Causas da grande depressão brasileira

A profundidade da crise

Entre 2015 e 2016, o Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro teve queda acumulada de 6,7% e, desde então, o crescimento do PIB tem sido da ordem de 1% ao ano, pouco acima do crescimento populacional. Entre 2014 e 2018, a queda acumulada no PIB per capita foi de 8% e não há sinais que recuperemos tão cedo o nível de 2013. A crise atual, embora não seja a mais profunda de nossa história, é a mais duradoura desde 1901, não havendo, no início de 2019, sinais de retomada do crescimento econômico.
De fato, desde 1929, tivemos outras crises em que o PIB per capita caiu por mais de um ano: 1929-31 (-7,9%), 1940-42 (-4,5%), 1963-65 (-2,4%), 1981-83 (-12,4%), 1990-92
(-7,7%), 1998-99 (-2,2%). Com exceção da crise de 1998-99, essas crises coincidem com algum grau de ruptura institucional e, com exceção da crise atual, o PIB per capita cresceu rapidamente nos anos seguintes à crise (Gráfico 1).
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Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE)

Hipóteses explicativas mais comuns

Há grande dissenso entre economistas na identificação das causas da crise atual e, consequentemente, no receituário a retomada do crescimento econômico. As quatro explicações mais comuns para a crise residem na política macroeconômica adotada até 2014, na queda dos preços das commodities ocorrida em 2014, na política macroeconômica adotada desde 2015 e em endividamento privado (até 2015) seguido de desendividamento privado (a partir de 2016).

1. A política adotada a partir da crise econômica de 2008 e, com mais intensidade na segunda metade do primeiro governo de Dilma Rousseff, conhecida como “Nova Matriz Econômica” (NME), com padrão errático de intervenção no domínio econômico combinado e política macroeconômica inconsistente

Desde que criei este Blog, sou crítico da política econômica do primeiro governo Dilma, especialmente de 2013 e 2014. No início do governo Dilma, a economia se encontrava sobreaquecida – em 2010, o PIB cresceu 7,5% – resultando em aumento da inflação – entre agosto de 2010 e setembro de 2011, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses aumentou de 4,5% (centro da meta de inflação) para 7,3% (acima do teto da meta de inflação) – e do déficit em transações correntes – que na metodologia atual aumentou de 1,5% do PIB em 2009 para 3,6% do PIB em 2010 (Gráfico 3).
Inicialmente, a política macroeconômica se voltou a reduzir a inflação e o desequilíbrio externo. De 2010 para 2011, o superávit primário aumentou de 2,6% para 2,9% do PIB. O Banco Central do Brasil (BCB), elevou a meta da taxa Selic de 8,75% para 12% entre abr/10 a set/11, reduzindo o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses para 4,9%, pouco acima do centro da meta de inflação, em jun/12. A política cambial visou a limitar o influxo de capitais e a apreciação do real: entre abril de 2011 e junho de 2013 foi instituída alíquota de 60% sobre as posições vendidas de câmbio dos bancos e, entre 2011 e abril de 2013 o volume de reservas aumentou USD 90 bilhões, para USD 379 bilhões. Um efeito disso foi desaceleração do crescimento do PIB, para 4% em 2011 e 1,9% em 2012, cabendo ressaltar que os valores inicialmente divulgados pelo IBGE fossem de 2,7% 0,9%, respectivamente.
Devido à redução da inflação, o BCB reduziu a Selic, que chegou a 7,25% em setembro de 2012, até então a mínima histórica. Devido à desaceleração econômica, o superávit primário diminui para 2,2% do PIB em 2012. No segundo semestre de 2012, a inflação voltou a subir, ameaçando ultrapassar o teto da meta, então em 6,5%. Para evitar que o BCB aumentasse a Selic, o governo conteve preços de combustíveis e energia elétrica para impedir que a inflação ultrapassasse o teto da meta. Além de criar sinalizações equivocadas, incentivando o consumo de energia em momento no qual o país passava por secas que reduziram a capacidade de geração de energia elétrica, os controles de preços impulsionaram endividamento da Petrobrás e impuseram perdas bilionárias para Eletrobrás e diversas distribuidoras de energia elétrica.
Apesar do baixo crescimento do PIB, entre o segundo semestre de 2012 e o primeiro semestre de 2013, o IPCA cresceu continuamente, estourando o teto da meta de inflação. A partir de abril de 2013, o BCB iniciou processo de alta da Selic para reduzir a inflação. Para limitar a alta da Selic e, com isso, evitar uma desaceleração ainda mais forte da economia, a alíquota de recolhimentos compulsórios sobre posição vendida de câmbio foi zerada, o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) referente a algumas operações de entradas de capitais foi reduzido e, a partir de junho de 2013, o BCB passou a emitir swaps cambiais que em poucos meses atingiram volume superior a USD 100 bilhões (Gráfico 2). O superávit primário reduziu-se para 1,7% do PIB, ou 1,4% do PIB se considerarmos que o efeito das pedaladas. Em 2013, o PIB cresceu 3%, mas a inflação estava contida artificialmente por controles artificiais de preços e da taxa de câmbio.
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Fonte: BCB

Neste sentido, parece-me indiscutível que a política econômica adotada no primeiro governo Dilma foi inconsistente, adiando a necessidade de ajustes inevitáveis nos preços relativos. Entretanto, a magnitude dos erros adotados não explica a profundidade da crise: o saldo das pedaladas, por exemplo, nunca chegou a 1% do PIB e até 2013 o setor público incorria em superávits primários; embora tenha havido contenção artificial da inflação, o ajuste de preços de 2015 evidenciou que a inflação contida não chegou perto do que ocorreu na Argentina ou Venezuela, sendo possível combater inflação com mecanismos tradicionais de política monetária, tanto que a partir de 2016 o IPCA voltou a um dígito; apesar da sobrevalorização do real – cuja cotação foi mantida a partir de junho de 2013 por meio da colocação de swaps cambiais no mercado – e aumento dos déficits em transações correntes no primeiro governo, o BCB manteve elevado volume de reservas e a dívida externa é relativamente baixa. Por essa razão, mantenho minha concordância com Bráulio Borges: os erros de política econômica do primeiro governo Dilma explicam menos de 1/3 da crise.

2. A queda nas cotações de commodities exportadas pelo Brasil em 2014

Essa queda realmente ocorreu, resultou no aumento do déficit em transações correntes de USD 79,8 bilhões em 2013 para USD 101,4 bilhões em 2014 (Gráfico 3), exercendo efeito negativo sobre o PIB.
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Fonte: BCB

Embora a deterioração de termos de troca tenha contribuído para a recessão, seu poder explicativo é diminuto. A primeira questão é quanto à duração: a partir de meados de 2016, os preços das commodities iniciaram recuperação, resultando em diminuição do déficit em transações correntes a partir de 2015 que desde 2017 é de menos de USD 20 bilhões (menos de 1% do PIB), retomando o nível anterior à crise de 2008 (Gráfico 3). A segunda questão é o tamanho reduzido da corrente de comércio brasileira: desde meados da década passada, nem exportações, nem importações chegam a 15% do PIB, resultando em corrente de comércio de menos de 30% do PIB. É possível observar aumento das importações líquidas da crise de 2008 até 2014 e posterior reversão, mas o saldo é reduzido (Gráfico 4).
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Fonte: IBGE
Portanto, a deterioração de termos de troca, apesar de contribuir para a crise, foi localizada entre 2014 e 2016 e deve ser vista em perspectiva, pois o setor externo é muito pequeno para explicar em sua totalidade a dinâmica da econômica brasileira.

3. O ajuste monetário do final de 2014 ao final de 2016 e ajuste fiscal de 2015

Entre outubro de 2014 e julho de 2015, o BCB aumentou a meta da taxa Selic de 11% para 14,25%, mantendo-a nesse patamar até o final de 2016, quando, com inflação inequivocamente controlada, iniciou um ciclo de queda da taxa básica que terminou com a Selic em 6,5% no início de 2018, menor patamar nominal da história, acompanhado para expressiva redução nos requerimentos compulsórios dos depósitos bancários. Em 2014, o governo respondeu ao início da crise econômica acomodando a queda de receitas por meio da mudança na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) em dezembro daquele ano. Em 2015, houve expressivo corte de despesas discricionárias e, devido à quitação do saldo de pedaladas de anos anteriores (0,8% do PIB), o saldo primário (déficit de 1,9% do PIB – Gráfico 5) não explica totalmente o quão contracionista foi a política fiscal daquele ano. Em 2016, em parte devido a aumentos do funcionalismo, em parte para criar gordura para queimar antes da vigência do teto de despesas primárias, a política fiscal foi levemente expansionista, sendo praticamente neutra desde 2017.
Há três ordens de problemas em quem identifica na política macroeconômica adotada a partir do segundo governo Dilma a causa primordial da crise econômica: i. os efeitos da política macroeconômica são defasados, o que ocorreu, nos ciclos de alta da Selic de 2010/11 e 2014/16 e posterior queda da inflação. Neste sentido, a política macroeconômica de um ano produz efeitos no ano seguinte. Somente pressupondo agentes econômicos extremamente racionais, alto grau de credibilidade da política econômica e mercados ultra eficientes para que os ajustes sejam imediatos; ii. a ordem de grandeza nos ajustes – alta de 3,25% na Selic e restrição fiscal precária e apenas nas despesas discricionárias em 2015 – é muito pequena para explicar a magnitude da crise. O multiplicador fiscal teria de ser imenso, contrariando estudos empíricos; iii. desde 2017 a política monetária é expansionista e a política fiscal é neutra, não explicando a duração da crise.
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Fonte: BCB

4. Aumento do endividamento privado até 2015 e posterior redução

Outra explicação que se tornou bastante popular para explicar a crise econômica foi o aumento do endividamento privado nos anos que antecederam a crise e posterior redução. De fato, até 2015 o endividamento privado aumentou, mas exclusivamente no segmento de crédito direcionado (principalmente BNDES para pessoas jurídicas e financiamento imobiliário para pessoas físicas), com taxas de juros significativamente mais baixas, e captações no mercado interno substituindo o endividamento externo. Há quatro ordens de problemas nessa explicação: i. a desalavancagem privada teve início em 2016, quando a crise já estava instalada e diz respeito apenas às pessoas jurídicas (Gráficos 6 e 7); ii. desde 2008, o aumento do endividamento privado se deu nas modalidades mais baratas (Gráfico 7), mantendo o comprometimento de renda controlado; iii. o nível de endividamento privado brasileiro não destoa de outros países emergentes (Gráfico 8).
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Fonte: BCB e B3
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Fonte: BCB
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Fonte: Bank for International Settlements (BIS)

Causas não excludentes, mas insuficientes para explicar a crise

As hipóteses apontadas para explicar a crise não são necessariamente excludentes. É possível entender que equívocos de política econômica durante o primeiro governo Dilma aumentaram tensões inflacionárias e desequilibro externo que tornaram a economia brasileira especialmente vulnerável à queda de preços de commodities de 2014 a 2016. Os inevitáveis ajustes tornaram a política macroeconômica de 2015 procíclica, agravando a crise. O ajuste fiscal inviabilizou a expansão do crédito direcionado e o ajuste monetário encareceu o crédito no segmento livre e as captações de mercado, induzindo um processo de desalavancagem de empresas.
Em algum grau, isso também ocorreu no final dos anos 90: a âncora cambial necessária para a implantação do Plano Real foi mantida por mais tempo que o necessário para assegurar a reeleição de Fernando Henrique Cardoso, aumentando déficits externos (Gráficos 3 e 4). Adicionalmente, o déficit primário acumulado entre 1995 e 1998 (Gráfico 5) não contribuiu para manutenção da âncora cambial. O inevitável ajuste cambial de 1999 pressionou a inflação, intensificada pelo racionamento de energia de 2001/02, e prejudicou os agentes privados que haviam se endividado em dólares nos anos 90, gerando a necessidade de desalavancagem privada. O aumento da dívida pública que resultou da manutenção de juros altos e dolarização da dívida interna impediu que o setor público pudesse ter atuação anticíclica – em 1999 a política fiscal teve efeito mais contracionista que em 2015. Entretanto, recessão de 1998/99 foi muito mais suave e rápida que a crise atual (Gráfico 1). Neste sentido, não se pode descartar o papel das expectativas autorrealizadoras dos agentes econômicos como fator a intensificar a crise, como constatado em estudo de Roger E.A. Farmer.
Finalmente, a magnitude e a duração dos ajustes macroeconômicos são relativamente pequenas para explicar a profundidade e duração da atual crise econômica. Os fatores que contribuíram para a crise não estão mais presentes: em 2016, o preço das commodities se recuperou e a política fiscal deixou de ser contracionista e a partir de 2017 a política monetária tem sido fracamente expansionista, resultando em moderada expansão do endividamento privado – pelo sistema bancário para pessoas físicas e pelo mercado de capitais para pessoas jurídicas.

A operação Lava Jato

A Operação Lava Jato teve início no final do primeiro trimestre de 2014, pouco antes do início do ciclo recessivo. Em 2015, um Diretor do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA) afirmou que a Lava Jato estava relacionada com a recessão do Brasil. No final daquele ano, duas consultorias estimaram que a Lava Jato seria responsável pela maior parte da recessão daquele ano. O PIB da construção, setor que está no epicentro da Operação Lava Jato, caiu 28% entre 2014 e 2015, reforçando a relação entre a Operação e a crise.
Estudo recente publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) estima que notícias de corrupção geraram redução do PIB per capita de cerca de 3%, um pouco mais nos países emergentes, em um horizonte de dois anos, o que explicaria quase 40% da queda do PIB per capita ocorrido desde 2014. Bráulio Borges, citando o mesmo estudo publicado pelo FMI, também acredita que, ao menos no curto-prazo, a Operação Lava Jato explique parte relevante da atual crise econômica.
A Operação Lava Jato revelou que, além de sobrepreço nas obras públicas, a corrupção gera uma alocação ineficiente de subsídios e investimentos públicos. Neste sentido, mesmo admitindo os custos de curto-prazo, é possível vislumbrar que o combate à corrupção gere efeitos positivos no longo-prazo ao criar um ambiente de negócios mais competitivo e previsível. Entretanto, tais benefícios esperados só subsistem quando se age na estrita legalidade. Nas palavras do então juiz Sergio Moro “(…) a ação judicial contra a corrupção só se mostra eficaz com o apoio da democracia. É esta quem define os limites e as possibilidades da ação judicial.”. Entretanto, diversos juristas vêm apontando que a as condutas da Operação Lava Jato “(…) fere(m) qualquer sentido de democracia constitucional.”. Para o Ministro do Supremo Tribunal Federal (STF) Gilmar Mendes, os diálogos recentemente revelados entre o então juiz Sergio Moro e procuradores da Lava Jato evidenciam que a Operação Lava Jato feriu regras da magistratura.
Em outras palavras, os benefícios de médio e longo-prazo suplantam os custos de curto-prazo no combate à somente quando resultam em aprimoramento institucional. A previsibilidade das regras do jogo é essencial para o cálculo econômico. Entretanto, desde o início a Lava Jato não precisou seguir regras de casos comuns, com flexibilização de garantias constitucionais com embasamento “jurídico” em princípios vagos como “interesse geral na administração da justiça e na aplicação da lei penal”. Além disso, a Operação foi marcada por impasses entre diferentes órgãos públicos que atrasaram a realização de acordos de leniência, prolongando a crise nas empresas afetadas e, portanto, o processo de perda de valor. Mesmo após a realização do primeiro acordo de leniência que envolveu todos os órgãos de combate à corrupção, há críticas no sentido que esses acordos não teriam cumprido a lei anticorrupção.
Neste sentido, vale mencionar que, após o Mãos Limpas, operação de combate à corrupção que serviu de inspiração à Operação Lava Jato, a Itália tem sido uma das economias menos dinâmicas da zona do euro (Gráfico 9), havendo quem afirme que a corrupção só mudou de forma, pois (o Mãos Limpas) “não promoveu nenhuma melhora na transparência, na prestação de contas nem na capacidade de resposta das instituições políticas italianas.”

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Fonte: Banco Mundial

Considerações finais

Ainda há acalorado debate entre economistas sobre as causas da crise econômica iniciada em 2014. Embora tenham algum poder explicativo, os elementos apontados como causas da crise – erros na condução da política econômica do primeiro governo Dilma, queda do preço das commodities em 2014/15, ajuste fiscal e monetário recessivos de 2015 e redução do endividamento privado a partir de 2016 – não são aptas a explicar a magnitude da queda do PIB e a duração da crise. Neste sentido, estudos recentes publicados pelo FMI corroboram diversas estimativas que a Operação Lava Jato tenha contribuído significativamente para a crise no curto-prazo. O combate à corrupção poderia gerar ganhos de médio e longo-prazo se houvesse efetivo aprimoramento institucional. Entretanto, não vejo como sustentar essa hipótese, dado que a Operação Lava Jato dependeu de diversas regras excepcionais, desrespeitando normas constitucionais e infraconstitucionais. Além disso, não houve preocupação com a separação entre empresas e seus controladores corruptos, gerando destruição de valor, que foi agravada pelas disputas de protagonismo entre diferentes setores estatais, que prolongaram e ainda prolongam a crise de diversas empresas. A experiência italiana após o Mãos Limpas reforça a minha crença que os ganhos de longo-prazo podem nunca se materializar.

A tempestade perfeita: como diversas restrições fiscais convergem para os cortes na educação

Abraham Weintraub ocupa o posto de ministro da Educação há pouco mais de um mês, substituindo Ricardo Vélez Rodríguez, ex-ministro demitido em decorrência de paralisia no Ministério da Educação (MEC) devido a divergências entre apoiadores do atual presidente. Weintraub, que já demonstrou não ter noção das ordens de grandeza orçamentárias do MEC, primeiramente anunciou corte de verbas para algumas universidades que, segundo ele, tinham desempenho abaixo do esperado e promoviam “balbúrdia”. Em seguida, anunciou que os cortes ocorreriam apenas no ensino superior devido a uma suposta priorização do ensino básico (do infantil ao médio). Tal discurso tampouco se sustentou porque os cortes também atingem ensino básico. A repercussão negativa levou o Presidente e o Ministro a anunciarem que as universidades federais estariam preservadas e alguns parlamentares da base aliada disseram que o governo recuaria na decisão de cortar despesas de universidades. Posteriormente, foram desmentidos pelo governo, o que por sua vez gerou revolta de deputados da base aliada, com um deles dizendo “não admitir ser chamado de mentiroso”. Esse quiproquó impulsionou manifestações em diversas cidades do Brasil contra “cortes na educação” em 15.05.2019.

Além da evidente ausência de intimidade de Weintraub com orçamento do MEC e falhas de comunicação entre integrantes do governo e do governo com a sociedade, a dificuldade de se entender os cortes na educação é que eles ocorrem por diversas restrições fiscais simultâneas:

1. Contingenciamento de início de ano. No Brasil, somente 1,2% da receita corrente líquida é de execução obrigatória pelo Poder Executivo e isso só ocorre desde a Emenda Constitucional 86/2015. As leis orçamentárias tendem a inflar previsões de receitas para acomodar emendas de parlamentares e o ajuste é feito periodicamente pelo Poder Executivo, que pode contingenciar e remanejar parte do orçamento. Tal raio de manobra não é tão grande quanto se possa imaginar à primeira vista porque a maior parte do orçamento é de despesas obrigatórias (Vide item 5). É comum que todo início de ano o Poder Executivo contingencie despesas, liberando verbas ao longo do ano. Neste ano, o Decreto 9.711/2019 disciplina a programação financeira da União, estipulando os contingenciamentos típicos de início de ano.

2. Queda de receitas projetadas dificulta atingimento da meta de saldo primário. Desde o final de 2018 a economia brasileira tem dado sinais de desaceleração em relação a um patamar de crescimento já bastante reduzido, o que tem resultado em sucessivos cortes de projeções de crescimento econômico, queda da arrecadação (Gráfico 1) e, consequentemente, queda da estimativa de receitas de 2019 em relação ao inicialmente estimado na Lei Orçamentária Anual (LOA). Diante dessa situação precária, o contingenciamento de despesas foi rigoroso. Cabe lembrar que uma das razões que levou o Tribunal de Contas da União (TCU) a emitir parecer pela rejeição das contas de Dilma em 2015 foi aumento de despesas quando já estava claro que as receitas seriam inferiores ao estimado pela LOA.

3. Calendário eleitoral: ajuste de primeiro ano de mandato. A política fiscal costuma seguir calendário eleitoral, ou seja, as despesas tendem a aumentar em anos eleitorais e cair no primeiro ano de governos. Como parte das despesas é irredutível em decorrência da Constituição e de leis, o ajuste é desproporcional nas despesas aqui denominadas de “contingenciáveis”: despesas obrigatórias em que o Poder Executivo pode controlar a execução orçamentária e discricionárias, como investimentos. Conforme se observa no Gráfico 1, em todos os anos eleitorais (pares) houve aumento tanto da despesa primária real, quanto das despesas contingenciáveis. Com exceção de 2007, ano em que a economia brasileira crescia rapidamente com bons indicadores fiscais e externos e sem pressões inflacionárias significativas, houve queda das despesas contingenciáveis nos anos de início de governo (ímpares), que também foram anos em que o Banco Central aumentou a Selic para combater a inflação. Importante mencionar que em 2015 a série do Tesouro Nacional só mostra aumento real das despesas primárias porque no final daquele ano o governo quitou as pedaladas de anos anteriores (Vide item 5 e Gráfico 3). Se não fosse a quitação de despesas realizadas em anos anteriores, também teria havido queda real de despesas primárias em 2015.

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Fonte: Tesouro Nacional

4. A Emenda Constitucional 95/2016, que fixou teto de despesas primárias no valor real de 2016 e mudou as vinculações de receitas para educação e saúde, tornou o ajuste fiscal típico de início de mandato permanente após a leve expansão fiscal de 2016. Em 2018, as despesas primárias nominais foram 29,2% maiores que em 2014. Se os valores mensais forem atualizados pelo IPCA de março de 2019, o aumento real das despesas primárias nos últimos quatro anos foi de apenas 1,6%. O Gráfico 2 deixa claro que o teto real de despesas foi observado nos dois primeiros anos de vigência.

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Fonte: Tesouro Nacional

5. Rigidez orçamentária. Economistas costumam dar muita ênfase às vinculações de impostos educação e saúde, mas elas são apenas 40% da receita líquida de impostos dos municípios e menos que isso para estados, Distrito Federal e União. O engessamento do orçamento decorre principalmente de despesas obrigatórias e irredutíveis, como subsídios de servidores públicos (CF, art. 37, XV, art. 95, III, art. 128, §5º, I, c) e benefícios da seguridade social (CF, art. 194, parágrafo único, IV), sendo que esses últimos também devem ter valor real preservado (CF, art. 201, §4º). Além de serem a maior parte da despesa primária da União, tendem a crescer vegetativamente com promoções de servidores públicos e envelhecimento da população.

No Gráfico 3, pode-se observar crescimento praticamente ininterrupto das despesas com benefícios do Instituto Nacional da Seguridade Social (INSS), pois o envelhecimento da população aumenta quem tem acesso aos benefícios e tempo de recebimento dos benefícios. Em 2018, a despesa com benefícios do INSS foi 48,5% superior à de 2014 ou 16,9% em termos reais.

Já as despesas de pessoal (ativos, inativos e pensionistas), embora irredutíveis, podem ser congeladas, o que explica as reduções em termos reais ocorridas em 2003 e 2015, anos de ajuste fiscal e inflação de dois dígitos. Em 2018, a despesa com pessoal foi 34% superior à de 2014 ou 5,5% em termos reais. Esse aumento ocorreu principalmente pelos expressivos aumentos salariais de servidores públicos durante o governo Temer.

Outras despesas obrigatórias também tendem a ser rígidas à baixa – a elevação no final de 2015 se deve à quitação de pedaladas realizadas em anos anteriores, explicando o aumento temporário. Em 2018, outras despesas obrigatórias foram 9,8% superiores às de 2014, queda de 13,4% em termos reais.

Já as despesas obrigatórias com controle de fluxo de caixa e despesas discricionárias tiveram aumento de apenas 2,7% em relação a 2014, queda de 19,5% em termos reais. Enquanto perdurar o teto de despesas, as sucessivas LOAs tenderão a reservar valores cada vez menores para essas despesas.

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Fonte: Tesouro Nacional

6. O ajuste sobre despesas discricionárias. Como o próprio nome diz, as despesas obrigatórias com controle de fluxo são obrigatórias, havendo um limite para cortes. Por essa razão, mantiveram participação praticamente estável nas despesas primárias, caindo de 10,9% em 2014 para 10,1% em 2018. Já a participação das despesas discricionárias caiu de 13,9% em 2014 para 9,5% em 2018 (Gráfico 4).

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Fonte: Tesouro Nacional

Embora as despesas de investimento estejam em patamar bastante deprimido e sem cobrir a depreciação desde 2016, cortes adicionais em investimentos podem resultar em violação da “regra de ouro”, que veda “a realização de operações de créditos que excedam o montante das despesas de capital” (CF, art. 167, III). Isso cria uma pressão para cortes adicionais em despesas discricionárias de custeio. Como já afirmei neste Blog, o novo regime fiscal é insustentável.

Conclusão

O contingenciamento de despesas na educação tem como fundamento o ajuste de despesas típico de início de ano e de mandato, agravado pelo desaquecimento econômico. Como o ajuste de início de mandato em 2015 foi seguido do congelamento de despesas primárias e diversos componentes da despesa são rígidos, os cortes têm recaído desproporcionalmente nas despesas discricionárias, muitas das quais já estão no limite. Embora o valor contingenciado represente percentual relativamente pequeno das despesas das universidades e institutos federais, os cortes ocorrem em uma base já bastante reduzida, trazendo risco real de colapso na oferta de alguns serviços. Não se surpreendam se outros ministérios entrarem em colapso. Um ajuste dessa magnitude demanda conhecimento do próprio Ministério, do orçamento e capacidade de comunicação e diálogo, virtudes que o atual ministro da educação demonstrou não ter. Com a banalização do impeachment, é importante lembrar que atos que atentem contra a lei orçamentária podem ser considerados crime de responsabilidade do Presidente da República (CF, art. 85, VI), explicando a cautela do governo.

Por que não vender parte das reservas se o real está se desvalorizando?

Desde o início de fevereiro, a cotação do dólar aumentou em R$ 0,30, para R$ 3,97. Se a causa fosse fuga de capitais, seria o momento ideal para o Banco Central do Brasil (BCB) vender parte das reservas, mitigando a depreciação cambial e, ao mesmo tempo, abatendo a dívida. Ocorre a depreciação cambial recente não decorre da escassez de dólares no mercado à vista, tanto que no mesmo período as reservas aumentaram em USD 3 bilhões, para USD 392 bilhões. A deterioração da confiança no governo Bolsonaro está levando à alta do dólar nos mercados de derivativos, pressionando a cotação do dólar à vista. Mesmo se entender que deve intervir para reduzir a cotação do dólar, o BCB não deve vender dólares, mas renovar e aumentar o estoque de swaps cambiais vincendos, hoje em quase USD 70 bilhões. Isso ilustra bem meu ceticismo às propostas de Ciro Gomes e Paulo Guedes de vender parte das reservas para reduzir a dívida pública bruta. Embora favorável à ideia, reconheço que a operacionalização é difícil, pois não há escassez de dólares no mercado à vista, pois, segundo o BCB, em março (último dado divulgado) o déficit em transações correntes, USD 0,5 bilhões, foi mais que financiado pelo ingresso de investimento no país, USD 6,8 bilhões.

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Fonte: BCB

Para tentar acalmar o mercado e trazer otimismo, após decretar sigilo sobre os cálculos que embasaram a Proposta de Emenda Constitucional 06/2019 (Reforma da Previdência), o governo aumentou a estimativa de impacto fiscal (aumento de receitas e redução de despesas) com a reforma da previdência nos próximos dez anos de R$ 1 trilhão para R$ 1,2 trilhão, sem, no entanto, demostrar os pressupostos e a memória de cálculo. O Instituto Fiscal Independente (IFI) do Senado, partindo de pressupostos mais transparentes e metodologia de cálculo mais sóbria, estimou impacto fiscal expressivo, mas significativamente menor . Mesmo se a economia efetiva com a PEC 06/2019 for mais próxima da divulgada pelo IFI, “o gasto previdenciário agregado se estabilizaria em proporção do PIB em dez anos”, o que injetaria otimismo no mercado e, portanto, diminuiria a cotação do dólar. O mercado tem mostrado pouca sensibilidade às diferentes estimativas de impacto fiscal porque o fator decisivo para a aprovação da reforma da previdência é a articulação política do governo, que tem se mostrado precária – vide a retirada de quatro pontos da PEC na Comissão de Constituição e Justiça (CCJ) da Câmara dos Deputados. Mais relevante que saber qual estimativa é a mais precisa, o mercado está atento para as emendas parlamentares e substitutivos apresentados. Mesmo se a reforma for aprovada, sabe-se que o impacto fiscal nos próximos dez anos será significativamente menor que R$ 1 trilhão. A incerteza quanto ao que será aprovado explica a recente depreciação do real.

Segurança jurídica ou medida que agrada aos mercados?

Em artigo publicado no final do ano passado, Daniel Steinberg chama atenção para o que seria um processo de aprimoramento institucional na coordenação entre as políticas fiscal, monetária e cambial que estaria ocorrendo no Brasil desde a criação do Banco Central do Brasil (BCB) pela Lei 4.595/64, com destaque para a extinção da conta movimento do Banco do Brasil em 1986, a proibição de financiamento do Tesouro Nacional pelo BCB pela Constituição de 1988, pela “implementação do Plano Real e adoção de medidas específicas do tripé macroeconômico, como as metas de inflação” e a pela Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar 101/2000), que proibiu a emissão de títulos pelo BCB e determina que eventuais resultados positivos do BCB sejam depositados para a União após a constituição de reservas e eventuais resultados negativos resultem em aportes do Tesouro para o BCB.

À época, não se deu atenção especial para as operações cambiais do BCB devido ao reduzido volume das reservas internacionais. Segundo o BCB, em 2001 as reservas internacionais totalizavam USD 35,9 bilhões, enquanto a dívida externa sob responsabilidade do BCB era de USD 9,2 bilhões, resultando em uma posição credora líquida de USD 26,7 bilhões. Em 2007, as reservas internacionais aumentaram para USD 180,3 bilhões, enquanto o BCB praticamente quitou sua dívida externa, resultando em uma posição credora líquida de USD 180,2 bilhões. Devido ao aumento expressivo das reservas internacionais e queda da dívida externa, as operações cambiais se tornaram muito importantes no balanço da Autoridade Monetária.

Uma resposta à mudança de posição cambial do BCB – historicamente inédita, diga-se de passagem – foi a Lei 11.803/2008, a qual determina que, a partir de 2008, o BCB segregue o resultado financeiro das operações com reservas internacionais e das operações com derivativos cambiais realizadas pelo BCB no mercado interno (em geral, swaps registrados na B3), que, por sua vez, compõem o resultado semestral da Autoridade Monetária.

Segundo o BCB, entre 2008 e 2018 a soma dos resultados semestrais do BCB foi de R$ 324 bilhões, sendo apenas R$ 40 bilhões (12,4%) referentes às operações cambiais. Embora as operações cambiais tenham resultado líquido relativamente modesto, elas acarretaram fluxo de R$ 1.349,5 bilhões, sendo que houve perdas de R$ 654,2 bilhões em 14 semestres e ganhos de R$ 694,3 em 8 semestres. Devido ao papel intrinsecamente estabilizador das intervenções cambiais em regime de câmbio flexível, o resultado cambial, embora varie muito no curto-prazo, tende a ser modesto no longo-prazo. Se desconsiderarmos o resultado cambial, o resultado do BCB teria sido muito mais estável, sendo positivo em 20 semestres e negativo em apenas 2 semestres.

A fim de diminuir a volatilidade dos fluxos entre o BCB e o Tesouro Nacional, o Projeto de Lei 9.283/2017, de autoria do Senado Federal, visa a redesenhar a relação entre os órgãos no que tange aos resultados cambiais. O Projeto de Lei 9.283/2017 autoriza que parte dos resultados positivos seja direcionada para a constituição de reservas, a serem revertidas em períodos de resultados negativos, além de permitir, até um certo limite, que resultados negativos sejam cobertos com patrimônio líquido do próprio BCB. Caso venha a ocorrer, tal mudança traria uma sistemática de fluxos entre o BCB e o Tesouro Nacional mais estável, pois os resultados tenderiam a ser transferidos apenas quando estruturais. Para Daniel Steinberg, entretanto, tal mudança traria incerteza jurídica pela possibilidade de perda de intensidade no suposto aprimoramento institucional.

O argumento da incerteza jurídica não merece prosperar. Em primeiro lugar, porque o veículo da mudança é um projeto de lei que visa a alterar uma lei ordinária sem afetar obrigações constituídas antes da entrada em vigor da lei (art. 6º) – por exemplo, as obrigações constituídas no segundo semestre de 2018 seriam disciplinadas pela sistemática vigente, mesmo que o projeto de lei venha a ser aprovado antes da efetiva transferência de recursos. Ademais, os valores continuariam a ser contabilizados nas estatísticas fiscais divulgadas mensalmente, sem prejuízo à transparência. Por fim, não há um parâmetro internacionalmente aceito para a referida contabilização. Conforme ressaltado, a mudança proposta pelo projeto de lei se deve à peculiaridade da política cambial para uma situação de elevado volume de reservas internacionais, de gerar fluxos vultosos entre o Tesouro Nacional e o BCB para resultados líquidos relativamente modestos. Ou seja, a ideia é que ocorram transferências de recursos apenas em prazos mais longos, quando os resultados tendem a se consolidar. É natural que mudanças na conjuntura econômica acarretem mudanças nas normas.

Por outro lado, entre os avanços institucionais, Daniel Steinberg omite duas alterações que, embora respaldadas por economistas de mercado, ocorreram de maneira juridicamente questionável: a mudança na composição do Conselho Monetária Nacional (CMN) pela Lei do Plano Real e a introdução do regime de metas de inflação, em janeiro de 1999.

O CMN, o órgão de cúpula do Sistema Financeiro Nacional (SFN), foi criado pela Lei 4.595/64, sendo composto originalmente pelo Ministro da Fazenda (Presidente), Presidente do Banco do Brasil S.A., Presidente do BNDES, e por mais 6 ou 7 membros nomeados pelo Presidente da República (Lei 4.595/64, art. 6º). Devido ao art. 192 da Constituição, a Lei 4.595/64 foi recepcionada com status de lei complementar e, ao menos teoricamente, seu conteúdo poderia ser disciplinado por leis complementares, como a lei complementar 105/2001, que trata do sigilo nas operações realizadas no âmbito do SFN. O Plano Real foi instituído por medida provisória posteriormente convertida na Lei 9.069/95, que, em seu art. 8º, diminuiu e modificou a composição do CMN, que manteve a participação do Ministro da Fazenda, acompanhado por apenas dois outros membros: o Ministro do Planejamento e o presidente do BCB. Essa possibilidade de uma medida provisória alterar o disposto em lei recepcionada como complementar foi objeto do questionamento da Ação Direta de Inconstitucionalidade (ADI) 1312-2, que não foi julgada no mérito sob o pretexto que a Emenda Constitucional 41/03, ao mudar a redação ao caput do art. 192 da Constituição Federal – mantendo, entretanto, a reserva de lei complementar – tornou o questionamento prejudicado. Cabe mencionar que, devido à recente fusão dos Ministérios da Fazenda e do Planejamento no Ministério da Economia, a composição do CMN foi recentemente alterada pela Medida Provisória 870/19, que substituiu o primeiro pelo Ministro da Economia e o último pelo Secretário Especial de Fazenda do Ministério da Economia, subordinado ao Ministro da Economia.

Outra modificação vista por Daniel Steinberg como avanço foi a introdução do regime de metas de inflação, parte do tripé macroeconômico que também inclui o regime de câmbio flexível e metas fiscais, em substituição ao regime de câmbio administrado que vigorou entre julho de 1994 e janeiro de 1999. Sem adentrar o mérito sobre a mudança de regime macroeconômico, o mecanismo jurídico pelo qual ela se deu é juridicamente questionável e causa espécie que esteja incluído entre avanços. No início do Plano Real, a política cambial era disciplinada Lei 9.069/95, a qual determina lastro do Real em reservas (art. 3º), limites para a emissão monetária (art. 4º) e a possibilidade do Congresso Nacional não aprovar a programação monetária do BCB (art. 6º), aspectos centrais da política de câmbio administrado que vigorou nos primeiros meses do Plano Real.

No regime de câmbio flexível não há que se falar em lastro monetário em reservas porque a Autoridade Monetária não se compromete com um patamar pré-estabelecido de taxa de câmbio. Ocorre que o regime de metas de inflação, que substituiu o regime de câmbio administrado, foi introduzido pelo Decreto  3.088/99, de modo que, na prática, um Decreto revogou alguns dispositivos da Lei do Plano Real. Tal situação de insegurança jurídica é admitida tacitamente pelo Projeto de Lei 9248/2017, que visa a autorizar o BCB a captar depósitos voluntários de instituições financeiras e discretamente revoga os arts. 3º, 4º, 6º da Lei 9.069/95. Nenhuma atenção foi dada a isso no mencionado artigo.

Em outras palavras, parece que o conceito de certeza jurídica está intimamente relacionado às preferências políticas de quem o invoca. É de menor importância que leis complementares na prática sejam emendadas por medidas provisórias ou que alguns dispositivos de lei se tornem letra morta e posteriormente regulamentados por decreto desde que as mudanças em questão sejam referendadas pelo consenso de mercado.

A insustentabilidade da “PEC do teto de despesas”

Desde 2014, a União tem déficits primários recorrentes, principalmente devido à queda de receitas, reflexo direto da recessão. Desde o final do ano passado, as receitas têm crescido acima da inflação, mas ainda são inferiores das despesas primárias. Como se pode observar no Gráfico 1, a partir de 2015, as despesas reais da União têm se mantido estáveis, pois o aumento de dezembro de 2015 ocorreu devido a um evento extraordinário, a quitação do saldo remanescente das “pedaladas”. Portanto, a Emenda Constitucional 95/2016 (Novo Regime Fiscal), que determina o congelamento real das despesas primárias da União a partir de 2017, apenas manteve o congelamento de despesas reais da União que vinha ocorrendo desde 2015.

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Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional (STN)

Nos meses iniciais de vigência no Novo Regime Fiscal, eu já havia apontado para a precariedade do ajuste fiscal, que recaia desproporcionalmente sobre os investimentos do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) e Minha Casa, Minha Vida (MCMV). Como praticamente metade das despesas primárias da União é com benefícios do INSS e aposentadorias e pensões de servidores públicos, a viabilidade do Novo Regime Fiscal depende de uma reforma da previdência profunda que diminua o ritmo de crescimento das despesas, ao mesmo tempo que adie aposentadorias nos próximos anos. Mesmo após recuar nos aspectos mais regressivos e manter privilégios, o governo Temer não conseguiu aprovar a reforma, inviabilizando a cumprimento do Novo Regime Fiscal até o final da presente década.

Conforme se observa no Gráfico 2, a trajetória das despesas do Regime Geral da Previdência Social (RGPS) e dos benefícios assistenciais (Benefício de Prestação Continuada, BPC) não teve alteração significativa nos últimos anos. As despesas de pessoal, que aumentaram menos que a inflação em 2015 e 2016, tiveram aumento real de 7% em 2017, resultado de diversos acordos que beneficiaram principalmente a elite do funcionalismo e que irão aumentar ainda mais com o aumento do teto constitucional a partir de 2019. Há ainda o incerto aumento de despesas decorrentes da Emenda Constitucional 98/2017, a qual determina a inclusão de servidores de ex-territórios nos quadros da União.

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Fonte: STN

Por essa razão, o ajuste tem recaído exclusivamente sobre as outras despesas obrigatórias e sobre despesas discricionárias. Entre setembro de 2017 e agosto de 2018, as outras despesas obrigatórias caíram 19% e as despesas discricionárias caíram 9% em termos reais (Gráfico 2). É de se esperar que o corte de despesas obrigatórias seja cada vez mais difícil devido ao forte ajuste ocorrido nos últimos anos. O corte nas despesas discricionárias também tem uma composição ruim: nos últimos 20 meses, a despesa real com o MCMV caiu 58% e as despesas do PAC caíram quase 29%. Já as despesas discricionárias do Judiciário de Ministério Público da União tiveram queda real bem mais modesta, de 6%, sendo que, ao contrário do PAC e do MCMV, tinham sido preservadas entre 2015 e 2016 (Gráfico 3)

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Fonte: STN

Em outras palavras, além e não promover a reforma da previdência, o governo cede a todo momento às corporações de servidores públicos, risco que já havíamos apontado neste Blog quando o Novo Regime Fiscal era conhecido como “PEC do teto”. No ano que vem, as despesas com previdência e pessoal continuarão aumentando e será praticamente impossível acomodar esses aumentos com cortes de outras despesas, dado o patamar bastante deprimido que se encontram. A revogação da PEC dos gastos não será uma escolha política, mas uma imposição da realidade. Desde já, o debate deve ser não sobre a eventual manutenção do teto de despesas, mas qual a regra que irá substituí-lo.

Quais as propostas dos presidenciáveis para baratear o crédito?

Reproduzo artigo que publiquei no Conjunturando

Enquanto a esquerda é criticada pelas propostas para facilitar o acesso ao crédito, a direita limita-se a repetir o discurso liberal de privatizações

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Em grande medida, as propostas de Ciro, Haddad, Marina e Boulos são complementares e aptas a reduzir o custo do crédito

No governo Lula, foram feitas reformas microeconômicas que contribuíram para fortalecer as garantias bancárias e, com isso, aumentar a oferta de crédito interna e diminuir os spreads bancários, que são a diferença entre os juros cobrados pelos empréstimos e juros pagos aos poupadores.

Cabe destacar o crédito consignado (Lei 10.820/03), alienação fiduciária em garantia de imóveis e bens duráveis (Lei 10.931/04) e uma nova lei de Falências (Lei 11.101/05) que introduziu um regime falimentar mais ágil, que segundo o Banco Mundial, aumentou percentual de créditos recuperados, de menos de 1% para 26% em 2014 e reduziu o prazo de satisfação de credores de 10 para 4 anos.

Ainda assim, a execução de créditos é menos eficiente que a dos países da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) ou mesmo da América Latina. Essas reformas tiveram contribuição decisiva para que, entre 2002 e 2014 o spread fosse reduzido de 44% para 22% e o crédito bancário como proporção do Produto Interno Bruto (PIB) dobrasse para 52% do PIB, segundo o Banco Central do Brasil (BCB).

Ainda assim, segundo o Banco Mundial, apenas dois países – Madagascar e Malawi – possuíam spreads mais altos que o Brasil em 2014. Entre 2015 e 2017, o spread aumentou para 38%, sendo inferior apenas ao do Madagascar. O crédito interno caiu para 47% do PIB. Em seu último Relatório de Economia Bancária (REB), o BCB concluiu que, entre 2015 e 2017, 37% do spread se devia aos custos de inadimplência, seguido por despesas administrativas (25%), Fundo Garantidor de Crédito (FGC) e tributos (23%) e lucros das instituições financeiras com crédito (15%).

Em alguma medida, a parcela do spread relativa aos custos de inadimplência foi inflada pelos efeitos da crise econômica, que resultou em aumento da inadimplência de 2,9% em 2014 para 3,5% em 2017, segundo o Fundo Monetário Internacional (FMI). Por outro lado, a inadimplência brasileira já era significativamente superior à mediana dos países do G-20, de 1,7%, mas muito inferior a Rússia, Itália e Índia, países nos quais mais de 10% dos empréstimos bancários estão inadimplentes.

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Além disso, com a crise, a recuperação de créditos se tornou mais difícil, reduzindo pela metade o percentual de créditos recuperados em uma falência. Ou seja, embora os custos com inadimplência tendam a cair com a recuperação da economia, a dificuldade de recuperação de créditos em caso de inadimplência e, em menor medida, o próprio nível de inadimplência, são estruturalmente altos no Brasil.

Já os custos administrativos refletem o custo-Brasil, ou seja, a ineficiência generalizada na economia brasileira. Ainda assim, algumas medidas regulatórias, como a obrigatoriedade de compartilhamento de terminais de autoatendimento, podem contribuir para a redução desses custos. Os tributos também encarecem o custo do crédito, com alíquotas de IOF que variam de acordo com o tipo de financiamento e a alíquota de 4,65%, relativa à soma da PIS e COFINS, com isenção para financiamentos de imóveis residenciais.

No que tange à parcela relativa à margem financeira dos bancos, há que se destacar que a lucratividade dos bancos brasileiros situa-se em uma faixa intermediária, não destoando muito de outros países: segundo o FMI, no início de 2018, o retorno sobre o patrimônio líquido dos bancos brasileiros foi de 14,3%, um pouco acima da mediana dos países do G-20, de 11,6%.

Trata-se de algo contra intuitivo, pois “em 2016, o Brasil figurava no grupo de países com os sistemas bancários mais concentrados, que inclui Austrália, Canadá, França, Holanda e Suécia.”. O BCB argumenta que a relação entre concentração e spreads bancários não é inequívoca, pois o que importa é a concorrência, que pode ocorrer em sistemas bancários concentrados. Neste sentido, as cooperativas de crédito e, mais recentemente, as fintechsde crédito, exercem pressão competitiva sobre o setor, permitindo maior competição, mesmo se mantida a elevada concentração.

Há que se levar em conta que a redução de quaisquer elementos que afetem o custo do crédito tende a diminuir a inadimplência esperada. Isso porque ocorre a seleção adversa: sendo impossível diferenciar a priori bons e maus pagadores, as instituições financeiras irão embutir o custo da inadimplência nas taxas de juros cobradas, mas o aumento das taxas de juros tende a afastar os bons pagadores, aumentando a inadimplência esperada. Deste modo, quedas nos custos administrativos, tributos e lucratividade das instituições financeiras, se refletidas nas taxas de juros, tendem a reduzir o custo da inadimplência.

A oferta de crédito não depende apenas das estratégias dos  bancos, pois parte dos recursos são direcionados – 65% dos depósitos em caderneta de poupança devem ser voltados ao financiamento imobiliário ou rural e 2% dos depósitos à vista devem ser direcionados para o microcrédito. A Caixa Econômica Federal (CEF) é líder no crédito imobiliário, o Banco do Brasil (BB) no crédito rural e o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), que conta com recursos do Fundo de Amparo do Trabalhador (FAT) e do Tesouro Nacional, é líder no financiamento de longo prazo.

Devido à margem menor e prazo mais longo, o crédito direcionado costuma ter garantias mais robustas. Em agosto de 2018, o crédito direcionado representava 47,5% do estoque de crédito e as taxas de juros eram em média 8,3% ao ano, com taxa de inadimplência de 1,6%. O restante está no chamado segmento livre, com taxa de juros de 38,1% ao ano e inadimplência de 4,3%. O BCB admite que uma forma de reduzir as taxas de juros e aumentar a oferta de crédito no segmento livre seria reduzir os direcionamentos de crédito, mas isso implicaria em reorientar o crédito para outras finalidades.

Entre os presidenciáveis, Meirelles e Alckmin não mencionam spread, juros, crédito ou bancos em seus programas de governo. Bolsonaro defende genericamente o liberalismo, que reduziria inflação e juros, sem detalhar o que e como isso seria feito. Amoedo defende medidas para diminuir o custo-Brasil, que poderiam reduzir componente de custos administrativos do spread, e “privatização de todas as estatais”. Em um sistema bancário concentrado como o brasileiro, os grandes bancos privados – Itaú, Bradesco e Santander – estariam em posição privilegiada de participar das privatizações da CEF, BB e BNDES, o que aumentaria ainda mais a já elevada concentração bancária.

A eventual aquisição dos bancos estatais por estrangeiros tampouco alteraria a estrutura do mercado brasileiro, ocorrendo algo similar ao final dos anos 90, quando diversos bancos internacionais adquiriram participações no mercado brasileiro e passaram a adotar as mesmas práticas dos bancos já estabelecidos.

Os programas de MarinaCiroHaddad e Boulos trazem dispositivos que visam a aumentar a concorrência no setor bancário, como as empresas que proveem crédito com uso intensivo de tecnologia, as fintechs (Marina e Ciro), bancos comunitários (Marina e Boulos) e cooperativas de crédito (Haddad), essas últimas com impacto positivo comprovado sobre o crédito às micro e pequenas empresas, mas que ainda são relativamente pouco expressivas no Nordeste. Ciro Gomes também defende a atuação conjunta do BCB e do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) para atos de concentração no Sistema Financeiro Nacional (SFN), como feito quando o BCB impôs restrições à aquisição da XP pelo Itaú Unibanco.

É do programa do PT a proposta mais polêmica, a “tributação progressiva sobre os bancos, com alíquotas reduzidas para os que oferecerem crédito a custo menor e com prazos mais longos”. Tal proposta condicionaria a redução da tributação à redução dos juros, como já ocorre no financiamento aos imóveis residenciais. Como tributos são cerca de um quinto do spread, caso tal medida tenha como impacto líquido a redução da tributação sobre o crédito, ela reduziria o custo do crédito, mas sozinha é insuficiente para resolver o problema.

Os programas de Ciro, Haddad e Boulos defendem, em diferentes graus, o uso dos bancos públicos como instrumento para a redução do spread.  Em junho de 2018, Banco do Brasil, Caixa Econômica Federal (CEF) e BNDES eram responsáveis por aproximadamente metade do estoque de crédito bancário, teoricamente tendo peso suficiente para induzir comportamentos das demais instituições financeiras. Tal estratégia foi implementada no primeiro governo de Dilma (PT), contribuindo para que o spread caísse de 33% em 2011 para 22% em 2014. Caso não articulado com medidas estruturais, isso tende a ser inócuo no longo-prazo, como bem demonstrou a elevação do spread para patamar superior ao de 2011 entre 2015 e 2017.

Haddad e Ciro também defendem o uso dos bancos públicos para refinanciamento, com juros e prazos favoráveis, de dívidas de famílias e empresas negativadas por meio dos programas Dívida Zero e Nome Limpo. Boulos defende ideia similar para famílias e empresas de pequeno porte endividadas.

No Brasil, o grande problema das famílias não é o grau de endividamento, mas o elevado comprometimento da renda com serviço da dívida. Desse modo, políticas que visem à reestruturação financeira de micro e pequenas empresas e famílias pode ter impacto positivo. Além disso, como dívidas mais antigas já foram lançadas como perdas pelos bancos, o deságio das renegociações seria expressivo.

Trata-se de estratégia de alto risco para os balanços dos bancos públicos, pois as dívidas renegociadas apresentam elevada inadimplência esperada: em agosto de 2016, a inadimplência do crédito pessoal para renegociação de dívidas era mais de 15%. Para Ciro, a inadimplência seria mitigada com experiências do microcrédito, como o aval solidário.

A experiência citada pelo pedetista tem escala modesta, sendo muito improvável manter esse padrão de inadimplência em algo de grande escala como o programa Nome Limpo. Em agosto de 2018, o microcrédito para empreendedores, 95% do estoque de microcrédito, tinha inadimplência de 2,8%, e o microcrédito para consumo, 8%.

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Ciro tem a única proposta que ataca diretamente a inadimplência, principal componente do spread bancário, ao defender a “disseminação do cadastro positivo”, sem, no entanto, trazer detalhes. O cadastro positivo é uma espécie de lista de bons pagadores e foi regulamentado pela Lei 12.411/2011, mas não decolou. Atualmente há um Projeto de Lei Complementar (O PLP 411/2017) em tramitação na Câmara tornando o cadastro positivo a regra e disciplinando o acesso à informação.

Fica subentendido que Ciro apoiaria a aprovação do PLP 411/2017. Ainda assim, nenhum candidato apresenta proposta para agilizar a execução de devedores inadimplentes ou melhorar as qualidades das garantias bancárias, o que reduziria o custo da inadimplência, principal elemento do spread.

Em grande medida, as propostas de Ciro, Haddad, Marina e Boulos são complementares e aptas a reduzir o custo do crédito, embora nenhum candidato trate da necessidade de fortalecer as garantias bancárias e agilizar o lento e custoso processo de execução de dívidas, aspectos cruciais para a redução do spread bancário. As propostas de renegociação de dívidas de Ciro, Haddad e Boulos ainda carecem de detalhamento.

A depender de como forem feitas, podem contribuir para a reestruturação financeira de famílias e empresas de pequeno porte prejudicadas pela crise econômica, permitindo um recomeço. Por outro lado, se não forem bem executadas, podem criar um grande prejuízo para o BB e a CEF.

Finalmente, é de se estranhar a omissão dos programas de Bolsonaro e Alckmin, ou mesmo a proposta de Amoedo de privatizar os bancos estatais, o que pode aumentar o grau de concentração do sistema bancário brasileiro.

https://www.cartacapital.com.br/blogs/conjunturando/quais-as-propostas-dos-presidenciaveis-para-baratear-o-credito

 

 

Exageros e falácias de Ciro Gomes

(Texto atualizado após a publicação da Nota de Política Fiscal em 30.5.2018)

Anteontem, 28.6.2018, o Roda Viva entrevistou Ciro Gomes. Desde que deu uma merecida surra em Constantino[1], economista sem noções rudimentares de economia, Ciro discute economia com a postura de um especialista e frequentemente exagera e inventa argumentos.

  1. “Metade do orçamento comprometido com dívida pública”

Desde 2016 Ciro se aproximou do grupo da Auditoria Cidadã da Dívida. Uma ideia de forte apelo defendida pelo grupo é o famoso gráfico pizza em que (quase) metade da despesa da União é direcionada ao pagamento de juros e amortizações da dívida pública. Como já publiquei neste Blog, embora os números sejam verdadeiros, não significa que, se a União suspendesse o pagamento da dívida, o orçamento para outras áreas dobraria, pois quase metade das receitas também é financeira[2].

Em grande medida, isso ocorre porque a dívida pública tem uma dinâmica própria, que se relaciona com a política fiscal, monetária e cambial. Por essa razão, os manuais de finanças públicas separam fluxos primários do fluxo financeiro. No caso brasileiro, o elevado percentual de despesas financeiras também está intimamente correlacionado com o elevado percentual da dívida interna que vence no curto-prazo (Gráfico 1). Em que pese o aumento do prazo médio de vencimento da Dívida Pública Federal Mobiliária Interna (DPFMi) na última década, 18% da DPFMi da tinha vencimento em até 1 ano em março de 2018 (Gráfico 2), gerando grande pressão por rolagem da dívida.

Ou seja, a informação de Ciro é verdadeira, mas induz a erro. Se a dívida pública deixasse de ser paga, não ocorreria aumento de recursos para outras áreas. Pelo contrário: como o setor público incorre em déficits primários sistemáticos desde 2014, uma eventual suspensão de pagamento da dívida pública geraria a imediata necessidade de corte de despesas para zerar o déficit primário.

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Fonte: Senado Federal e Tesouro Nacional

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Fonte: Tesouro Nacional

  1. As “clandestinas” operações compromissadas de R$ 1,2 trilhão que não entram no cálculo da dívida pública (bruta) e vencem em até 4 dias

Desde 1999, o Brasil adota o regime de metas de inflação, por meio do qual o Conselho Monetário Nacional (CMN) determina a meta de inflação e o Banco Central do Brasil (BCB) operacionaliza instrumentos de política monetária – alíquotas de depósitos compulsórios, taxa de redesconto e operações do mercado aberto – para perseguir essa meta.

Dos vários instrumentos de política monetária, o mais importante é a taxa Selic. Periodicamente, o Comitê de Política Monetária (COPOM) se reúne e determina uma meta para a taxa Selic – atualmente em 6,5% ao ano – a fim de atingir a meta de inflação – atualmente em 4,5%. As operações de mercado aberto regulam a quantidade de liquidez da economia para que a taxa Selic se aproxime da meta: se a taxa de juros de mercado estiver abaixo (acima) da meta, o BCB deve tomar (emprestar) recursos para aumentar (diminuir) a Selic até a meta. Dificilmente a taxa de juros será exatamente igual à meta – em maio de 2018, a Selic foi de 6,4%, levemente abaixo da meta. Atualmente a maioria dos bancos centrais não estipula metas para os agregados monetários, mas sim para as taxas de juros.

Como o BCB não pode captar depósitos remunerados de instituições financeiras[3] nem emitir títulos próprios em decorrência de vedação expressa do artigo 34 da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), o BCB realiza as operações de mercado aberto por meio de operações compromissadas com títulos públicos federais integrantes da DPFMi. No site da B3 há um resumo bem didático do que são as operações compromissadas:

As operações compromissadas são as de compra ou de venda de um título público (“operação de ida”), com liquidação em determinada data, cumuladas com o compromisso de revenda ou de recompra do mesmo título (“operação de volta”), que constitui operação com liquidação em data futura. A operação compromissada pode ser considerada uma espécie de empréstimo, tendo como lastro (ou garantia) um título público.[4]

No final de abril de 2018, a carteira de títulos públicos do BCB tinha R$ 1,7 trilhão em títulos integrantes da DPMFi, sendo R$ 1,1 trilhão efetivamente utilizados em operações compromissadas[5]. Ao contrário do afirmado por Ciro Gomes, as operações compromissadas integram a dívida bruta (e líquida) do setor público informada mensalmente pelo BCB. Apenas os títulos ociosos na carteira do BCB, que Ciro ignorou em sua fala, não são computados na dívida pública, pois têm impacto financeiro nulo, muito embora alguns organismos internacionais incluam os títulos ociosos na dívida bruta[6].

Na Nota de Mercado Aberto do BCB, é fácil observar que o BCB raramente é doador de recursos, sendo mais comum uma posição tomadora sistemática de recursos. Em abril de 2018, 12% das operações compromissadas tinham vencimento em até 13 dias (a maioria overnight) e 70% entre 2 semanas e 3 meses. O prazo curto das operações compromissadas (não tão curto quanto o informado por Ciro Gomes) não é o problema dessas operações, pois as operações de mercado aberto visam à sintonia fina de liquidez da economia. O problema é a posição sistematicamente tomadora de recursos do BCB.

O curto prazo das operações compromissadas não significa que os títulos públicos usados nessas operações (isso sim dívida pública) sejam de curto prazo. De acordo com o BCB[7], no final de março de 2018, 13% dos títulos públicos federais da carteira do BCB venceriam em até 1 ano, enquanto 31% venceriam em mais de 5 anos (Gráfico 3). Já a composição por indexador dos títulos da carteira do BCB era a seguinte: 40% pré-fixados, 33% indexados à Selic e 27% indexados ao IPCA (Gráfico 4).

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Fonte: BCB

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Fonte: BCB

 

  1. O “escândalo” dos swaps cambiais

Grosso modo, a política cambial pode ser realizada pelos seguintes instrumentos:

a) emissão (resgate) de dívida externa para aumentar (diminuir) a oferta de divisas no mercado à vista;

b) emissão de títulos de dívida interna indexados ao dólar para aumentar a oferta de meios para que os agentes privados se protejam de uma alta do dólar;

c) emissão de swaps cambiais, títulos nos quais o BCB paga a variação do dólar e recebe a variação da taxa Selic em um dado período. Esses títulos têm a função de aumentar a oferta de meios para que os agentes privados se protejam de uma alta do dólar; Quando o BCB paga a variação da Selic e recebe a variação do dólar, há emissão de swaps reversos;

d) intervenção no mercado à vista de câmbio, com venda (compra) de divisas, diminuindo (aumentando) as reservas internacionais;

Atualmente, as reservas internacionais são cerca de USD 300 bilhões maiores que a dívida externa e a dívida interna indexada ao dólar é de pouco mais de USD 5 bilhões, representando parcela ínfima da dívida interna. Como a LRF veda que o BCB emita títulos de dívida próprios, o banco central pode intervir no mercado à vista de câmbio utilizando as reservas ou no mercado futuro por meio dos swaps. A vantagem dos swaps cambiais é que eles permitem que o BCB intervenha no câmbio sem usar reservas. Além do mais, em conjunturas nas quais a alta do dólar não decorre de uma escassez de divisas no mercado à vista, como a que ocorre neste mês de maio, a intervenção por meio de swaps cambiais pode ser mais eficiente. No final de maio de 2018, o estoque de swaps cambiais é de cerca de USD 30 bilhões.

É muito frequente que se faça menção à perda do BCB com swaps cambiais de R$ 102,6 bilhões em 2015 – e Ciro faz isso à exaustão. Ele só se esquece de dizer que em 2016 os ganhos com swaps foram de R$ 83,8 bilhões. Entre 2008 e 25 de maio de 2018, as perdas acumuladas com swaps cambiais foram de R$ 23,5 bilhões, valor relativamente pequeno (menos de 0,1% do PIB do período).

Conclusão

 

No Roda Viva, Ciro deixou claro que elevados juros da dívida pública brasileira, a deficiência dos instrumentos de política monetária e custo da política cambial seriam eixos prioritários caso ele seja eleito. Ao recorrer a exageros, mentiras e omissões que induzem a erro, Ciro não se propôs a fazer uma discussão técnica sobre esses temas, mas sim mobilizar eleitores. Até é verdade que quase metade das despesas da União vai para a dívida pública, mas este número induz a erro, pois quase metade das receitas é financeira e, como desde 2014 a União incorre em déficits primários, uma eventual suspensão do serviço da dívida resultaria em cortes de despesas. É verdade que o valor das operações compromissadas é de R$ 1,2 trilhão de reais, mas é mentira que elas não entram no cálculo da dívida pública e não se pode dar a entender que o prazo curtíssimo das operações compromissadas (política monetária) significa que a dívida pública que faz parte dessas operações tenha esse prazo – se o país tivesse esse volume de dívida pública vincendo em até quatro dias já teríamos sucumbido a um ataque especulativo. A política cambial também tem seus problemas, como elevado custo de carregamento de reservas, mas citar as perdas com swaps de 2015 sem explicar que nos últimos anos a perda acumulada com swaps foram mínimas é criar um problema que não existe.  Devemos decidir se queremos debater os temas propostos por Ciro Gomes ou o discurso do Ciro Gomes. São coisas diferentes e com funções diferentes.

[1] https://www.youtube.com/watch?v=Q2A3c78C-kM

[2] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/21/por-que-a-auditoria-cidada-nao-e-levada-a-serio-ii-o-grafico-em-formato-de-pizza/ . Sobre a Auditoria Cidadã, vide também: https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/16/por-que-a-auditoria-cidada-nao-e-levada-a-serio-i-o-valor-da-divida-nao-tem-sentido/

https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/28/por-que-a-auditoria-cidada-nao-e-levada-a-serio-iii-as-supostas-irregularidades-encontradas/

https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/02/12/ainda-sobre-a-auditoria-da-divida-publica-o-caso-do-equador/

[3] Há um Projeto de Lei neste sentido: http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/c/notas/16336

[4]http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/listados-a-vista-e-derivativos/renda-fixa-privada-e-publica/compromissada.htm

[5] http://www.bcb.gov.br/htms/notecon3-p.asp

[6] https://br.reuters.com/article/domesticNews/idBRSPE96Q03820130727

[7] http://www.bcb.gov.br/htms/infecon/demab/default.asp

A necessária reforma da previdência e a blindagem dos privilégios

A reforma perdeu seus aspectos mais regressivos, mas se omite quanto a privilégios protegidos pelo direito adquirido

A Constituição de 1988 ampliou consideravelmente o alcance da seguridade social, instituindo benefícios de um salário mínimo mensal sem a necessidade de contribuições previdenciárias para trabalhadores rurais (art. 201, §7º, II) e idosos de baixa renda (art. 203, V), bem como a universalidade da cobertura de saúde (art. 196). No primeiro governo Lula, a emenda constitucional 47/2005 criou a possibilidade da instituição de sistema especial de inclusão previdenciária para trabalhadores de baixa renda ou sem renda devido à dedicação ao trabalho doméstico, o que resultou na possibilidade de trabalhadores contribuírem com 11% ou 5% do salário mínimo para obterem aposentadoria por idade.

A combinação de um sistema especial de inclusão previdenciária com a expansão do emprego formal resultou em aumento da cobertura previdenciária da população ocupada de 16 a 64 anos, de 63,4%, em 2004, para 72,9%, em 2014, segundo estudo publicado pelo Instituto de Pesquisas Econômicas Aplicadas (IPEA)[1], que também constatou que, em 2014, 91,3% dos idosos de 65 anos recebia benefícios previdenciários.

Leia mais em: https://www.cartacapital.com.br/blogs/conjunturando/a-necessaria-reforma-da-previdencia-e-a-blindagem-dos-privilegios

Para alguns dos dados utilizados: Previdência Social