1% 0,1% 0%
Outros 1,5% 0,0% 1,6% 6%
Total 13,4% 12,1% 25,5% 100%

Fonte: BCB

 

  1. Periodização do Ciclo de crédito

 

4.1 Desalavancagem após a estabilização monetária: Final dos anos 90 a 2003

Nos anos 90, a integração financeira do Brasil aos mercados financeiros internacionais e a estabilização inflacionária impulsionaram o endividamento privado externo das empresas não financeiras e bancos. Com as crises cambiais de 98/99, 2001 e 2002, o setor privado iniciou um processo de redução do endividamento que perdurou até 2003 para as pessoas físicas e 2004 para as pessoas jurídicas. O endividamento do setor privado não financeiro[2] passou de 41,7% do PIB em 2001 para 37,7% do PIB em 2003. O fator mais importante para explicar essa queda foi a redução do endividamento externo do setor privado não financeiro, que caiu de 13,1% do PIB (2001) para 8,1% do PIB (2004). Um reflexo disso foi a queda da taxa de investimentos, que foi de 18,2% do PIB em 1998 para apenas 16,9% do PIB em 2003.

4.2 Boom de commodities, reformas microeconômicas e aumento do endividamento interno: 2004 a 2008

No início do governo Lula, foram feitas reformas microeconômicas que contribuíram para fortalecer as garantias bancárias e, com isso, aumentar a oferta de crédito interna e diminuir os spreads bancários:

– Crédito consignado em folha de pagamentos e INSS (Lei 10.820/03) – em setembro de 2016, o saldo do crédito consignado foi de 4,7% do PIB;

– Patrimônio de afetação em incorporações imobiliárias e instrumentos de captação de recursos para o mercado imobiliário (Lei 10.931/04) – o saldo de crédito imobiliário aumentou de 1,3% do PIB na época da publicação da Lei para 9,8% do PIB em setembro de 2016;

– Nova lei de Falências (Lei 11.101/05), que tornou a execução de garantias creditícia mais ágil[3], impulsionando arrendamento mercantil e financiamento de bens. O financiamento de veículos, por exemplo, chegou a representar 6,6% do PIB no final de 2008.

Neste período também houve o boom de commodities e a progressiva queda na taxa Selic, fatores que contribuíram para a redução no endividamento externo do setor privado não financeiro, que representava apenas 3,6% do PIB no final de 2008. Já o endividamento bancário das pessoas físicas aumentou para 17,2% do PIB, o endividamento bancário das pessoas jurídicas para 22,5% do PIB e o estoque de debêntures e notas promissórias registrados na Cetip e BM&FBOVESPA foi para 8,6% do PIB, contra apenas 2,5% do PIB em 2004. Neste período, as empresas de maior porte substituíram a dívida externa por emissão de debêntures no mercado de capitais brasileiro.

No período, o PIB cresceu em média 4,8% ao ano, contra 2,1% ao ano no quinquênio anterior. A taxa de investimentos teve aumento expressivo, indo de 16,9% do PIB (2003) para 21,6% do PIB (2008).

4.3 Estagnação do crédito no segmento livre e expansão das outras fontes de financiamento: 2009 a 2014

 

Uma das consequências imediatas da crise financeira internacional foi empossar a liquidez, travar o mercado de crédito e derrubar as taxas de juros para próximo de zero nos países desenvolvidos. No Brasil, apesar das mudanças nos requerimentos compulsórios e queda na taxa Selic, o crédito no segmento livre ficou praticamente estagnado, crescendo de 26,8% do PIB (dez/08) para 27,7% do PIB (dez/14). Isso ocorreu exclusivamente devido ao aumento no endividamento de pessoas físicas, de 12,7% do PIB (dez/08) para 13,8% do PIB (dez/14), que compensou a queda das pessoas jurídicas, de 15,5% do PIB (dez/08) para 13,8% do PIB (dez/14). O aumento do endividamento privado ocorreu devido ao crescimento do crédito direcionado, que cresceu de 12,9% do PIB (dez/08) para 25,3% do PIB (dez/14). O aumento do crédito direcionado se deu tanto entre PF quanto PJ, ainda que o aumento do endividamento das pessoas jurídicas tenha sido menos intenso (Gráfico 5).

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Fonte: BCB

O Tesouro Nacional foi fundamental para dar suporte à expansão do crédito direcionado devido aos limites intrínsecos à expansão deste tipo de crédito em meio à desaceleração econômica que se verificou após a crise de 2008. Neste sentido, além dos aportes do Tesouro Nacional no BNDES (Gráfico 4), houve aumento de subsídios ao crédito agrícola, ao financiamento imobiliário à população de renda média e baixa (Minha Casa, Minha Vida) e ao Programa de Sustentação dos Investimentos (PSI) – o atraso no pagamento destes subsídios foi o cerne do debate sobre as pedaladas fiscais, que motivaram o parecer do TCU pela rejeição das contas do executivo federal em 2014 e a quitação, em dezembro de 2015, dos passivos gerados em anos anteriores[4].

O aumento da liquidez internacional contribuiu para o endividamento externo, que aumentou de 3,6% do PIB (dez/08) para 4,5% do PIB (dez/2014). Internamente, a taxa Selic em níveis historicamente baixos impulsionou aumento do endividamento das empresas em debêntures e notas promissórias, que passou de 8,6% do PIB (dez/08) para 12,2% do PIB (dez/14).

Entre 2009 e 2014, o PIB teve desaceleração expressiva em relação ao período anterior, crescendo em média 2,7% ao ano. Além disso, a participação da indústria no PIB caiu de 23,1% em 2008 para 20,6% do PIB em 2014. Ainda assim, graças à expansão do crédito direcionado amparada pelo Tesouro Nacional, a taxa de investimentos se manteve acima de 20% do PIB durante o período, encerrando 2014 em 20,9% do PIB.

 

4.4 Crise fiscal, desalavancagem e depressão econômica: a partir de 2015

 

A partir de 2014 e com mais intensidade em 2005, formou-se uma tempestade perfeita sobre a economia brasileira:

– Queda da arrecadação real da União[5];

– Aumento do déficit em transações correntes de 3,0% do PIB em 2013 para 4,3% do PIB em 2014, apesar da forte desaceleração do PIB, que saiu de crescimento de 3% em 2013 para apenas 0,1% em 2014, gerando pressões por desvalorização cambial;

– Esvaziamento dos reservatórios das hidrelétricas para níveis historicamente baixos (Gráfico 6), gerando risco real de racionamento de energia elétrica e a necessidade de elevação das tarifas;

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Fonte: Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS)

Para mitigar a queda da arrecadação e os efeitos inflacionários da depreciação cambial combinada com aumento do custo da energia elétrica, em 2015 a Fazenda iniciou um processo de ajuste fiscal e o Banco Central intensificou o aperto da política monetária iniciado em 2014, levando a Selic para o maior patamar em uma década[6]. O crédito direcionado, que havia sustentado a expansão no pós-crise, teve seu funding estrangulado por redução de subsídios, encerramento dos aportes do Tesouro Nacional no BNDES, queda da massa salarial e diminuição da atratividade da caderneta de poupança frente a outras aplicações financeiras. Além disso, a própria recessão aumentou a inadimplência e os atrasos no pagamento do crédito tanto nos segmentos livre (Gráfico 7), quanto direcionado (Gráfico 8). No segmento livre, o ajuste se deu principalmente pelo aumento das taxas de juros (Gráfico 2), ao passo que no segmento direcionado, com taxas de juros reguladas, o resultado foi interromper a expansão dos empréstimos (Gráfico 5). O saldo do financiamento de veículos, que chegou a 6,6% do PIB em 2008, caiu para apenas 2,8% do PIB em setembro de 2016, menor valor da série histórica iniciada em março de 2007.

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Fonte: BCB

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Fonte: BCB

Entre dezembro de 2014 e setembro de 2016, o setor privado não financeiro reduziu a dívida externa em USD 2,1 bilhões, mas, devido à depreciação cambial, a dívida externa do setor privado não financeiro aumentou de 4,8% para 6,4% do PIB. Algo análogo ocorreu no mercado de capitais devido ao aumento da Selic: no mesmo período, o estoque de debêntures aumentou em R$ 129,1 bilhões, sendo apenas R$ 40,6 bilhões decorrentes de emissões primárias.

Cabe ressaltar que parte das perdas que resultaram da depreciação cambial foi compensada pelos swaps cambiais emitidos pelo BCB. Entre dez/08 e dez/14, a dívida externa do setor privado financeiro e não financeiro aumentou em USD 137,3 bilhões, enquanto a exposição de swaps cambiais emitidos pelo BCB aumentou em USD 97,8 bilhões. Em 2015, a maxidesvalorização cambial aumentou a dívida externa privada dos bancos e do setor não financeiro em R$ 315,6 bilhões, o que foi parcialmente compensado com o prejuízo de R$ 102,6 bilhões do BCB com swaps cambiais. Neste sentido, os swaps cambiais ajudaram a mitigar o impacto negativo da depreciação cambial sobre o custo do endividamento externo de empresas não financeiras e bancos, exercendo papel de estabilizador sistêmico. Ainda assim, a maioria dos analistas econômicos tem dado uma ênfase excessiva no custo fiscal e na influência dos swaps na taxa de câmbio, apesar de estudo recente concluir que apenas intervenções inesperadas do BCB influenciam na taxa de câmbio[7] e os swaps terem gerado prejuízo acumulado de apenas R$ 22,5 bilhões, menos de 0,5% do PIB, entre 1/1/2008 a 21/10/2016.

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Fonte: BCB

Em 2015 o PIB caiu 3,8% há expectativa de outra queda do PIB superior a 3% em 2016. Entre o segundo semestre de 2015 e o primeiro semestre de 2016, a taxa de investimentos caiu para 16,1% do PIB, a menor desde 1995.

  1. A dívida bancária das pessoas jurídicas

 

Conforme se pode observar no Gráfico 10, até a crise de 2008 havia tendência de aumento do endividamento das PJs tanto no segmento livre, quanto no direcionado. Entre 2009 e meados de 2015, houve diminuição do endividamento no segmento livre e aumento no direcionado. A partir de meados do ano passado e com mais intensidade neste ano, há tendência de queda acentuada no endividamento de PJs nos dois segmentos: em setembro de 2016, o saldo de endividamento bancário das PJs do setor privado era de 21,5% do PIB, menor valor da série iniciada em 2012.

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Fonte: BCB

  1. A dívida bancária das pessoas físicas

 

Diferentemente das empresas, o endividamento das famílias aumentou tanto no segmento livre quanto no direcionado após crise de 2008 e só começou a cair em 2016. O endividamento das famílias aumentou tanto em modalidades mais baratas, como financiamento imobiliário, rural, consignado, cartão de crédito à vista e veículos, quando no crédito rotativo, que costuma ter taxas de juros anuais de três dígitos. No segmento livre, o financiamento de veículos tem caído como proporção do PIB desde 2009 e desde meados de 2014 bate sucessivos recordes negativos, atingindo, em setembro de 2016, o menor valor em uma década. Já os financiamentos rotativos, expressivamente mais caros, encontram-se em torno de 3% do PIB desde o final de 2014 (Gráfico 11).

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Fonte: BCB

O aumento no endividamento em crédito rotativo em ambiente de forte aumento das taxas de juros no segmento livre (Gráfico 2) explica porque, a despeito da brutal redução das dívidas bancárias não relacionadas ao financiamento imobiliário (Gráfico 12), o comprometimento da renda das famílias com dívidas no âmbito do Sistema Financeiro Nacional (SFN) está relativamente estável desde 2013 (Gráfico 13).

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Fonte: BCB

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Fonte: BCB

Considerações finais

 

No início da década passada, uma série de reformas microeconômicas fortaleceram as garantias bancárias e impulsionaram o crédito bancário interno. Em geral, às pessoas de menor risco são ofertadas linhas de crédito com garantias (crédito direcionado, consignado e veículos), enquanto a maior parte da oferta de crédito sem garantias (p. ex. cheque especial e rotativo do cartão de crédito) é voltada para clientes de alto risco (seleção adversa). A partir da crise de 2008, o crescimento do crédito passou a depender do segmento direcionado, fortemente dependente de subsídios do Tesouro Nacional. Com a crise fiscal iniciada em 2014, o modelo vigente de aumento do crédito no segmento direcionado se esgotou.

Adicionalmente, com a queda das taxas de juros internas em meados da década passada, o mercado de capitais interno passou a ocupar parte do espaço dos empréstimos externos para o financiamento das empresas de maior porte. A partir de 2014, a elevação dos juros e a depreciação cambial aumentaram expressivamente os custos financeiros das empresas, o que seria ainda mais intenso não fossem as intervenções do BCB por meio da oferta de swaps cambiais.

Com lucros em queda[8], aumento no custo financeiro das debêntures e da dívida externa e juros bancários em alta, as empresas têm reduzido investimentos para diminuir o grau de endividamento, agravando a recessão. Já as famílias, que nos últimos anos se endividaram principalmente em financiamentos imobiliários, compensam momentaneamente a queda nos rendimentos recorrendo ao crédito rotativo, com taxas muito altas. A maior carga financeira incidentes sobre o setor privado, por sua vez, agrava a recessão, resultando no aumento dos índices de inadimplência e atrasos. No curto-prazo, os bancos têm respondido por meio do racionamento de crédito e aumento de taxas de juros, o que agrava ainda mais o sobreendividamento dos agentes privados. Se a atual situação se prolongar, a crise econômica irá resultar em crise do setor bancário.

Diante da crise fiscal – neste ano, o déficit primário será superior a 2% do PIB e a dívida bruta já é superior a 70% do PIB – e do alto custo dos subsídios creditícios do Tesouro Nacional, é improvável que a recuperação se dê por uma retomada da política econômica adotada entre 2009 e 2014. Por outro lado, a elevada taxa de desemprego, a ociosidade na indústria, as expectativas inflacionárias em queda e a taxa Selic próxima das máximas em uma década indicam haver espaço para uma queda mais expressiva da taxa Selic. A queda da Selic diminuiria a carga financeira das empresas, impulsionaria as emissões no mercado de capitais, diminuiria o custo da dívida pública, aumentaria a competitividade da caderneta de poupança frente a outros passivos bancários e ajudaria a enfraquecer a tendência de sobrevalorização da taxa de câmbio, impulsionando a retomada da economia no curto-prazo. Por outro lado, dada a segmentação do mercado de crédito, é improvável que uma baixa expressiva da Selic diminua significativamente o comprometimento da renda das pessoas físicas endividadas com créditos rotativos. Neste caso, a solução deve se dar por reformas microeconômicas que facilitem a renegociação de dívidas e pela criação de um regime falimentar voltado para pessoas físicas.

[1] https://bianchiniblog.wordpress.com/2015/12/15/consideracoes-sobre-o-papel-do-bndes-um-debate-desonesto-2/

[2] Dívida bancária interna das pessoas físicas e jurídicas, endividamento externo do setor privado não financeiro e estoque de debêntures e notas promissórias depositadas na Cetip e CBLC/BM&FBOVESPA. Até 2011, inclui dívida pública bancária que, entretanto, representava menos de 10% do endividamento bancário.

[3] Para a relação entre a velocidade de execução judicial de garantias e acesso ao crédito, vide: http://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps425.pdf

[4] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/05/pedaladas-fiscais-e-impeachment/

[5] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/10/15/o-novo-regime-fiscal-e-as-vinculacoes-de-despesas-com-saude-e-educacao/

[6] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/10/08/consideracoes-sobre-a-politica-monetaria-i-inflacao-impacto-fiscal-e-competitividade/

[7] https://www.bcb.gov.br/pec/wps/port/TD413.pdf

[8] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/09/26/521/