Economia brasileira

Rafael

O trade-off entre inflação e desemprego de 2021

Ao atualizar os dados de uma aula de macroeconomia sobre o trade-off entre inflação e desemprego, deparei-me com os seguintes indicadores:

Em set/20, a taxa de desocupação foi de 14,6% e a de subutilização da força de trabalho, que inclui, além dos desempregados, trabalhadores que gostariam de trabalhar mais horas ou desistiram de procurar emprego devido ao alto desemprego, de 30,3%, patamares recordes da série histórica (Gráfico 1).

Fonte: IBGE

Em nov/20, o IPCA acumulado em 12 meses foi de 4,31%, entre o centro (4%) e o teto (5,5%) da meta de inflação deste ano. Para 2021, a expectativa mediana é que o IPCA seja de 3,34%, entre o centro (3,75%) e o piso (2,5%) da meta de inflação (Gráfico 2).

Fonte: IBGE e BCB

Na mesma base de comparação, o IGP-DI foi de 24,27%. O componente do consumo do IGP-DI, que representa 30% do índice, foi de 4,85%, patamar similar ao do IPCA, como na maior parte do tempo (Gráfico 3).

Fonte: IBGE e FGV

A expressiva alta no IGP-DI se deve principalmente pelos preços no atacado, que representam 60% do índice e aumentaram 33,90% entre dez/19 e nov/20. Trata-se do segundo maior valor do Plano Real, só superado pela alta nos preços do atacado acarretadas pela maxidesvalorização cambial de 2002 (Gráfico 4).

Fonte: FGV

Nos últimos 12 meses, a Selic acumulada foi de 2,97%, resultando em uma taxa Selic real de -1,3%, a menor do Plano Real (Gráfico 5).

Fonte: IBGE e BCB

Devido ao aumento esperado da taxa de inflação, o mercado espera que, ao longo de 2021, a meta para a taxa Selic aumente de 2% para 3% a.a, sendo de 2,31% no acumulado do ano, significativamente abaixo da inflação ao consumidor esperada. Assim como a taxa Selic real efetivamente observada, em 2021 se espera manutenção de taxas de juros reais, o que é inédito no regime de metas de inflação (Gráfico 6).

Fonte: BCB

Conclusão: apesar de uma política monetária excepcionalmente expansiva praticada em 2020, quase 1/3 dos brasileiros adultos precisa de trabalho, apontando para a necessidade de continuidade de estímulos monetários (e fiscais), ainda mais tendo em vista que a segunda onda da Covid-19 pode adiar e diminuir o já lento ritmo de retomada da economia. Embora as expectativas de inflação futura ainda apontem para o cumprimento da meta de inflação, o grande aumento de preços no atacado representa risco significativo para o cenário de inflação de 2021. Caso as empresas repassem a alta de custos para os consumidores, o Banco Central pode se ver forçado a aumentar a Selic para além do patamar esperado de 3% a.a. para cumprir a meta de inflação, cujo teto é de 5%. Em uma situação na qual os níveis de desemprego e o subemprego já estão excepcionalmente elevados, não há dúvida que se trata de uma escolha difícil.

Devido ao teor deste texto, reitero que, embora seja servidor do Banco Central do Brasil há mais de 12 anos, as opiniões expressas aqui são pessoais e não refletem posição institucional.

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Rafael

A inflação atual brasileira é um problema? Depende.

O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses está em 2,44%, levemente abaixo do piso da meta de inflação de 2020 (Gráfico 1). Além disso, a expectativa do mercado é que o IPCA fique próximo da meta – que vem caindo anualmente – até 2023. Sob essa perspectiva, a inflação não é um problema relevante no presente e no futuro próximo.

Fonte: IBGE e BCB

No Brasil, a crise econômica e as medidas de distanciamento acarretada pela Covid-19 tiveram início em março de 2020. Os impactos econômicos da Covid-19 são complexos porque ocorrem simultaneamente a diminuição da oferta, resultado direto do menor nível de produção em diversos setores, e da demanda, resultado do desemprego – aberto ou oculto – em massa.

De março a agosto de 2020, o IPCA acumulado foi de 0,24% (Gráfico 2), patamar muito baixo que, ao menos em parte, resulta da profunda recessão que estamos vivendo, evidenciando o predomínio do choque de demanda na dinâmica da inflação aos consumidores dos últimos meses. Esse índice parece corroborar a afirmação anterior de que a inflação não é um problema relevante no presente. Infelizmente, a realidade é mais complexa.

A evolução dos componentes do IPCA, embora intuitiva, é muito desigual: a elevada deflação em transportes, educação (concentrada em agosto) e vestuário contrasta com a elevada inflação dos alimentos e comunicações (Gráfico 2). Esse movimento tem ocorrido em outros países e reflete as medidas de distanciamento social. Como alimentos tendem a representar maior parcela do orçamento das famílias de menor renda, essa inflação é regressiva. Embora o auxílio emergencial compense a maior inflação para as pessoas mais pobres, há o risco de piora dos hábitos alimentares na base da pirâmide, com troca de produtos in natura por alimentos processados, cujo resultado inevitável é a piora de doenças como obesidade, hipertensão e diabetes, que figuram há anos entre as causas mais relevantes de mortes entre brasileiros. Portanto, além de regressivo, o aumento no preço dos alimentos pode afetar negativamente indicadores de saúde da população mais pobre.

Fonte: IBGE

Outro aspecto que merece atenção é a evolução dos preços do atacado desde maio. Nesta semana, a Fundação Getúlio Vargas (FGV) divulgou que o Índice de Preços ao produtor Amplo (IPA) aumentou 5,44% em agosto, resultando em aumento acumulado de 21,6% nos últimos 12 meses, patamar que não ocorria desde o terceiro trimestre de 2003 (Gráfico 3). Até o momento, os empresários têm acomodado a alta de custos com redução de margens de lucros. Há o risco de que, caso ocorra retomada da atividade econômica, essa alta de custos seja repassada aos consumidores, forçando o Banco Central a elevar a taxa Selic, o que, por sua vez, prejudicaria a (insuficiente) recuperação econômica prevista para 2021.

Fonte: FGV

Conclusão

O IPCA acumulado nos últimos meses e as expectativas até 2023 indicam que, atualmente, a inflação não seria um problema no Brasil. Por outro lado, a decomposição do IPCA evidencia que a inflação tem sido mais alta para os mais pobres. Embora o aspecto regressivo possa ser compensado pelo auxílio emergencial (supondo que o auxílio persista por tanto ou mais tempo que a alta inflação dos alimentos), a possibilidade de piora de padrão alimentar resultará em problemas de saúde pública. Outro aspecto relevante é saber como, quando e com que intensidade os empresários irão repassar a alta nos custos dos últimos meses. Em suma, a inflação brasileira não tem sido um problema para as pessoas de maior renda, mas pode ter repercussões graves nas famílias mais pobres, nas empresas e na inflação ao consumidor dos próximos meses.

Rafael

Recolhimentos compulsórios e direcionamento de crédito

A decisão do Banco Central do Brasil (BCB) de reduzir, a partir de 15.07.2019, a alíquota dos recolhimentos compulsórios dos depósitos a prazo de 33% para 31% foi seguida de declaração de Paulo Guedes sobre reduções adicionais dos compulsórios e posterior nota de esclarecimento da Autoridade Monetária:

O efeito financeiro dos R$16,1 bilhões de redução decorrentes da regulamentação dos depósitos compulsórios à (sic) prazo, divulgada ontem, ocorrerá em 15/7/19. A redução estrutural dos compulsórios é uma das ações da Agenda BC#, parte do pilar de eficiência de mercado. O aprimoramento dos atuais instrumentos de assistência financeira de liquidez, também previsto na Agenda BC#, nos permitirá trabalhar com um nível de compulsório mais baixo no futuro. A ação ainda está em curso, sem definições de prazos ou montantes. O BC não antecipa decisões ou regulações.

A determinação de que parte dos depósitos captados pelas instituições financeiras fique retido nos bancos centrais em tese permite que se regule a capacidade de concessão de crédito pelas instituições captadoras de depósitos. Em um mundo de finanças reguladas, tratava-se de um importante instrumento de regulação sistêmica e de política monetária por regular simultaneamente a exposição ao risco de crédito das instituições financeiras e a liquidez da economia.

Entretanto, inovações financeiras surgidas desde o final do Século XX criaram novas fontes de captação para as instituições financeiras e tornaram os instrumentos creditícios mais complexos. A diversificação das fontes de captação cria passivos sem recolhimentos compulsórios, enquanto os novos produtos de crédito fazem com que a administração de risco de instituições financeiras seja mais complexa. Essa mudança na atividade de intermediação financeira está subjacente aos acordos de Basileia, que estabelecem requerimentos de capital ponderados pela exposição a riscos das instituições financeiras. Por essa razão, os recolhimentos compulsórios têm perdido importância, sendo muito baixos em diversas jurisdições, como Estados Unidos, Zona do Euro e Japão, e inexistentes em outras, como Reino Unido e México. Atualmente, praticamente só os países que ainda não adotaram Basileia III ou que enfrentam boom de crédito, o que não é o caso do Brasil, adotam alíquotas expressivas de recolhimentos compulsórios.

Em que pese as reduções desde o final de 2017, as alíquotas vigentes ainda são altas para o padrão mundial, tanto que o BCB tem a intenção de reduzi-las ainda mais. Mas o BCB tem receio de reduzir para os padrões internacionais porque atualmente não dispõe de instrumentos suficientes para atuar em uma crise bancária nos maiores bancos. Em uma crise bancária, a primeira linha de atuação é a solução privada dada pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC), que além de garantir depósitos de até
R$ 250.000, pode socorrer instituições financeiras em dificuldades. Entretanto, o patrimônio líquido do FGC, de R$ 75,7 bilhões, pode não ser suficiente para crise em instituições de grande porte ou quebra simultânea de diversas instituições financeiras. As operações de redesconto e empréstimo realizadas pelo BCB devem ser inferiores a 360 dias devido ao art. 28 da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), que exige edição de lei específica para operações de salvamento de prazo maior, algo que pode ser intempestivo em uma crise sistêmica.

Na crise de 2008, por exemplo, o socorro às instituições financeiras ocorreu pela liberação de parte dos compulsórios para que instituições financeiras injetassem recursos em outras instituições com necessidade de liquidez, via compra de carteiras de crédito. Foi também após essa crise que o FGC foi autorizado a realizar operações de salvamento em instituições financeiras em dificuldades. Finalmente, a medida provisória 443/2008, convertida na Lei 11.908/2009, autorizou o Banco do Brasil (BB) e a Caixa Econômica Federal (CEF) a constituírem subsidiárias e a adquirirem participação em instituições financeiras sediadas no Brasil, resultando na compra de participações societárias do Banco Votorantim pelo BB e do Panamericano pela CEF.

Enquanto não for aprovada a nova legislação de regimes de resolução, mais alinhada com as melhores práticas internacionais, é prudente que seja mantido um nível mais alto de compulsórios.

Dimensionar as alíquotas de compulsório não é tarefa trivial, pois quando a alíquota de um determinado tipo de depósito aumenta, as instituições financeiras incentivam clientes migrarem para outras formas de captação. Em exemplo disso ocorreu em julho de 2002, quando o BCB aumentou as alíquotas de compulsórios da caderneta de poupança e as instituições financeiras criaram Certificados de Depósitos Bancários (CDBs) que induziam clientes a acreditarem trata-se de poupança, o que gerou a necessidade posterior de elevação das alíquotas dos recolhimentos compulsórios dos depósitos a prazo. No Relatório de Economia Bancária (REB) de 2017, um estudo concluiu que a redução dos compulsórios teria efeito muito pequeno sobre o spread bancário, sendo mais significativo no aumento da oferta de crédito. O Conselho Monetário Nacional (CMN) regulamenta os compulsórios da caderneta de poupança e o BCB os demais. As alíquotas vigentes são as seguintes:

  1. 21% dos depósitos à vista que excedam R$ 0,5 bilhão. Trata-se da menor alíquota do Plano Real, sendo inferior ao que era aplicado antes do Real (Gráfico 1). Dado o limite de isenção, só os bancos grandes recolhem. Não há remuneração;
  2. 20% dos depósitos na caderneta de poupança, superior ao piso de 15% praticado até 2002 (Gráfico 2). A remuneração é o rendimento da caderneta de poupança;
  3. 31% dos depósitos a prazo (Gráfico 3). A remuneração é Selic porque a taxa dos Depósitos Interfinanceiros (DI), marginalmente inferior à Selic, é a referência desse tipo de captação. Essa alíquota já foi nula;
  4. A alíquota para garantias realizadas é de 45%. Ela não tem relação com o controle de liquidez, mas com a imposição de um custo nos riscos assumidos pelos bancos. Não há remuneração;
  5. Estão zeradas alíquotas sobre posição de câmbio dos bancos, voltadas à suavização dos ciclos de apreciação e depreciação cambial, e sobre leasing de sociedades de arrendamento mercantil, utilizadas para mitigar expansão do crédito antes da crise de 2008 (Gráfico 4).

Além dos recolhimentos compulsórios, existem os direcionamentos de crédito definidos por resoluções do CMN e regulamentados e fiscalizados pelo BCB no caso de depósitos à vista e da caderneta de poupança. A racionalidade é que passivos bancários mais baratos devem servir a fins definidos socialmente. Por serem reguladas, as taxas de juros do crédito direcionado são significativamente menores que as do segmento livre (Gráfico 5). Se as instituições financeiras não comprovarem que direcionaram os depósitos, pagam multa de Selic + 4% ao ano sobre o que falta para cumprir com os requerimentos. Do ponto de vista da instituição financeira, só faz sentido direcionar o crédito nos termos definidos pelo CMN e pelo BCB se a margem financeira líquida esperada (juros das linhas de crédito menos juros de captação e perdas esperadas com inadimplência) do crédito direcionado for superior ao custo de descumprimento. Era exatamente o que ocorria com o crédito imobiliário até a edição da Lei 10.931/04, que, entre outros, fortaleceu garantias de financiamentos com garantias em bens. Até então, o saldo de financiamento imobiliário era ínfimo e muito menor que o saldo depositado na caderneta de poupança (Gráfico 6). As alíquotas vigentes para o crédito direcionado são as seguintes (Gráfico 7):

  1. 2% dos depósitos a vista para microcrédito e, se o tomador estiver no CadÚnico, o valor emprestado conta em dobro. Embora o microcrédito tenha taxas de juros significativamente mais altas que o crédito direcionado, a elevada inadimplência da carteira faz com que essas operações não sejam lucrativas (Gráfico 8). Em junho de 2019, o saldo do microcrédito foi de R$ 5,6 bilhões, (0,1% do PIB), sendo mais de 95% voltado para empreendedores;
  2. 65% dos depósitos em caderneta de poupança para crédito imobiliário e rural, ou seja, dado o compulsório de 20%, sobram 15% dos depósitos em caderneta de poupança para as instituições financeiras aplicarem livremente. As taxas são reguladas e um pouco acima do rendimento da poupança. O financiamento imobiliário é de longo-prazo, o rural de médio, e a caderneta de poupança pode ser sacada a qualquer momento sem custo. Em junho de 2019, o saldo da caderneta de poupança era de R$ 800,6 bilhões (11,5% do PIB), enquanto os saldos de financiamento imobiliário e de crédito rural foram de, respectivamente, 9,5% e 3,6% do PIB (Gráfico 7). Os saldos de financiamento imobiliário e rural excedem a caderneta de poupança porque há fontes de funding alternativas para o financiamento imobiliário (letras de crédito imobiliário, LCI, e Fundo de Garantia do Tempo de Serviço, FGTS) e rural (letras de crédito do agronegócio, LCA);

O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) não depende do direcionamento dos depósitos bancários, mas do direcionamento de 40% do PIS-PASEP (Constituição Federal, art. 239), dos aportes do Tesouro Nacional, cujo saldo foi de
R$ 268,2 (3,8% do PIB) em junho de 2019, de contas do FGTS e outros fundos, bem como captações no mercado.

Não há direcionamento de depósitos a prazo, cuja remuneração e condições contratuais, como prazo de carência e custos de resgate antecipado são definidas pelo mercado. O direcionamento de depósitos a prazo, além de reduzir a oferta de crédito no segmento livre, tenderia a favorecer captações dos bancos brasileiros no mercado internacional e incentivar captações por LCIs e LCAs, que contam com ausência de recolhimentos compulsórios e isenção de imposto de renda.

No Relatório de Economia Bancária (REB) de 2017, um estudo concluiu que a liberação de 10% dos direcionamentos de crédito resultaria em aumento de 5,6% no volume do crédito livre e redução de 1,3% na taxa de juros desse segmento. No REB de 2018, outro estudo constatou que a taxa interna de retorno do crédito direcionado é muito próxima do custo do crédito, indicando lucratividade baixa, a ser compensada no crédito livre.

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Conclusão

Embora as alíquotas de recolhimentos compulsórios tenham caído expressivamente nos últimos anos, o Brasil segue entre os países com compulsórios mais elevados do mundo. Tal prudência se deve principalmente à precariedade do atual arcabouço que o BCB dispõe para lidar com crises sistêmicas. Já o crédito direcionado corresponde a quase metade do estoque de crédito ofertado no Sistema Financeiro Nacional (SFN). Como as fontes de captação são determinadas pela legislação, o crédito direcionado conta com taxas de juros significativamente menores e prazos mais longos que o segmento livre.  Por um lado, o crédito direcionado diminui a necessidade de endividamento externo e permite o financiamento de áreas consideradas prioritárias, como microcrédito, habitação, agropecuária e infraestrutura. De outro, contribui para aumentar o custo do crédito livre e representa um subsídio de quem contribui para o funding – contribuintes tributários (PIS/PASEP e aportes do Tesouro no BNDES), trabalhadores formais do setor privado (FGTS) e pequenos poupadores (caderneta de poupança) – para os tomadores desses créditos. Nesse sentido, deveria ser reavaliado constantemente. Infelizmente, no debate sobre o crédito direcionado predominam visões ideológicas: de um lado, quem defende sua supressão; de outro, quem defende a manutenção do status-quo, como se não houvesse distorções a serem mitigadas.

Rafael

Breves considerações sobre o texto da reforma da previdência aprovado pela Câmara

O principal mérito da reforma da previdência aprovada em primeiro turno na Câmara é instituir idade mínima para aposentadorias do Regime Geral da Previdência Social (RGPS) e aumentar a idade mínima para aposentadorias de servidores civis da União, aproximando as regras dos trabalhadores da iniciativa privada e dos servidores civis da União. Na proposta original, a idade mínima aumentaria automaticamente quando a expectativa de sobrevida de idosos aumentasse, o que seria positivo. Entretanto, tenho cinco três críticas ao texto aprovado pela Câmara:

  1. A reforma da previdência tem técnica legislativa ruim. As regras previdenciárias saíram do texto constitucional e foram para os Ato das Disposições Constitucionais Transitórias (ADCTs), ou seja, são regras transitórias vigentes até que seja editada lei regulamentando a previdência. Nas regras de transição das ADCTs há outras regras de transição. Na proposta original, havia um menu de regras de transição com regras contraditórias (indício de revisão deficiente) e isso foi melhorado na comissão especial. A crítica à técnica legislativa não é mero preciosismo, pois textos complexos demais dão margem à judicialização, que tende a beneficiar desproporcionalmente aqueles que podem contratar bons advogados. Em termos de técnica legislativa, a proposta de Temer era impecável, muito melhor que a Proposta de Emenda Constitucional (PEC) 06;
  2. Há diversas concessões feitas a algumas corporações com lobby poderoso que pioraram ainda mais a técnica legislativa. Na PEC 06, cabe mencionar servidores civis da União admitidos até 2003, praticamente metade dos servidores na ativa, que continuarão tendo direito a se aposentar pelo salário mais alto da carreira, e policiais (inclusive federais, com remuneração bem alta), que irão se aposentar antes e com benefícios mais altos sem justificativa técnica para isso. Militares, embora não estejam incluídos na PEC 06, irão mantêm três privilégios exorbitantes: contribuições muito aquém do necessário para custear benefícios, aposentadoria pelo último salário da carreira e aposentadoria sem idade mínima, com aumento de apenas 5 anos de tempo de serviço;
  3. A exclusão de entes subnacionais, pois as regras de transição das ADCTs valem apenas para os benefícios pagos pelo Instituto Nacional da Seguridade Social (INSS) e servidores civis da União, o que é absurdo. Além de complicar a situação fiscal de prefeitos e governadores, pode criar uma colcha de retalhos normativa, aumentando os custos da judicialização. Os regimes próprios de entes subnacionais representam quase 30% da despesa previdenciária brasileira;
  4. Mulheres. A precária inserção das mulheres no mercado de trabalho demanda regras mais brandas quanto ao tempo de contribuição e valor do benefício. Na versão aprovada, em relação aos homens, a idade mínima para aposentadoria de mulheres foi reduzida em 3 anos e o tempo de contribuição em 5 anos. A redução no tempo de contribuição é salutar, mas em vez de redução da idade mínima, as mulheres deveriam ter cálculo de benefícios mais favorável.
  5. Não há diferença de expectativa de sobrevida ou de doenças laborais que justifiquem regras diferenciadas para rurais. Além disso, é forçoso reconhecer que a previdência rural tem uma deficiência de custeio, sendo estruturalmente deficitária. Por outro lado, os índices de pobreza são maiores no meio rural. A contribuição anual de R$ 600, próxima à do Microempreendedor Individual (MEI) pode inviabilizar a cobertura previdenciária de famílias que trabalham em regime de subsistência. Pode-se argumentar que os trabalhadores rurais realmente pobres terão direito a benefícios assistenciais quando idosos, mas a cobertura previdenciária é mais ampla que aposentadoria, pois essas pessoas perderão acesso a auxílios diversos como maternidade, doença e acidente. Melhor seria manter a proposta de Temer de delegar à legislação infraconstitucional a criação de fontes de custeio para aposentadoria rural, pois isso demanda debate mais aprofundado.

Cabe observar que a comissão especial modificou o texto original da PEC 06, mantendo as regras vigentes para o Benefício de Prestação Continuada (BPC) – um salário mínimo mensal pago pelo INSS a pessoas com 65 anos ou mais com renda inferior a um quarto do salário mínimo. Entendo que o ideal seria a unificação do BPC e Bolsa Família em um grande programa de renda básica universal com benefícios escalonados em função do grau de pobreza e das necessidades específicas da faixa etária, mas a PEC propunha outra coisa, que prejudicaria muito idosos pobres de 65 a 69 anos. Neste sentido, é melhor manter o BPC como ele é hoje.

A Câmara modificou a fórmula de cálculo da aposentadoria das mulheres, que poderão se aposentar com 100% da média dos salários com 35 anos de contribuição e manteve as regras atuais da previdência dos trabalhadores rurais. As mudanças foram na  na direção defendida por este artigo e, por essa razão, as críticas 4 e 5 ficaram prejudicadas.

Rafael

Causas da grande depressão brasileira

A profundidade da crise

Entre 2015 e 2016, o Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro teve queda acumulada de 6,7% e, desde então, o crescimento do PIB tem sido da ordem de 1% ao ano, pouco acima do crescimento populacional. Entre 2014 e 2018, a queda acumulada no PIB per capita foi de 8% e não há sinais que recuperemos tão cedo o nível de 2013. A crise atual, embora não seja a mais profunda de nossa história, é a mais duradoura desde 1901, não havendo, no início de 2019, sinais de retomada do crescimento econômico.
De fato, desde 1929, tivemos outras crises em que o PIB per capita caiu por mais de um ano: 1929-31 (-7,9%), 1940-42 (-4,5%), 1963-65 (-2,4%), 1981-83 (-12,4%), 1990-92
(-7,7%), 1998-99 (-2,2%). Com exceção da crise de 1998-99, essas crises coincidem com algum grau de ruptura institucional e, com exceção da crise atual, o PIB per capita cresceu rapidamente nos anos seguintes à crise (Gráfico 1).
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Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE)

Hipóteses explicativas mais comuns

Há grande dissenso entre economistas na identificação das causas da crise atual e, consequentemente, no receituário a retomada do crescimento econômico. As quatro explicações mais comuns para a crise residem na política macroeconômica adotada até 2014, na queda dos preços das commodities ocorrida em 2014, na política macroeconômica adotada desde 2015 e em endividamento privado (até 2015) seguido de desendividamento privado (a partir de 2016).

1. A política adotada a partir da crise econômica de 2008 e, com mais intensidade na segunda metade do primeiro governo de Dilma Rousseff, conhecida como “Nova Matriz Econômica” (NME), com padrão errático de intervenção no domínio econômico combinado e política macroeconômica inconsistente

Desde que criei este Blog, sou crítico da política econômica do primeiro governo Dilma, especialmente de 2013 e 2014. No início do governo Dilma, a economia se encontrava sobreaquecida – em 2010, o PIB cresceu 7,5% – resultando em aumento da inflação – entre agosto de 2010 e setembro de 2011, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses aumentou de 4,5% (centro da meta de inflação) para 7,3% (acima do teto da meta de inflação) – e do déficit em transações correntes – que na metodologia atual aumentou de 1,5% do PIB em 2009 para 3,6% do PIB em 2010 (Gráfico 3).
Inicialmente, a política macroeconômica se voltou a reduzir a inflação e o desequilíbrio externo. De 2010 para 2011, o superávit primário aumentou de 2,6% para 2,9% do PIB. O Banco Central do Brasil (BCB), elevou a meta da taxa Selic de 8,75% para 12% entre abr/10 a set/11, reduzindo o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses para 4,9%, pouco acima do centro da meta de inflação, em jun/12. A política cambial visou a limitar o influxo de capitais e a apreciação do real: entre abril de 2011 e junho de 2013 foi instituída alíquota de 60% sobre as posições vendidas de câmbio dos bancos e, entre 2011 e abril de 2013 o volume de reservas aumentou USD 90 bilhões, para USD 379 bilhões. Um efeito disso foi desaceleração do crescimento do PIB, para 4% em 2011 e 1,9% em 2012, cabendo ressaltar que os valores inicialmente divulgados pelo IBGE fossem de 2,7% 0,9%, respectivamente.
Devido à redução da inflação, o BCB reduziu a Selic, que chegou a 7,25% em setembro de 2012, até então a mínima histórica. Devido à desaceleração econômica, o superávit primário diminui para 2,2% do PIB em 2012. No segundo semestre de 2012, a inflação voltou a subir, ameaçando ultrapassar o teto da meta, então em 6,5%. Para evitar que o BCB aumentasse a Selic, o governo conteve preços de combustíveis e energia elétrica para impedir que a inflação ultrapassasse o teto da meta. Além de criar sinalizações equivocadas, incentivando o consumo de energia em momento no qual o país passava por secas que reduziram a capacidade de geração de energia elétrica, os controles de preços impulsionaram endividamento da Petrobrás e impuseram perdas bilionárias para Eletrobrás e diversas distribuidoras de energia elétrica.
Apesar do baixo crescimento do PIB, entre o segundo semestre de 2012 e o primeiro semestre de 2013, o IPCA cresceu continuamente, estourando o teto da meta de inflação. A partir de abril de 2013, o BCB iniciou processo de alta da Selic para reduzir a inflação. Para limitar a alta da Selic e, com isso, evitar uma desaceleração ainda mais forte da economia, a alíquota de recolhimentos compulsórios sobre posição vendida de câmbio foi zerada, o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) referente a algumas operações de entradas de capitais foi reduzido e, a partir de junho de 2013, o BCB passou a emitir swaps cambiais que em poucos meses atingiram volume superior a USD 100 bilhões (Gráfico 2). O superávit primário reduziu-se para 1,7% do PIB, ou 1,4% do PIB se considerarmos o efeito das pedaladas. Em 2013, o PIB cresceu 3%, mas a inflação estava contida artificialmente por controles artificiais de preços e da taxa de câmbio.
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Fonte: BCB

Neste sentido, parece-me indiscutível que a política econômica adotada no primeiro governo Dilma foi inconsistente, adiando a necessidade de ajustes inevitáveis nos preços relativos. Entretanto, a magnitude dos erros adotados não explica a profundidade da crise: o saldo das pedaladas, por exemplo, nunca chegou a 1% do PIB e até 2013 o setor público incorria em superávits primários; embora tenha havido contenção artificial da inflação, o ajuste de preços de 2015 evidenciou que a inflação contida não chegou perto do que ocorreu na Argentina ou Venezuela, sendo possível combater inflação com mecanismos tradicionais de política monetária, tanto que a partir de 2016 o IPCA voltou a um dígito; apesar da sobrevalorização do real – cuja cotação foi mantida a partir de junho de 2013 por meio da colocação de swaps cambiais no mercado – e aumento dos déficits em transações correntes no primeiro governo, o BCB manteve elevado volume de reservas e a dívida externa é relativamente baixa. Por essa razão, mantenho minha concordância com Bráulio Borges: os erros de política econômica do primeiro governo Dilma explicam menos de 1/3 da crise.

2. A queda nas cotações de commodities exportadas pelo Brasil em 2014

Essa queda realmente ocorreu, resultou no aumento do déficit em transações correntes de USD 79,8 bilhões em 2013 para USD 101,4 bilhões em 2014 (Gráfico 3), exercendo efeito negativo sobre o PIB.
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Fonte: BCB

Embora a deterioração de termos de troca tenha contribuído para a recessão, seu poder explicativo é diminuto. A primeira questão é quanto à duração: a partir de meados de 2016, os preços das commodities iniciaram recuperação, resultando em diminuição do déficit em transações correntes a partir de 2015 que desde 2017 é de menos de USD 20 bilhões (menos de 1% do PIB), retomando o nível anterior à crise de 2008 (Gráfico 3). A segunda questão é o tamanho reduzido da corrente de comércio brasileira: desde meados da década passada, nem exportações, nem importações chegam a 15% do PIB, resultando em corrente de comércio de menos de 30% do PIB. É possível observar aumento das importações líquidas da crise de 2008 até 2014 e posterior reversão, mas o saldo é reduzido (Gráfico 4).
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Fonte: IBGE
Portanto, a deterioração de termos de troca, apesar de contribuir para a crise, foi localizada entre 2014 e 2016 e deve ser vista em perspectiva, pois o setor externo é muito pequeno para explicar em sua totalidade a dinâmica da econômica brasileira.

3. O ajuste monetário do final de 2014 ao final de 2016 e ajuste fiscal de 2015

Entre outubro de 2014 e julho de 2015, o BCB aumentou a meta da taxa Selic de 11% para 14,25%, mantendo-a nesse patamar até o final de 2016, quando, com inflação inequivocamente controlada, iniciou um ciclo de queda da taxa básica que terminou com a Selic em 6,5% no início de 2018, menor patamar nominal da história, acompanhado para expressiva redução nos requerimentos compulsórios dos depósitos bancários. Em 2014, o governo respondeu ao início da crise econômica acomodando a queda de receitas por meio da mudança na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) em dezembro daquele ano. Em 2015, houve expressivo corte de despesas discricionárias e, devido à quitação do saldo de pedaladas de anos anteriores (0,8% do PIB), o saldo primário (déficit de 1,9% do PIB – Gráfico 5) não explica totalmente o quão contracionista foi a política fiscal daquele ano. Em 2016, em parte devido a aumentos do funcionalismo, em parte para criar gordura para queimar antes da vigência do teto de despesas primárias, a política fiscal foi levemente expansionista, sendo praticamente neutra desde 2017.
Há três ordens de problemas em quem identifica na política macroeconômica adotada a partir do segundo governo Dilma a causa primordial da crise econômica: i. os efeitos da política macroeconômica são defasados, o que ocorreu, nos ciclos de alta da Selic de 2010/11 e 2014/16 e posterior queda da inflação. Neste sentido, a política macroeconômica de um ano produz efeitos no ano seguinte. Somente pressupondo agentes econômicos extremamente racionais, alto grau de credibilidade da política econômica e mercados ultra eficientes para que os ajustes sejam imediatos; ii. a ordem de grandeza nos ajustes – alta de 3,25% na Selic e restrição fiscal precária e apenas nas despesas discricionárias em 2015 – é muito pequena para explicar a magnitude da crise. O multiplicador fiscal teria de ser imenso, contrariando estudos empíricos; iii. desde 2017 a política monetária é expansionista e a política fiscal é neutra, não explicando a duração da crise.
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Fonte: BCB

4. Aumento do endividamento privado até 2015 e posterior redução

Outra explicação que se tornou bastante popular para explicar a crise econômica foi o aumento do endividamento privado nos anos que antecederam a crise e posterior redução. De fato, até 2015 o endividamento privado aumentou, mas exclusivamente no segmento de crédito direcionado (principalmente BNDES para pessoas jurídicas e financiamento imobiliário para pessoas físicas), com taxas de juros significativamente mais baixas, e captações no mercado interno substituindo o endividamento externo. Há quatro ordens de problemas nessa explicação: i. a desalavancagem privada teve início em 2016, quando a crise já estava instalada e diz respeito apenas às pessoas jurídicas (Gráficos 6 e 7); ii. desde 2008, o aumento do endividamento privado se deu nas modalidades mais baratas (Gráfico 7), mantendo o comprometimento de renda controlado; iii. o nível de endividamento privado brasileiro não destoa de outros países emergentes (Gráfico 8).
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Fonte: BCB e B3
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Fonte: BCB
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Fonte: Bank for International Settlements (BIS)

Causas não excludentes, mas insuficientes para explicar a crise

As hipóteses apontadas para explicar a crise não são necessariamente excludentes. É possível entender que equívocos de política econômica durante o primeiro governo Dilma aumentaram tensões inflacionárias e desequilibro externo que tornaram a economia brasileira especialmente vulnerável à queda de preços de commodities de 2014 a 2016. Os inevitáveis ajustes tornaram a política macroeconômica de 2015 procíclica, agravando a crise. O ajuste fiscal inviabilizou a expansão do crédito direcionado e o ajuste monetário encareceu o crédito no segmento livre e as captações de mercado, induzindo um processo de desalavancagem de empresas.
Em algum grau, isso também ocorreu no final dos anos 90: a âncora cambial necessária para a implantação do Plano Real foi mantida por mais tempo que o necessário para assegurar a reeleição de Fernando Henrique Cardoso, aumentando déficits externos (Gráficos 3 e 4). Adicionalmente, o déficit primário acumulado entre 1995 e 1998 (Gráfico 5) não contribuiu para manutenção da âncora cambial. O inevitável ajuste cambial de 1999 pressionou a inflação, intensificada pelo racionamento de energia de 2001/02, e prejudicou os agentes privados que haviam se endividado em dólares nos anos 90, gerando a necessidade de desalavancagem privada. O aumento da dívida pública que resultou da manutenção de juros altos e dolarização da dívida interna impediu que o setor público pudesse ter atuação anticíclica – em 1999 a política fiscal teve efeito mais contracionista que em 2015. Entretanto, recessão de 1998/99 foi muito mais suave e rápida que a crise atual (Gráfico 1). Neste sentido, não se pode descartar o papel das expectativas autorrealizadoras dos agentes econômicos como fator a intensificar a crise, como constatado em estudo de Roger E.A. Farmer.
Finalmente, a magnitude e a duração dos ajustes macroeconômicos são relativamente pequenas para explicar a profundidade e duração da atual crise econômica. Os fatores que contribuíram para a crise não estão mais presentes: em 2016, o preço das commodities se recuperou e a política fiscal deixou de ser contracionista e a partir de 2017 a política monetária tem sido fracamente expansionista, resultando em moderada expansão do endividamento privado – pelo sistema bancário para pessoas físicas e pelo mercado de capitais para pessoas jurídicas.

A operação Lava Jato

A Operação Lava Jato teve início no final do primeiro trimestre de 2014, pouco antes do início do ciclo recessivo. Em 2015, um Diretor do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA) afirmou que a Lava Jato estava relacionada com a recessão do Brasil. No final daquele ano, duas consultorias estimaram que a Lava Jato seria responsável pela maior parte da recessão daquele ano. O PIB da construção, setor que está no epicentro da Operação Lava Jato, caiu 28% entre 2014 e 2015, reforçando a relação entre a Operação e a crise.
Estudo recente publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) estima que notícias de corrupção geraram redução do PIB per capita de cerca de 3%, um pouco mais nos países emergentes, em um horizonte de dois anos, o que explicaria quase 40% da queda do PIB per capita ocorrido desde 2014. Bráulio Borges, citando o mesmo estudo publicado pelo FMI, também acredita que, ao menos no curto-prazo, a Operação Lava Jato explique parte relevante da atual crise econômica.
A Operação Lava Jato revelou que, além de sobrepreço nas obras públicas, a corrupção gera uma alocação ineficiente de subsídios e investimentos públicos. Neste sentido, mesmo admitindo os custos de curto-prazo, é possível vislumbrar que o combate à corrupção gere efeitos positivos no longo-prazo ao criar um ambiente de negócios mais competitivo e previsível. Entretanto, tais benefícios esperados só subsistem quando se age na estrita legalidade. Nas palavras do então juiz Sergio Moro “(…) a ação judicial contra a corrupção só se mostra eficaz com o apoio da democracia. É esta quem define os limites e as possibilidades da ação judicial.”. Entretanto, diversos juristas vêm apontando que a as condutas da Operação Lava Jato “(…) fere(m) qualquer sentido de democracia constitucional.”. Para o Ministro do Supremo Tribunal Federal (STF) Gilmar Mendes, os diálogos recentemente revelados entre o então juiz Sergio Moro e procuradores da Lava Jato evidenciam que a Operação Lava Jato feriu regras da magistratura.
Em outras palavras, os benefícios de médio e longo-prazo suplantam os custos de curto-prazo no combate à somente quando resultam em aprimoramento institucional. A previsibilidade das regras do jogo é essencial para o cálculo econômico. Entretanto, desde o início a Lava Jato não precisou seguir regras de casos comuns, com flexibilização de garantias constitucionais com embasamento “jurídico” em princípios vagos como “interesse geral na administração da justiça e na aplicação da lei penal”. Além disso, a Operação foi marcada por impasses entre diferentes órgãos públicos que atrasaram a realização de acordos de leniência, prolongando a crise nas empresas afetadas e, portanto, o processo de perda de valor. Mesmo após a realização do primeiro acordo de leniência que envolveu todos os órgãos de combate à corrupção, há críticas no sentido que esses acordos não teriam cumprido a lei anticorrupção.
Neste sentido, vale mencionar que, após o Mãos Limpas, operação de combate à corrupção que serviu de inspiração à Operação Lava Jato, a Itália tem sido uma das economias menos dinâmicas da zona do euro (Gráfico 9), havendo quem afirme que a corrupção só mudou de forma, pois (o Mãos Limpas) “não promoveu nenhuma melhora na transparência, na prestação de contas nem na capacidade de resposta das instituições políticas italianas.”

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Fonte: Banco Mundial

Considerações finais

Ainda há acalorado debate entre economistas sobre as causas da crise econômica iniciada em 2014. Embora tenham algum poder explicativo, os elementos apontados como causas da crise – erros na condução da política econômica do primeiro governo Dilma, queda do preço das commodities em 2014/15, ajuste fiscal e monetário recessivos de 2015 e redução do endividamento privado a partir de 2016 – não são aptas a explicar a magnitude da queda do PIB e a duração da crise. Neste sentido, estudos recentes publicados pelo FMI corroboram diversas estimativas que a Operação Lava Jato tenha contribuído significativamente para a crise no curto-prazo. O combate à corrupção poderia gerar ganhos de médio e longo-prazo se houvesse efetivo aprimoramento institucional. Entretanto, não vejo como sustentar essa hipótese, dado que a Operação Lava Jato dependeu de diversas regras excepcionais, desrespeitando normas constitucionais e infraconstitucionais. Além disso, não houve preocupação com a separação entre empresas e seus controladores corruptos, gerando destruição de valor, que foi agravada pelas disputas de protagonismo entre diferentes setores estatais, que prolongaram e ainda prolongam a crise de diversas empresas. A experiência italiana após o Mãos Limpas reforça a minha crença que os ganhos de longo-prazo podem nunca se materializar.

Rafael

A tempestade perfeita: como diversas restrições fiscais convergem para os cortes na educação

Abraham Weintraub ocupa o posto de ministro da Educação há pouco mais de um mês, substituindo Ricardo Vélez Rodríguez, ex-ministro demitido em decorrência de paralisia no Ministério da Educação (MEC) devido a divergências entre apoiadores do atual presidente. Weintraub, que já demonstrou não ter noção das ordens de grandeza orçamentárias do MEC, primeiramente anunciou corte de verbas para algumas universidades que, segundo ele, tinham desempenho abaixo do esperado e promoviam “balbúrdia”. Em seguida, anunciou que os cortes ocorreriam apenas no ensino superior devido a uma suposta priorização do ensino básico (do infantil ao médio). Tal discurso tampouco se sustentou porque os cortes também atingem ensino básico. A repercussão negativa levou o Presidente e o Ministro a anunciarem que as universidades federais estariam preservadas e alguns parlamentares da base aliada disseram que o governo recuaria na decisão de cortar despesas de universidades. Posteriormente, foram desmentidos pelo governo, o que por sua vez gerou revolta de deputados da base aliada, com um deles dizendo “não admitir ser chamado de mentiroso”. Esse quiproquó impulsionou manifestações em diversas cidades do Brasil contra “cortes na educação” em 15.05.2019.

Além da evidente ausência de intimidade de Weintraub com orçamento do MEC e falhas de comunicação entre integrantes do governo e do governo com a sociedade, a dificuldade de se entender os cortes na educação é que eles ocorrem por diversas restrições fiscais simultâneas:

1. Contingenciamento de início de ano. No Brasil, somente 1,2% da receita corrente líquida é de execução obrigatória pelo Poder Executivo e isso só ocorre desde a Emenda Constitucional 86/2015. As leis orçamentárias tendem a inflar previsões de receitas para acomodar emendas de parlamentares e o ajuste é feito periodicamente pelo Poder Executivo, que pode contingenciar e remanejar parte do orçamento. Tal raio de manobra não é tão grande quanto se possa imaginar à primeira vista porque a maior parte do orçamento é de despesas obrigatórias (Vide item 5). É comum que todo início de ano o Poder Executivo contingencie despesas, liberando verbas ao longo do ano. Neste ano, o Decreto 9.711/2019 disciplina a programação financeira da União, estipulando os contingenciamentos típicos de início de ano.

2. Queda de receitas projetadas dificulta atingimento da meta de saldo primário. Desde o final de 2018 a economia brasileira tem dado sinais de desaceleração em relação a um patamar de crescimento já bastante reduzido, o que tem resultado em sucessivos cortes de projeções de crescimento econômico, queda da arrecadação (Gráfico 1) e, consequentemente, queda da estimativa de receitas de 2019 em relação ao inicialmente estimado na Lei Orçamentária Anual (LOA). Diante dessa situação precária, o contingenciamento de despesas foi rigoroso. Cabe lembrar que uma das razões que levou o Tribunal de Contas da União (TCU) a emitir parecer pela rejeição das contas de Dilma em 2015 foi aumento de despesas quando já estava claro que as receitas seriam inferiores ao estimado pela LOA.

3. Calendário eleitoral: ajuste de primeiro ano de mandato. A política fiscal costuma seguir calendário eleitoral, ou seja, as despesas tendem a aumentar em anos eleitorais e cair no primeiro ano de governos. Como parte das despesas é irredutível em decorrência da Constituição e de leis, o ajuste é desproporcional nas despesas aqui denominadas de “contingenciáveis”: despesas obrigatórias em que o Poder Executivo pode controlar a execução orçamentária e discricionárias, como investimentos. Conforme se observa no Gráfico 1, em todos os anos eleitorais (pares) houve aumento tanto da despesa primária real, quanto das despesas contingenciáveis. Com exceção de 2007, ano em que a economia brasileira crescia rapidamente com bons indicadores fiscais e externos e sem pressões inflacionárias significativas, houve queda das despesas contingenciáveis nos anos de início de governo (ímpares), que também foram anos em que o Banco Central aumentou a Selic para combater a inflação. Importante mencionar que em 2015 a série do Tesouro Nacional só mostra aumento real das despesas primárias porque no final daquele ano o governo quitou as pedaladas de anos anteriores (Vide item 5 e Gráfico 3). Se não fosse a quitação de despesas realizadas em anos anteriores, também teria havido queda real de despesas primárias em 2015.

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Fonte: Tesouro Nacional

4. A Emenda Constitucional 95/2016, que fixou teto de despesas primárias no valor real de 2016 e mudou as vinculações de receitas para educação e saúde, tornou o ajuste fiscal típico de início de mandato permanente após a leve expansão fiscal de 2016. Em 2018, as despesas primárias nominais foram 29,2% maiores que em 2014. Se os valores mensais forem atualizados pelo IPCA de março de 2019, o aumento real das despesas primárias nos últimos quatro anos foi de apenas 1,6%. O Gráfico 2 deixa claro que o teto real de despesas foi observado nos dois primeiros anos de vigência.

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Fonte: Tesouro Nacional

5. Rigidez orçamentária. Economistas costumam dar muita ênfase às vinculações de impostos educação e saúde, mas elas são apenas 40% da receita líquida de impostos dos municípios e menos que isso para estados, Distrito Federal e União. O engessamento do orçamento decorre principalmente de despesas obrigatórias e irredutíveis, como subsídios de servidores públicos (CF, art. 37, XV, art. 95, III, art. 128, §5º, I, c) e benefícios da seguridade social (CF, art. 194, parágrafo único, IV), sendo que esses últimos também devem ter valor real preservado (CF, art. 201, §4º). Além de serem a maior parte da despesa primária da União, tendem a crescer vegetativamente com promoções de servidores públicos e envelhecimento da população.

No Gráfico 3, pode-se observar crescimento praticamente ininterrupto das despesas com benefícios do Instituto Nacional da Seguridade Social (INSS), pois o envelhecimento da população aumenta quem tem acesso aos benefícios e tempo de recebimento dos benefícios. Em 2018, a despesa com benefícios do INSS foi 48,5% superior à de 2014 ou 16,9% em termos reais.

Já as despesas de pessoal (ativos, inativos e pensionistas), embora irredutíveis, podem ser congeladas, o que explica as reduções em termos reais ocorridas em 2003 e 2015, anos de ajuste fiscal e inflação de dois dígitos. Em 2018, a despesa com pessoal foi 34% superior à de 2014 ou 5,5% em termos reais. Esse aumento ocorreu principalmente pelos expressivos aumentos salariais de servidores públicos durante o governo Temer.

Outras despesas obrigatórias também tendem a ser rígidas à baixa – a elevação no final de 2015 se deve à quitação de pedaladas realizadas em anos anteriores, explicando o aumento temporário. Em 2018, outras despesas obrigatórias foram 9,8% superiores às de 2014, queda de 13,4% em termos reais.

Já as despesas obrigatórias com controle de fluxo de caixa e despesas discricionárias tiveram aumento de apenas 2,7% em relação a 2014, queda de 19,5% em termos reais. Enquanto perdurar o teto de despesas, as sucessivas LOAs tenderão a reservar valores cada vez menores para essas despesas.

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Fonte: Tesouro Nacional

6. O ajuste sobre despesas discricionárias. Como o próprio nome diz, as despesas obrigatórias com controle de fluxo são obrigatórias, havendo um limite para cortes. Por essa razão, mantiveram participação praticamente estável nas despesas primárias, caindo de 10,9% em 2014 para 10,1% em 2018. Já a participação das despesas discricionárias caiu de 13,9% em 2014 para 9,5% em 2018 (Gráfico 4).

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Fonte: Tesouro Nacional

Embora as despesas de investimento estejam em patamar bastante deprimido e sem cobrir a depreciação desde 2016, cortes adicionais em investimentos podem resultar em violação da “regra de ouro”, que veda “a realização de operações de créditos que excedam o montante das despesas de capital” (CF, art. 167, III). Isso cria uma pressão para cortes adicionais em despesas discricionárias de custeio. Como já afirmei neste Blog, o novo regime fiscal é insustentável.

Conclusão

O contingenciamento de despesas na educação tem como fundamento o ajuste de despesas típico de início de ano e de mandato, agravado pelo desaquecimento econômico. Como o ajuste de início de mandato em 2015 foi seguido do congelamento de despesas primárias e diversos componentes da despesa são rígidos, os cortes têm recaído desproporcionalmente nas despesas discricionárias, muitas das quais já estão no limite. Embora o valor contingenciado represente percentual relativamente pequeno das despesas das universidades e institutos federais, os cortes ocorrem em uma base já bastante reduzida, trazendo risco real de colapso na oferta de alguns serviços. Não se surpreendam se outros ministérios entrarem em colapso. Um ajuste dessa magnitude demanda conhecimento do próprio Ministério, do orçamento e capacidade de comunicação e diálogo, virtudes que o atual ministro da educação demonstrou não ter. Com a banalização do impeachment, é importante lembrar que atos que atentem contra a lei orçamentária podem ser considerados crime de responsabilidade do Presidente da República (CF, art. 85, VI), explicando a cautela do governo.

Rafael

Por que não vender parte das reservas se o real está se desvalorizando?

Desde o início de fevereiro, a cotação do dólar aumentou em R$ 0,30, para R$ 3,97. Se a causa fosse fuga de capitais, seria o momento ideal para o Banco Central do Brasil (BCB) vender parte das reservas, mitigando a depreciação cambial e, ao mesmo tempo, abatendo a dívida. Ocorre a depreciação cambial recente não decorre da escassez de dólares no mercado à vista, tanto que no mesmo período as reservas aumentaram em USD 3 bilhões, para USD 392 bilhões. A deterioração da confiança no governo Bolsonaro está levando à alta do dólar nos mercados de derivativos, pressionando a cotação do dólar à vista. Mesmo se entender que deve intervir para reduzir a cotação do dólar, o BCB não deve vender dólares, mas renovar e aumentar o estoque de swaps cambiais vincendos, hoje em quase USD 70 bilhões. Isso ilustra bem meu ceticismo às propostas de Ciro Gomes e Paulo Guedes de vender parte das reservas para reduzir a dívida pública bruta. Embora favorável à ideia, reconheço que a operacionalização é difícil, pois não há escassez de dólares no mercado à vista, pois, segundo o BCB, em março (último dado divulgado) o déficit em transações correntes, USD 0,5 bilhões, foi mais que financiado pelo ingresso de investimento no país, USD 6,8 bilhões.

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Fonte: BCB

Para tentar acalmar o mercado e trazer otimismo, após decretar sigilo sobre os cálculos que embasaram a Proposta de Emenda Constitucional 06/2019 (Reforma da Previdência), o governo aumentou a estimativa de impacto fiscal (aumento de receitas e redução de despesas) com a reforma da previdência nos próximos dez anos de R$ 1 trilhão para R$ 1,2 trilhão, sem, no entanto, demostrar os pressupostos e a memória de cálculo. O Instituto Fiscal Independente (IFI) do Senado, partindo de pressupostos mais transparentes e metodologia de cálculo mais sóbria, estimou impacto fiscal expressivo, mas significativamente menor . Mesmo se a economia efetiva com a PEC 06/2019 for mais próxima da divulgada pelo IFI, “o gasto previdenciário agregado se estabilizaria em proporção do PIB em dez anos”, o que injetaria otimismo no mercado e, portanto, diminuiria a cotação do dólar. O mercado tem mostrado pouca sensibilidade às diferentes estimativas de impacto fiscal porque o fator decisivo para a aprovação da reforma da previdência é a articulação política do governo, que tem se mostrado precária – vide a retirada de quatro pontos da PEC na Comissão de Constituição e Justiça (CCJ) da Câmara dos Deputados. Mais relevante que saber qual estimativa é a mais precisa, o mercado está atento para as emendas parlamentares e substitutivos apresentados. Mesmo se a reforma for aprovada, sabe-se que o impacto fiscal nos próximos dez anos será significativamente menor que R$ 1 trilhão. A incerteza quanto ao que será aprovado explica a recente depreciação do real.

Rafael

Segurança jurídica ou medida que agrada aos mercados?

Em artigo publicado no final do ano passado, Daniel Steinberg chama atenção para o que seria um processo de aprimoramento institucional na coordenação entre as políticas fiscal, monetária e cambial que estaria ocorrendo no Brasil desde a criação do Banco Central do Brasil (BCB) pela Lei 4.595/64, com destaque para a extinção da conta movimento do Banco do Brasil em 1986, a proibição de financiamento do Tesouro Nacional pelo BCB pela Constituição de 1988, pela “implementação do Plano Real e adoção de medidas específicas do tripé macroeconômico, como as metas de inflação” e a pela Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar 101/2000), que proibiu a emissão de títulos pelo BCB e determina que eventuais resultados positivos do BCB sejam depositados para a União após a constituição de reservas e eventuais resultados negativos resultem em aportes do Tesouro para o BCB.

À época, não se deu atenção especial para as operações cambiais do BCB devido ao reduzido volume das reservas internacionais. Segundo o BCB, em 2001 as reservas internacionais totalizavam USD 35,9 bilhões, enquanto a dívida externa sob responsabilidade do BCB era de USD 9,2 bilhões, resultando em uma posição credora líquida de USD 26,7 bilhões. Em 2007, as reservas internacionais aumentaram para USD 180,3 bilhões, enquanto o BCB praticamente quitou sua dívida externa, resultando em uma posição credora líquida de USD 180,2 bilhões. Devido ao aumento expressivo das reservas internacionais e queda da dívida externa, as operações cambiais se tornaram muito importantes no balanço da Autoridade Monetária.

Uma resposta à mudança de posição cambial do BCB – historicamente inédita, diga-se de passagem – foi a Lei 11.803/2008, a qual determina que, a partir de 2008, o BCB segregue o resultado financeiro das operações com reservas internacionais e das operações com derivativos cambiais realizadas pelo BCB no mercado interno (em geral, swaps registrados na B3), que, por sua vez, compõem o resultado semestral da Autoridade Monetária.

Segundo o BCB, entre 2008 e 2018 a soma dos resultados semestrais do BCB foi de R$ 324 bilhões, sendo apenas R$ 40 bilhões (12,4%) referentes às operações cambiais. Embora as operações cambiais tenham resultado líquido relativamente modesto, elas acarretaram fluxo de R$ 1.349,5 bilhões, sendo que houve perdas de R$ 654,2 bilhões em 14 semestres e ganhos de R$ 694,3 em 8 semestres. Devido ao papel intrinsecamente estabilizador das intervenções cambiais em regime de câmbio flexível, o resultado cambial, embora varie muito no curto-prazo, tende a ser modesto no longo-prazo. Se desconsiderarmos o resultado cambial, o resultado do BCB teria sido muito mais estável, sendo positivo em 20 semestres e negativo em apenas 2 semestres.

A fim de diminuir a volatilidade dos fluxos entre o BCB e o Tesouro Nacional, o Projeto de Lei 9.283/2017, de autoria do Senado Federal, visa a redesenhar a relação entre os órgãos no que tange aos resultados cambiais. O Projeto de Lei 9.283/2017 autoriza que parte dos resultados positivos seja direcionada para a constituição de reservas, a serem revertidas em períodos de resultados negativos, além de permitir, até um certo limite, que resultados negativos sejam cobertos com patrimônio líquido do próprio BCB. Caso venha a ocorrer, tal mudança traria uma sistemática de fluxos entre o BCB e o Tesouro Nacional mais estável, pois os resultados tenderiam a ser transferidos apenas quando estruturais. Para Daniel Steinberg, entretanto, tal mudança traria incerteza jurídica pela possibilidade de perda de intensidade no suposto aprimoramento institucional.

O argumento da incerteza jurídica não merece prosperar. Em primeiro lugar, porque o veículo da mudança é um projeto de lei que visa a alterar uma lei ordinária sem afetar obrigações constituídas antes da entrada em vigor da lei (art. 6º) – por exemplo, as obrigações constituídas no segundo semestre de 2018 seriam disciplinadas pela sistemática vigente, mesmo que o projeto de lei venha a ser aprovado antes da efetiva transferência de recursos. Ademais, os valores continuariam a ser contabilizados nas estatísticas fiscais divulgadas mensalmente, sem prejuízo à transparência. Por fim, não há um parâmetro internacionalmente aceito para a referida contabilização. Conforme ressaltado, a mudança proposta pelo projeto de lei se deve à peculiaridade da política cambial para uma situação de elevado volume de reservas internacionais, de gerar fluxos vultosos entre o Tesouro Nacional e o BCB para resultados líquidos relativamente modestos. Ou seja, a ideia é que ocorram transferências de recursos apenas em prazos mais longos, quando os resultados tendem a se consolidar. É natural que mudanças na conjuntura econômica acarretem mudanças nas normas.

Por outro lado, entre os avanços institucionais, Daniel Steinberg omite duas alterações que, embora respaldadas por economistas de mercado, ocorreram de maneira juridicamente questionável: a mudança na composição do Conselho Monetária Nacional (CMN) pela Lei do Plano Real e a introdução do regime de metas de inflação, em janeiro de 1999.

O CMN, o órgão de cúpula do Sistema Financeiro Nacional (SFN), foi criado pela Lei 4.595/64, sendo composto originalmente pelo Ministro da Fazenda (Presidente), Presidente do Banco do Brasil S.A., Presidente do BNDES, e por mais 6 ou 7 membros nomeados pelo Presidente da República (Lei 4.595/64, art. 6º). Devido ao art. 192 da Constituição, a Lei 4.595/64 foi recepcionada com status de lei complementar e, ao menos teoricamente, seu conteúdo poderia ser disciplinado por leis complementares, como a lei complementar 105/2001, que trata do sigilo nas operações realizadas no âmbito do SFN. O Plano Real foi instituído por medida provisória posteriormente convertida na Lei 9.069/95, que, em seu art. 8º, diminuiu e modificou a composição do CMN, que manteve a participação do Ministro da Fazenda, acompanhado por apenas dois outros membros: o Ministro do Planejamento e o presidente do BCB. Essa possibilidade de uma medida provisória alterar o disposto em lei recepcionada como complementar foi objeto do questionamento da Ação Direta de Inconstitucionalidade (ADI) 1312-2, que não foi julgada no mérito sob o pretexto que a Emenda Constitucional 41/03, ao mudar a redação ao caput do art. 192 da Constituição Federal – mantendo, entretanto, a reserva de lei complementar – tornou o questionamento prejudicado. Cabe mencionar que, devido à recente fusão dos Ministérios da Fazenda e do Planejamento no Ministério da Economia, a composição do CMN foi recentemente alterada pela Medida Provisória 870/19, que substituiu o primeiro pelo Ministro da Economia e o último pelo Secretário Especial de Fazenda do Ministério da Economia, subordinado ao Ministro da Economia.

Outra modificação vista por Daniel Steinberg como avanço foi a introdução do regime de metas de inflação, parte do tripé macroeconômico que também inclui o regime de câmbio flexível e metas fiscais, em substituição ao regime de câmbio administrado que vigorou entre julho de 1994 e janeiro de 1999. Sem adentrar o mérito sobre a mudança de regime macroeconômico, o mecanismo jurídico pelo qual ela se deu é juridicamente questionável e causa espécie que esteja incluído entre avanços. No início do Plano Real, a política cambial era disciplinada Lei 9.069/95, a qual determina lastro do Real em reservas (art. 3º), limites para a emissão monetária (art. 4º) e a possibilidade do Congresso Nacional não aprovar a programação monetária do BCB (art. 6º), aspectos centrais da política de câmbio administrado que vigorou nos primeiros meses do Plano Real.

No regime de câmbio flexível não há que se falar em lastro monetário em reservas porque a Autoridade Monetária não se compromete com um patamar pré-estabelecido de taxa de câmbio. Ocorre que o regime de metas de inflação, que substituiu o regime de câmbio administrado, foi introduzido pelo Decreto  3.088/99, de modo que, na prática, um Decreto revogou alguns dispositivos da Lei do Plano Real. Tal situação de insegurança jurídica é admitida tacitamente pelo Projeto de Lei 9248/2017, que visa a autorizar o BCB a captar depósitos voluntários de instituições financeiras e discretamente revoga os arts. 3º, 4º, 6º da Lei 9.069/95. Nenhuma atenção foi dada a isso no mencionado artigo.

Em outras palavras, parece que o conceito de certeza jurídica está intimamente relacionado às preferências políticas de quem o invoca. É de menor importância que leis complementares na prática sejam emendadas por medidas provisórias ou que alguns dispositivos de lei se tornem letra morta e posteriormente regulamentados por decreto desde que as mudanças em questão sejam referendadas pelo consenso de mercado.

Rafael

A insustentabilidade da “PEC do teto de despesas”

Desde 2014, a União tem déficits primários recorrentes, principalmente devido à queda de receitas, reflexo direto da recessão. Desde o final do ano passado, as receitas têm crescido acima da inflação, mas ainda são inferiores das despesas primárias. Como se pode observar no Gráfico 1, a partir de 2015, as despesas reais da União têm se mantido estáveis, pois o aumento de dezembro de 2015 ocorreu devido a um evento extraordinário, a quitação do saldo remanescente das “pedaladas”. Portanto, a Emenda Constitucional 95/2016 (Novo Regime Fiscal), que determina o congelamento real das despesas primárias da União a partir de 2017, apenas manteve o congelamento de despesas reais da União que vinha ocorrendo desde 2015.

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Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional (STN)

Nos meses iniciais de vigência no Novo Regime Fiscal, eu já havia apontado para a precariedade do ajuste fiscal, que recaia desproporcionalmente sobre os investimentos do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) e Minha Casa, Minha Vida (MCMV). Como praticamente metade das despesas primárias da União é com benefícios do INSS e aposentadorias e pensões de servidores públicos, a viabilidade do Novo Regime Fiscal depende de uma reforma da previdência profunda que diminua o ritmo de crescimento das despesas, ao mesmo tempo que adie aposentadorias nos próximos anos. Mesmo após recuar nos aspectos mais regressivos e manter privilégios, o governo Temer não conseguiu aprovar a reforma, inviabilizando a cumprimento do Novo Regime Fiscal até o final da presente década.

Conforme se observa no Gráfico 2, a trajetória das despesas do Regime Geral da Previdência Social (RGPS) e dos benefícios assistenciais (Benefício de Prestação Continuada, BPC) não teve alteração significativa nos últimos anos. As despesas de pessoal, que aumentaram menos que a inflação em 2015 e 2016, tiveram aumento real de 7% em 2017, resultado de diversos acordos que beneficiaram principalmente a elite do funcionalismo e que irão aumentar ainda mais com o aumento do teto constitucional a partir de 2019. Há ainda o incerto aumento de despesas decorrentes da Emenda Constitucional 98/2017, a qual determina a inclusão de servidores de ex-territórios nos quadros da União.

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Fonte: STN

Por essa razão, o ajuste tem recaído exclusivamente sobre as outras despesas obrigatórias e sobre despesas discricionárias. Entre setembro de 2017 e agosto de 2018, as outras despesas obrigatórias caíram 19% e as despesas discricionárias caíram 9% em termos reais (Gráfico 2). É de se esperar que o corte de despesas obrigatórias seja cada vez mais difícil devido ao forte ajuste ocorrido nos últimos anos. O corte nas despesas discricionárias também tem uma composição ruim: nos últimos 20 meses, a despesa real com o MCMV caiu 58% e as despesas do PAC caíram quase 29%. Já as despesas discricionárias do Judiciário de Ministério Público da União tiveram queda real bem mais modesta, de 6%, sendo que, ao contrário do PAC e do MCMV, tinham sido preservadas entre 2015 e 2016 (Gráfico 3)

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Fonte: STN

Em outras palavras, além e não promover a reforma da previdência, o governo cede a todo momento às corporações de servidores públicos, risco que já havíamos apontado neste Blog quando o Novo Regime Fiscal era conhecido como “PEC do teto”. No ano que vem, as despesas com previdência e pessoal continuarão aumentando e será praticamente impossível acomodar esses aumentos com cortes de outras despesas, dado o patamar bastante deprimido que se encontram. A revogação da PEC dos gastos não será uma escolha política, mas uma imposição da realidade. Desde já, o debate deve ser não sobre a eventual manutenção do teto de despesas, mas qual a regra que irá substituí-lo.