A Nova Matriz Econômica e o esforço pela criação de uma narrativa que confirme aquilo que sempre se acreditou

O debate sobre a depressão econômica desta década é interessantíssimo não tanto pelos argumentos econômicos, mas por mostrar que boa parte da discussão é pura ideologia[1]. Como o fracasso é órfão, é natural que praticamente ninguém reivindique a política econômica adotada por Dilma. A FIESP é o melhor estereótipo: de grande patrocinadora da Nova Matriz Econômica (NME), tornou-se avessa a “pagar o pato” quando o ajuste se tornou inevitável. Os social-desenvolvimentistas, queridinhos da esquerda, também são seletivos: a única grande crítica ao primeiro governo de Dilma são as desonerações de folha de pagamentos e, para eles, a grande causa da crise de 2015 e 2016 foi a combinação da queda de preços das commodities no final de 2014 (fora do alcance do governo), aumento da Selic entre o final de 2014 e 2015 e a tentativa de ajuste fiscal de 2015. A crítica liberal, mais comum e dominante, atribui praticamente todos os males do Brasil à NME ou, em algumas visões mais extremas, à política econômica adotada a partir da crise de 2008, como se houvesse continuidade na política econômica adotada. Para muitos economistas, parece que mais importante que entender as causas da crise brasileira, é manter aquilo que sempre foi defendido.

Neste debate, acompanho integralmente Bráulio Borges[2]: embora a NME explique parte da atual crise econômica, ela provavelmente não é o principal determinante da depressão econômica de 2015 e 2016. O efeito dos choques climáticos, de preços internacionais de commodities e da Operação Lava Jato têm sido subestimados e até mesmo negligenciados. Além disso, ao contrário de um discurso bem comum, a política econômica adotada pelos governos petistas desde 2008 não é homogênea e pode ser dividida em quatro fases: i. medidas anticíclicas para compensar a interrupção abruta dos fluxos de capital e do crédito privado (set/08 a dez/10); ii. reversão parcial das medidas anticíclicas para baixar a inflação, que ameaçava estourar o teto da meta, e algumas medidas fiscais estruturais, com destaque para a regulamentação do FUNPRESP, que irá zerar o déficit da previdência dos servidores civis em 3 décadas, e medidas setoriais pontuais como desoneração de folhas de pagamentos de setores intensivos em mão de obras e sujeitos à competição externa como forma de compensar a combinação de sobrevalorização cambial e elevação de salários reais (jan/11 a ago/12); iii. manipulação de preços administrados via MP do setor elétrico, continuidade da defasagem de preços dos combustíveis, mesmo quando restava evidente que a alta do petróleo não era transitória, extensão das desonerações fiscais, antes restrita a setores intensivos em mão de obra e sujeitos à competição externa, manipulações contábeis e pedaladas para atingir a meta fiscal (set/12 a out/14) – grosso modo, esse é o período da NME; iv. correção de preços administrados, perseguição do centro da meta de inflação via alta da Selic, correção de distorções fiscais com medidas pontuais como mudança nas regras do seguro desemprego e pensão por morte, pagamento de pedaladas de anos anteriores e tentativa de ajuste fiscal mais estrutural (nov/14 a mar/16).

No início de 2013 eu já criticava a política econômica adotada, principalmente quanto ao câmbio sobrevalorizado e a política fiscal, e já mencionava a necessidade de uma reforma da previdência que estabelecesse idade mínima de aposentadoria aos 65 anos[3]. Com alguma defasagem, passei a me opor à MP do setor elétrico, que além de causar elevados prejuízos para a Eletrobrás, incentivou consumo de energia elétrica justamente quando os reservatórios das hidrelétricas se esvaziavam. De maneira análoga, a contenção dos preços da Petrobrás em momento de realização de vultosos investimentos no pré-sal induziu a um aumento excessivo do endividamento externo da estatal. No final de 2014 fui entusiasta da nomeação de Joaquim Levy e continuo acreditando que, se o ajuste fiscal proposto em 2015 fosse implementado, a crise econômica teria sido mais branda.

Divirjo fortemente – talvez mais que dos economistas liberais – de quem vê na política macroeconômica de 2015 a causa da crise econômica por quatro fatores: a) se o governo reagisse ao choque externo de 2014 com expansão fiscal, o aumento do consumo de energia esbarraria no baixo nível dos reservatórios e provavelmente teríamos um racionamento de energia elétrica – naquela conjuntura, havia um gargalo intransponível no curto-prazo; b) o ajuste fiscal de 2015 foi apenas marginal, demandaria um multiplicador muito elevado e praticamente instantâneo para ter papel relevante na recessão em 2015; c) embora tenha havido aumento do endividamento privado, este aumento foi relativamente modesto e foi concentrado no segmento direcionado, de taxas de juros bem mais baixas[4]; d) em uma economia de elevada inércia inflacionária como a brasileira, é extremamente arriscado esperar que uma inflação de dois dígitos e altamente difundida, como a que tivemos entre 2015 e o início de 2016, baixasse sem uma política monetária contracionista. A Selic não aumentou para combater a alta de preços administrados, mas para impedir que aquela alta contaminasse os demais preços e elevasse estruturalmente o patamar inflacionário.

Aproveito este espaço para fazer uma autocrítica de algumas avaliações que hoje considero equivocadas:

  • Continuo não acreditando em artificialidade na queda da Selic de 2011. A narrativa dominante é que, em agosto de 2011 não haveria condições para que o Copom reduzisse a Selic, pois naquela época o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado nos 12 últimos meses estava acima do teto da meta de inflação. Entretanto, a política monetária é defasada e, por isso, a Autoridade Monetária deve trabalhar com cenários prospectivos – em junho de 2012, quando os efeitos da política monetária adotada em 2011 estavam se materializando, o IPCA havia caído para menos de 5%, próximo do centro da meta de inflação. O problema, que na época eu não me atentei e agora admito erro de avaliação, foi a forma como se deu essa redução da Selic, que havia aumentado em julho de 2011 (de 12,25% para 12,5%), para cair em agosto de 2011 (de 12,5% para 12%). A falha na comunicação do Copom deteriorou canal das expectativas. Melhor seria que o Copom aguardasse alguns meses para depois reduzir a taxa Selic;
  • Quando a MP do setor elétrico foi anunciada, eu não tive noção do quão negativa foi a norma, que gerou grave desequilíbrio para a Eletrobrás, aumentou a percepção de risco regulatório e incentivou o consumo de energia quando o governo deveria ir no sentido contrário devido à queda do nível dos reservatórios;
  • Entre 2011 e 2013, o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) subestimou o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB). Enquanto as prévias iniciais apontavam para taxas de crescimento de 2,7% (2011), 0,9% (2012) e 2,3%), as leituras definitivas mostraram PIB crescendo a 4% (2011), 1,9% (2012) e 3% (2013). Em diversos momentos, acreditei que economia estava estagnada, mas na verdade a demanda vinha crescendo acima do potencial;
  • De maneira análoga, as Notas de Política Externa do Banco Central do Brasil (BCB) subestimaram os déficits em transações correntes em 47% (2011) e 37% (2012), como se pode observar no Gráfico 1. Em diversas análises, subestimei o impacto negativo do câmbio sobrevalorizado.

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Fonte: BCB

[1] Para uma ideia geral de como o debate econômico muitas vezes se perde em falseamento do passado, vide http://blogdoibre.fgv.br/posts/o-debate-economico-nao-precisa-de-espantalhos

[2] http://blogdoibre.fgv.br/posts/impacto-dos-erros-reais-da-nova-matriz-tem-sido-muito-exagerado

[3] https://jornalggn.com.br/blog/luisnassif/as-reformas-estruturais-necessarias-na-economia

[4] Já publiquei neste Blog sobre a evolução do envidamento privado https://bianchini.blog/2016/11/01/notas-sobre-o-ciclo-de-endividamento-do-setor-privado-nao-financeiro/

 

A Selic pode e deve cair

  1. Comportamento recente da inflação e expectativas de curto-prazo

Em novembro, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) foi de 0,18%, acumulando alta de 6,99% nos últimos 12 meses. Em 16.12.2016, a mediana de analistas consultados pelo Banco Central do Brasil (BCB) esperava IPCA de 0,49% em dezembro de 2016 e 0,61% em janeiro de 2017. Caso esse cenário se confirme, o IPCA ficaria em 6,49% em 2016 e 5,80% nos 12 meses encerrados em janeiro de 2017. Seria a primeira vez, desde dezembro de 2014, que o IPCA ficaria abaixo do teto da meta de inflação. Como se pode observar no Gráfico 1, o IPCA tem se reduzindo desde fevereiro de 2016, acelerando o ritmo de queda a partir de setembro.

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Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil (BCB)

A queda do IPCA observada desde setembro é expressiva e surpreendente. O Gráfico 2 mostra a mediana das expectativas para o IPCA no último Boletim Focus[1] publicado antes da divulgação do IPCA, o que ocorre quando as instituições financeiras já dispõem de informações mais completas para formularem expectativas. Entre janeiro de 2015 e agosto de 2016, o IPCA foi em média 0,04% acima do esperado pelas instituições consultadas pelo BCB, enquanto nos últimos 3 meses o IPCA foi em média 0,11% menor que o esperado. Tudo indica que em dezembro o IPCA será significativamente menor que o esperado: o IPCA-15 de dezembro foi de 0,19%, abaixo de todas as estimativas dos analistas consultados pelo Valor Data[2]. Em suma, os dados do final de 2016 indicam um processo de queda da inflação mais rápido que o esperado pelos analistas do mercado.

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Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil (BCB)

  1. Reação da política monetária

Apesar da expressiva queda da inflação nos últimos meses, nas reuniões de outubro de novembro, o Comitê de Política Monetária (COPOM) decidiu reduzir a meta da taxa Selic em apenas 0,25%. Por essa razão, tanto a taxa Selic nominal, quanto a real encontram-se próximas do valor máximo em uma década, a despeito a queda expressiva da inflação observada, e, em menor medida, esperada (Gráfico 3), e continuidade da recessão. Por essa razão, é esperado que o BCB acelere o ritmo de queda da taxa Selic.

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Fonte: IBGE

  1. Impacto fiscal

Em 2015, a combinação de alta da inflação e, consequentemente, da Selic, elevou o custo da dívida mobiliária interna. Além disso, devido à depreciação cambial, o BCB teve prejuízo de R$ 102,6 bilhões (1,7% do PIB) com o estoque de swaps cambiais, que era de mais de USD 100 bilhões em 2015. Ao longo de 2016, apesar da queda da inflação, a Selic tem sido mantida em patamar elevado, atingindo a maior taxa real em uma década. Com isso, o custo da dívida mobiliária interna foi maior que em 2015. Por outro lado, até o dia 11 de novembro houve ganho de R$ 79,1 bilhões com swaps cambiais. Devido aos ganhos com swaps, a carga de juros da dívida pública caiu de 8,4% do PIB em 2015 para 6,5% do PIB nos 12 meses acumulados entre novembro de 2015 e outubro de 2016 (Gráfico 4)

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Fonte: BCB

Desde março o BCB reduziu expressivamente o estoque de swaps cambiais, que atualmente se encontra em USD 26,6 bilhões, com vencimento até 2/5/2017 (Gráfico 5). Por essa razão, mesmo se em 2017 houver movimentos bruscos da taxa de câmbio, o impacto fiscal dos swaps cambiais será reduzido e não repetirá o ocorrido em 2015 e 2016. Em outras palavras, mantida a atual taxa Selic, em 2017 a carga de juros da dívida pública tende a se elevar, agravando a crise fiscal.

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Fonte: BCB (entre 2/12 e 12/2, a maior parte dos contratos vincendos em 2/1/2017 foi rolada para 1/3/2017 e 02/05/2017)

No Gráfico 6 se pode observar que em 2015 boa parte do aumento na taxa de juros implícita da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) se deve aos prejuízos com swaps cambiais. Já em 2016, a maior parte da queda na taxa de juros implícita se deve aos ganhos com swaps cambiais. Excluindo dos swaps, a taxa de juros implícita da DLSP teve queda moderada nos últimos meses devido à queda da inflação e, em menor medida, queda dos juros esperados. Ainda assim, os juros da dívida pública encontram-se excepcionalmente elevados.

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Fonte: BCB e IBGE

Portanto, na atual conjuntura, se COPOM acelerar o ritmo de redução da Selic, a carga de juros da dívida pública tende a se reduzir, diferentemente do que ocorria no início do ano, quando a inflação ainda não havia começada a cair e o estoque de swaps cambiais era de mais de USD 100 bilhões[3].

  1. Impacto cambial

 

Entre dezembro de 2015 e novembro de 2016, o déficit em transações correntes foi de 1,1% do PIB, menor valor desde meados de 2008. Entretanto, diferentemente do final da década passada, quando o PIB crescia rapidamente, neste ano o PIB irá cair mais de 3% pelo segundo ano consecutivo. A Selic em nível historicamente elevado, a melhora momentânea das expetativas nos meses que se seguiram ao impeachment combinados com ritmo mais leve de aumento das taxas de juros norte-americanas contribuíram para a apreciação da taxa de câmbio efetiva, que atualmente se encontra no mesmo patamar do início de 2015 e do lançamento do Plano Real (Gráfico 7). Mesmo com forte contração da demanda doméstica, o ritmo de redução do déficit em transações correntes tem se reduzido nos últimos meses em decorrência da apreciação cambial. Neste sentido, a queda da Selic pode contribuir para aumentar a taxa de câmbio mais competitiva e, com isso, ajudar na recuperação econômica.

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Fonte: BCB

Conclusão

 

A inflação tem caído desde o início de 2016 e, a partir de setembro, o IPCA tem sido significativamente menor que o esperado. Portanto, é alta a probabilidade do índice fechar 2016 abaixo do teto da meta de inflação. Para 2017, as projeções de mercado indicam IPCA abaixo de 5%, mas ainda acima da meta de inflação, de 4,5%, patamar que seria atingido apenas em 2018. Isso tem sido decisivo para a redução mais lenta da Selic. Por outro lado, como nos últimos meses o IPCA tem sido significativamente menor que o esperado, não é improvável que em 2017 a meta de inflação seja atingida. Finalmente, as seguidas reduções das projeções de crescimento econômico indicam que em 2017 não haverá pressões inflacionárias significativas. Por essa razão, é possível que a Selic tenha uma queda mais expressiva sem que, com isso, a inflação aumente. No momento, a redução da Selic contribuiria para reduzir a carga de juros da dívida pública, aliviando a crise fiscal, contribuiria para tornar o real mais competitivo, impulsionando o saldo em transações correntes, e, conforme argumentei no último artigo que escrevi para este Blog, contribuiria para destravar o mercado de crédito, barateando o crédito para pessoas jurídicas, diminuindo os saques na caderneta de poupança[4].

[1] http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/readout.asp

[2] http://www.valor.com.br/brasil/4814537/ipca-15-tem-menor-taxa-para-dezembro-desde-1998-e-sobe-658-em-2016

[3] https://bianchini.blog/type/aside/

[4] https://bianchini.blog/2016/11/01/notas-sobre-o-ciclo-de-endividamento-do-setor-privado-nao-financeiro/

Considerações sobre a política monetária: I. inflação, impacto fiscal e competitividade

Convergência das expectativas de inflação para o centro da meta

Há dois meses escrevi um artigo comentando as primeiras impressões acerca da nova composição da diretoria colegiada do Banco Central do Brasil (BCB). As principais mudanças foram a sinalização de uma comunicação mais transparente, maior rigor no combate à inflação, e menor intervenção na taxa de câmbio, o que se refletiu na expectativa de uma queda mais lenta na taxa Selic e intensificando a tendência – presente desde o final de 2015 – de queda na inflação esperada para os próximos dois meses[1] (Gráfico 1).

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Fonte: BCB e IBGE

Nesta sexta-feita, o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) publicou que o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de setembro foi 0,08%, substancialemnte abaixo da mediana esperada pelos analistas consultados semanalmente pelo Banco Central (0,24%) e pelas intituições Top 5 (0,25%). Por isso, é de se esperar que nas próximas semanas as expectativas de inflação continuem caindo, aumentando a probabilidade de que a redução na taxa Selic seja maior que a atualmente esperada pelo mercado.

Redução na colocação de swaps reversos

A partir de março deste ano, o BCB passou a reduzir a posição em swaps cambiais por meio da não renovação dos contratos vincendos e colocação de contratos de swaps reversos. A colocação diária de swaps reversos, que já chegou a USD 1 bilhão por dia durante os últimos dias da presidência de Tombini, foi reduzida paulatinamente até chegar a menos de USD 0,3 bilhão por dia. As colocações de swaps reversos estão divididas entre os contratos com vencimento nos próximos 3 meses. Como se pode verificar no Gráfico 2, mesmo sem realizar oferta de swaps reversos, a posição em swaps cambiais, de USD 32,3 bilhões no dia 6 de outurbo, será zerada até primeiro de abril de 2017.

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Fonte: BCB (valores de outubro referentes ao dia 6; De novembro a abril, o saldo de swaps corresponde a um cenário sem intervenções do BCB; Previsões para dólar comercial de outubro de dezembro do Boletim Focus de 30/09)

Impacto fiscal dos swaps cambiais

Em 2014, as posições em swaps cambiais geraram perdas líquidas de R$ 10,7 bilhões, volume que aumentou para R$ 102,6 bilhões em 2015. Até 23 de Setembro de 2016, o BCB teve ganhos líquidos de R$ 80,8 bi com swaps cambiais. De 2008 a 23 de Setembro de 2016, os swaps geraram perdas acumuladas de R$ 25,5 bilhões de reais. Com a redução das posições em swaps e estabilidade da taxa de câmbio, em 2016 os ganhos com swaps contribuirão para reduzir a despesa com juros em cerca de 1,5% do PIB.

O efeito da reversão das perdas com swaps resultou na forte queda da taxa de juros implícita da dívida líquida do setor público (DLSP). Por outro lado, se o resultado com swaps for desconsiderado, a queda na taxa de juris implícita da DLSP é bem mais modesta (Gráfico 3). No início deste ano, as expectativas inflacionárias ainda eram muito elevadas e as posições de swaps cambiais de mais de USD 100 bilhões tornavam a redução da taxa Selic uma alternativa ineficaz para reduzir o custo da dívida pública[2]. Agora, com taxas de juros reais no nível mais alto em uma década (Gráfico 1) e com os swaps cambiais em volume e prazos bem menores, uma redução na taxa Selic reduziria significativamente a carga de juros da dívida pública.

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Fonte: BCB e IBGE

 

Efeitos sobre o ajuste externo e setor real

Devido à deterioração das contas públicas, é no mínimo problemático estimular a economia por meio do aumento da despesa pública ou redução de tributos, de modo que a saída natural seriam as exportações e substituição de importações. De fato, a combinação de depreciação cambial e recessão tem levado a uma diminuição do déficit em transações correntes, de 4,3% do PIB em 2014 para 3,3% do PIB em 2015 e 1,5% do PIB no acumulado de 12 meses encerrados em agosto. Em 2015, não fosse a melhora do saldo externo, o PIB teria caído ainda mais que 3,8%.

Nos últimos meses, o real tem se apreciado expressivamente, o que, combinado com a inflação elevada até meados de 2016, resultou em grande valorização da taxa de câmbio efetiva – 35,6% de setembro de 2015 a agosto de 2016. No final de agosto e 2016, o real já estava mais valorizado que no início do Plano Real. Embora a recente de valorização do real ajude a diminuir as expectativas de inflação, tenha resultado em ganhos líquidos com swaps e melhore a situação financeira das empresas endividadas em dólares, ela prejudica a competitividade da economia brasileira, que se encontra em profunda recessão. Isso também tem impactado no saldo em transações correntes, que desde maio diminui o ritmo de redução do déficit (Gráfico 4). Também é possível que a apreciação cambial tenha influenciado a queda de 3,8% na produção industrial em agosto, praticamente zerando o aumento de produção nos meses anteriores.

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Fonte: BCB

Conclusões

 

Há sinais claros de que a política monetária conseguiu domar as expectativas inflacionárias. Neste momento, o nível recorde da taxa Selic real ajuda a deteriorar as expectativas da economia ao encarecer a dívida pública e diminuir a competitividade da economia brasileira, limitando a possibilidade de retomada da atividade econômica. Portanto, a redução da Selic é mais que necessária.

Em breve escreverei artigo sobre o ciclo de crédito na economia brasileira. Já adianto que defenderei a queda na Selic por um outro objetivo do BCB que frequentemente é negligenciado: a estabilidade financeira.

[1] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/08/05/avaliacao-preliminar-sobre-o-governo-interino-i-politicas-monetaria-e-cambial/

[2]  https://bianchiniblog.wordpress.com/type/aside/

Instrumentos para mitigar a sobrevalorização cambial

Em 2016 o real teve expressiva valorização frente ao dólar. Segundo o Banco Central do Brasil (BCB), entre dezembro de 2015 e julho de 2016, a taxa efetiva de câmbio teve valorização de quase 20%. Por essa razão, não é de se surpreender que alguns empresários tenham manifestado preocupações com o risco de que, após confirmação do impeachmet, o real se aprecie ainda mais[1]. As principais consequências de uma sobrevalorização do real podem assim ser resumidas:

– Empresas e bancos endividados em dólares são beneficiados: segundo dados preliminares do BCB, em julho de 2016 a dívida externa privada era de USD 261,3 bilhões, redução de 4,3% em relação ao final de 2014. Com a apreciação cambial, a dívida em reais diminui;

– O saldo em transações correntes tende a diminuir: entre 2015 e maio de 2016, o saldo em transações correntes teve expressiva melhora, chegando a ser superavitário em abril e maio. Essa tendência foi revertida em junho, quando o déficit em transações correntes foi de USD 2,5 bi e aprofundada em julho, quando o déficit em transações correntes foi superior a USD 4 bilhões. Como é amplamente conhecida na literatura econômica a defasagem entre taxa de câmbio e saldo de transações correntes, é provável que a apreciação cambial já tenha começado a afetar negativamente o saldo em transações correntes;

– A receita líquida com swaps cambiais tende a aumentar: entre janeiro e 22 de julho de 2016, o BCB teve arrecadação líquida de R$ 73,7 bilhões, revertendo parcialmente as perdas de R$ 113,3 bilhões entre 2014 e 2015. Se por um lado isso contribui para diminuir a carga de juros da dívida pública, de outro aumenta a dívida líquida do setor público (DLSP, pois a União é credora líquida externa (a dívida externa pública é inferior ao montante das reservas). Entre dezembro de 2015 e junho de 2016, a DLSP aumentou de 36,2% para 42% do PIB no primeiro semestre deste ano;

– Alivia a situação financeira de entes subnacionais que tomaram empréstimos externos, como o governo de Minas Gerais.

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Fonte: BCB

No curto-prazo, o impacto sopre atividade econômica é ambíguo. De um lado, como desde 2015 o saldo externo tem sido praticamente a única contribuição positiva para o crescimento do PIB, a apreciação cambial tende a ter efeitos contracionistas sobre o nível de atividade. De outro, a melhora da posição patrimonial de empresas endividadas em dólares aumenta os lucros e arrecadação tributária. A recente diminuição do saldo em transações correntes pode indicar que a recente apreciação do real tornou a moeda sobrevalorizada. Também pode indicar recuperação do nível de atividade e sinais de que o fim da recessão está próximo. Mais provável que seja resultado das duas coisas.

De qualquer modo, se a tendência de apreciação cambial continuar, é possível que o país ingresse em um novo período de sobrevalorização cambial, endividamento externo e desindustrialização. No curto prazo, a melhoria da situação patrimonial privada e a queda na despesa com juros da dívida pública pode resultar em algum dinamismo econômico. Mas no médio prazo, a insustentabilidade do déficit em transações correntes pode levar a outra maxidesvalorização cambial, com impactos negativos mais que conhecidos. Neste sentido, é necessário algum grau de intervenção para evitar a (excessiva) sobrevalorização do real.

No mês de agosto, o BCB tentou aumentar as intervenções no mercado de dólar futuro para limitar a apreciação cambial, com aumento a ração diária de swaps cambiais reversos de USD 500 milhões para USD 750 milhões. Devido à ineficácia da medida, em poucos dias o BCB voltou a ofertar diariamente USD 500 milhões em swaps reversos. Trata-se de um arsenal limitado: em 24 de agosto o estoque de swaps cambiais era de USD 42,6 bilhões. Tendo em vista que boa parte desses contratos vencem nos próximos meses e intervenções diárias de USD 500 milhões, é de se esperar que o estoque de swaps cambiais seja zerado em meados de novembro deste ano.

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Fonte: BCB

Uma vez esgotados os estoques de swaps cambiais, o BCB poderia adotar as seguintes estratégias de intervenção no mercado de câmbio:

– Comprar dólares à vista, aumentando o nível das reservas, que em 23 de agosto totalizavam USD 378 bilhões;

– Atuar no mercado futuro por meio da oferta de swaps cambiais reversos;

O problema das duas primeiras estratégias é o custo fiscal. No caso das reservas, o custo de carregamento é dado pela diferença entre as taxas de juros dos títulos públicos norte-americanos e as taxas de juros da dívida pública brasileira. Já a emissão de swaps reversos em conjuntura na qual há tendência de apreciação cambial aumenta a probabilidade de que ocorram elevadas despesas líquidas com esses derivativos, o que tende a agravar a já precária situação das contas públicas.

Restaria ao BCB diminuir a taxa Selic para desestimular a entrada de capitais. De um lado, isso diminuiria a remuneração dos títulos públicos corrigidos diretamente pela Selic. De outro, tenderia a aumentar as expectativas de inflação e de juros futuros, encarecendo os juros pré-fixados. Neste sentido, reduções marginais da Selic – como as que o mercado prevê que irão ocorrer a partir do final de 2016 – não tendem a afetar significativamente o custo da dívida pública. Diante disso, é pouco provável que o BCB consiga sozinho evitar uma nova rodada de sobrevalorização cambial. Algumas alternativas seriam:

– Igualar as alíquotas de imposto de renda de residentes e não residentes para aplicações em renda fixa (como títulos da dívida pública), o que desestimularia aplicações de curto-prazo feita por não residentes;

– Instituir alíquotas não nulas de IOF para aplicações de curto-prazo feitas por não residentes nos mercados financeiros e de capitais;

– A realização de um expressivo ajuste fiscal, o que permitiria ao BCB ter uma política monetária mais flexível;

– O Conselho Monetário Nacional (CMN), composto pelo presidente do BCB e pelos Ministros da Fazenda e do Planejamento, alterar a meta de inflação para 2017 e 2018, tolerando que o BCB persiga um nível de inflação mais elevado no curto-prazo para que uma queda mais expressiva da Selic seja possível;

As duas primeiras alternativas, além de não terem sido citadas por nenhum membro da equipe econômica, possuem o inconveniente de encarecer a dívida pública. Embora presente no discurso da equipe econômica, é pouco provável que ocorra um ajuste fiscal expressivo, pois as sinalizações do governo interino foram no sentido de um relaxamento fiscal e, após impeachment, o legislativo estará esvaziado por conta das eleições municipais seguidas do recesso de fim de ano. Por fim, o novo presidente do BCB e o ministro da Fazenda sinalizaram que irão perseguir a meta de inflação de 4,5% já no ano que vem. Por essa razão, é improvável que a atual sobrevalorização cambial seja revertida. Espera-se que pelo menos as empresas brasileiras aproveitem essa janela de oportunidade para reduzir o grau de endividamento externo.

[1] http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2016/08/1806709-empresarios-pedem-para-temer-segurar-dolar-a-r-320.shtml