A Nova Matriz Econômica e o esforço pela criação de uma narrativa que confirme aquilo que sempre se acreditou

O debate sobre a depressão econômica desta década é interessantíssimo não tanto pelos argumentos econômicos, mas por mostrar que boa parte da discussão é pura ideologia[1]. Como o fracasso é órfão, é natural que praticamente ninguém reivindique a política econômica adotada por Dilma. A FIESP é o melhor estereótipo: de grande patrocinadora da Nova Matriz Econômica (NME), tornou-se avessa a “pagar o pato” quando o ajuste se tornou inevitável. Os social-desenvolvimentistas, queridinhos da esquerda, também são seletivos: a única grande crítica ao primeiro governo de Dilma são as desonerações de folha de pagamentos e, para eles, a grande causa da crise de 2015 e 2016 foi a combinação da queda de preços das commodities no final de 2014 (fora do alcance do governo), aumento da Selic entre o final de 2014 e 2015 e a tentativa de ajuste fiscal de 2015. A crítica liberal, mais comum e dominante, atribui praticamente todos os males do Brasil à NME ou, em algumas visões mais extremas, à política econômica adotada a partir da crise de 2008, como se houvesse continuidade na política econômica adotada. Para muitos economistas, parece que mais importante que entender as causas da crise brasileira, é manter aquilo que sempre foi defendido.

Neste debate, acompanho integralmente Bráulio Borges[2]: embora a NME explique parte da atual crise econômica, ela provavelmente não é o principal determinante da depressão econômica de 2015 e 2016. O efeito dos choques climáticos, de preços internacionais de commodities e da Operação Lava Jato têm sido subestimados e até mesmo negligenciados. Além disso, ao contrário de um discurso bem comum, a política econômica adotada pelos governos petistas desde 2008 não é homogênea e pode ser dividida em quatro fases: i. medidas anticíclicas para compensar a interrupção abruta dos fluxos de capital e do crédito privado (set/08 a dez/10); ii. reversão parcial das medidas anticíclicas para baixar a inflação, que ameaçava estourar o teto da meta, e algumas medidas fiscais estruturais, com destaque para a regulamentação do FUNPRESP, que irá zerar o déficit da previdência dos servidores civis em 3 décadas, e medidas setoriais pontuais como desoneração de folhas de pagamentos de setores intensivos em mão de obras e sujeitos à competição externa como forma de compensar a combinação de sobrevalorização cambial e elevação de salários reais (jan/11 a ago/12); iii. manipulação de preços administrados via MP do setor elétrico, continuidade da defasagem de preços dos combustíveis, mesmo quando restava evidente que a alta do petróleo não era transitória, extensão das desonerações fiscais, antes restrita a setores intensivos em mão de obra e sujeitos à competição externa, manipulações contábeis e pedaladas para atingir a meta fiscal (set/12 a out/14) – grosso modo, esse é o período da NME; iv. correção de preços administrados, perseguição do centro da meta de inflação via alta da Selic, correção de distorções fiscais com medidas pontuais como mudança nas regras do seguro desemprego e pensão por morte, pagamento de pedaladas de anos anteriores e tentativa de ajuste fiscal mais estrutural (nov/14 a mar/16).

No início de 2013 eu já criticava a política econômica adotada, principalmente quanto ao câmbio sobrevalorizado e a política fiscal, e já mencionava a necessidade de uma reforma da previdência que estabelecesse idade mínima de aposentadoria aos 65 anos[3]. Com alguma defasagem, passei a me opor à MP do setor elétrico, que além de causar elevados prejuízos para a Eletrobrás, incentivou consumo de energia elétrica justamente quando os reservatórios das hidrelétricas se esvaziavam. De maneira análoga, a contenção dos preços da Petrobrás em momento de realização de vultosos investimentos no pré-sal induziu a um aumento excessivo do endividamento externo da estatal. No final de 2014 fui entusiasta da nomeação de Joaquim Levy e continuo acreditando que, se o ajuste fiscal proposto em 2015 fosse implementado, a crise econômica teria sido mais branda.

Divirjo fortemente – talvez mais que dos economistas liberais – de quem vê na política macroeconômica de 2015 a causa da crise econômica por quatro fatores: a) se o governo reagisse ao choque externo de 2014 com expansão fiscal, o aumento do consumo de energia esbarraria no baixo nível dos reservatórios e provavelmente teríamos um racionamento de energia elétrica – naquela conjuntura, havia um gargalo intransponível no curto-prazo; b) o ajuste fiscal de 2015 foi apenas marginal, demandaria um multiplicador muito elevado e praticamente instantâneo para ter papel relevante na recessão em 2015; c) embora tenha havido aumento do endividamento privado, este aumento foi relativamente modesto e foi concentrado no segmento direcionado, de taxas de juros bem mais baixas[4]; d) em uma economia de elevada inércia inflacionária como a brasileira, é extremamente arriscado esperar que uma inflação de dois dígitos e altamente difundida, como a que tivemos entre 2015 e o início de 2016, baixasse sem uma política monetária contracionista. A Selic não aumentou para combater a alta de preços administrados, mas para impedir que aquela alta contaminasse os demais preços e elevasse estruturalmente o patamar inflacionário.

Aproveito este espaço para fazer uma autocrítica de algumas avaliações que hoje considero equivocadas:

  • Continuo não acreditando em artificialidade na queda da Selic de 2011. A narrativa dominante é que, em agosto de 2011 não haveria condições para que o Copom reduzisse a Selic, pois naquela época o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado nos 12 últimos meses estava acima do teto da meta de inflação. Entretanto, a política monetária é defasada e, por isso, a Autoridade Monetária deve trabalhar com cenários prospectivos – em junho de 2012, quando os efeitos da política monetária adotada em 2011 estavam se materializando, o IPCA havia caído para menos de 5%, próximo do centro da meta de inflação. O problema, que na época eu não me atentei e agora admito erro de avaliação, foi a forma como se deu essa redução da Selic, que havia aumentado em julho de 2011 (de 12,25% para 12,5%), para cair em agosto de 2011 (de 12,5% para 12%). A falha na comunicação do Copom deteriorou canal das expectativas. Melhor seria que o Copom aguardasse alguns meses para depois reduzir a taxa Selic;
  • Quando a MP do setor elétrico foi anunciada, eu não tive noção do quão negativa foi a norma, que gerou grave desequilíbrio para a Eletrobrás, aumentou a percepção de risco regulatório e incentivou o consumo de energia quando o governo deveria ir no sentido contrário devido à queda do nível dos reservatórios;
  • Entre 2011 e 2013, o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) subestimou o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB). Enquanto as prévias iniciais apontavam para taxas de crescimento de 2,7% (2011), 0,9% (2012) e 2,3%), as leituras definitivas mostraram PIB crescendo a 4% (2011), 1,9% (2012) e 3% (2013). Em diversos momentos, acreditei que economia estava estagnada, mas na verdade a demanda vinha crescendo acima do potencial;
  • De maneira análoga, as Notas de Política Externa do Banco Central do Brasil (BCB) subestimaram os déficits em transações correntes em 47% (2011) e 37% (2012), como se pode observar no Gráfico 1. Em diversas análises, subestimei o impacto negativo do câmbio sobrevalorizado.

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Fonte: BCB

[1] Para uma ideia geral de como o debate econômico muitas vezes se perde em falseamento do passado, vide http://blogdoibre.fgv.br/posts/o-debate-economico-nao-precisa-de-espantalhos

[2] http://blogdoibre.fgv.br/posts/impacto-dos-erros-reais-da-nova-matriz-tem-sido-muito-exagerado

[3] https://jornalggn.com.br/blog/luisnassif/as-reformas-estruturais-necessarias-na-economia

[4] Já publiquei neste Blog sobre a evolução do envidamento privado https://bianchini.blog/2016/11/01/notas-sobre-o-ciclo-de-endividamento-do-setor-privado-nao-financeiro/

 

Razões pelas quais os instrumentos de política cambial devem ser utilizados para limitar a valorização do real

Desde março, o Banco Central do Brasil (BCB) tem realizado intervenções no mercado de câmbio, o que tem sido interpretado como uma ação deliberada para limitar a apreciação do real que tem ocorrido desde que o impeachment se tornou o cenário mais provável[1]. Embora muitos critiquem essas intervenções e vejam com bons olhos uma moeda valorizada, entendo que as intervenções são positivas, mas no médio prazo o arsenal do BCB irá se esgotar. Nos próximos parágrafos, explicarei porque defendo uma taxa de câmbio mais competitiva como objetivo desejável da política macroeconômica. Como se pode observar no Gráfico 1, em 2015 o real teve expressiva depreciação frente do dólar. Com isso, encerrou-se o período de câmbio sobrevalorizado iniciado em 2006, interrompido temporariamente no auge da crise financeira internacional de 2008. Como se pode observar no Gráfico 1, com exceção do auge da crise internacional, a taxa de câmbio efetiva esteve em nível similar ao da âncora cambial que vigorou entre 1994 e o início de 1999.

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Fonte: BCB

Nos dois períodos de câmbio sobrevalorizado houve aumento do endividamento externo privado e do déficit em transações correntes:

– Aumento do endividamento externo, principalmente privado: entre junho de 1994 e dezembro de 1998, a dívida externa aumentou 61%, de USD 150,3 bilhões para USD 241,6 bilhões no final de 1998; entre dezembro de 2006 e dezembro de 2014, a dívida externa aumentou 102%, de USD 172,6 bilhões para USD 348,5 bilhões;

– Deterioração das transações correntes: em junho de 1994, havia superávit em transações correntes de 0,1% do Produto Interno Bruto (PIB), enquanto em dezembro de 1998 o déficit em transações correntes era de 3,9% do PIB, chegando a 4,7% do PIB em agosto de 1999; em dezembro de 2006, o superávit em transações correntes era de 1,2% do PIB, enquanto em dezembro de 2014 o déficit em transações correntes era de 4,3% do PIB, chegando a 4,5% do PIB em abril de 2015.

Tanto em 1999, quanto em 2015, as expressivas depreciações cambiais ocorridas após os períodos de sobrevalorização cambial geraram efeitos patrimoniais adversos para as empresas endividadas em dólares. Nos dois períodos de depreciação cambial, o Banco Central do Brasil (BCB) teve que aumentar a Selic para limitar os efeitos inflacionários da depreciação cambial. A alta da inflação e da Selic elevaram o custo da dívida pública indexada a índices de preços (NTNs) e Selic (LFTs). Adicionalmente, a alta do dólar aumentou as despesas com juros – em 1999 porque parte expressiva da dívida interna era corrida pela taxa de câmbio; em 2015 porque as perdas do BCB com swaps cambiais foram de 1,7% do PIB. Não é coincidência que os anos em que as despesas com juros atingiram valores recordes, como percentual do PIB, foram os anos de maxidesvalorizações cambiais (1999, 2002 e 2015), como se pode observar no Gráfico 2.

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Fonte: BCB, juros com valorização cambial (para 2016, valor acumulado nos 12 meses encerrados em fevereiro)

Conforme escrevi na semana passada, em 2016 os juros da dívida pública devem ser significativamente menores que os de 2015 em decorrência do vencimento de swaps cambiais mais antigos, queda da inflação e provável queda da Selic[2], reproduzindo o ocorrido entre 1999 e 2000. A depreciação cambial também está surtindo efeitos sobre o déficit em transações correntes, que está se reduzindo mês a mês: nesta semana, o Banco Central do Brasil (BCB) divulgou a Nota do Setor Externo[3] com dados referentes a março. No mês passado, o déficit em transações correntes foi de USD 855 milhões, ficando abaixo de USD 1 bilhão pela primeira vez desde 2009. Com isso, o déficit acumulado nos 12 últimos meses foi de USD 41,4 bilhões ou 2,4% do PIB. Como se pode observar no Gráfico 3, a velocidade do processo de redução no déficit em transações correntes é excepcionalmente intensa, resultado da combinação de expressiva depreciação cambial e profunda recessão. É provável que em 2016 o déficit em transações correntes seja o menor desde 2008.

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Fonte: BCB

Para que a economia brasileira se recupere, é imprescindível que a tendência de melhora nas transações correntes continue, o que depende de taxa de câmbio competitiva. Após a apreciação de cerca de 10% do real frente ao dólar ocorrida em março, a taxa de câmbio efetiva ainda é competitiva, devendo ficar próxima aos valores do início de 1994 e 1999/2000. Entretanto, caso o real tenha apreciação adicional, voltaremos a ter moeda sobrevalorizada, o que comprometeria o equilíbrio externo.

No curto-prazo, o BCB pode contrabalançar essa tendência com a redução do estoque de swaps cambiais e aumento das reservas. Isso explica porque, desde março, o BCB não tem renovado parte dos swaps cambiais, ofertou swaps reversos e aumentou o volume de reservas. Entretanto, essa estratégia é insustentável no longo-prazo, pois em algum momento o estoque de swaps será eliminado e o elevado custo de carregamento das reservas é um limitador estrutural para o aumento das reservas internacionais, que já se encontram em volume superior ao ótimo.

Neste sentido, assim que as expectativas melhorarem e a demanda começar a se recuperar, a tendência é que o real volte a se apreciar, reproduzindo a sobrevalorização cambial que é a causa central da desindustrialização e da crise econômica atual. Por essa razão, é urgente que sejam implementadas reformas nas políticas monetária e cambial que impeçam a sobrevalorização cambial, como a proposta de que o BCB venha a captar depósitos remunerados junto às instituições financeiras[4], aprimorando os instrumentos de controle de liquidez da economia. Ainda assim, em um segundo momento, além de uma revisão da estrutura de governança cambial, deve ser estudada a possibilidade de controle à entrada de capitais, com alíquotas não nulas do Imposto sobre Transações Financeiras (IOF) para capital de curto-prazo e do imposto de exportação para mercadorias agrícolas quando os preços internacionais estiverem excepcionalmente elevados, a exemplo do que a Argentina adota para as exportações de soja. Os ciclos de sobrevalorização cambial seguidos de depreciação abrupta, além de comprometer a indústria, setor indutor de aumentos da produtividade na economia brasileira, em um segundo momento comprometem a solvência do setor público brasileiro pelo aumento da carga de juros.

[1]http://www.correiobraziliense.com.br/app/noticia/economia/2016/03/22/internas_economia,523384/banco-central-sinaliza-criacao-de-banda-cambial.shtml e http://www.insper.edu.br/noticias/dolar-a-r-368-com-acao-do-bc/

[2] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/12/nos-primeiros-meses-do-ano-ha-sinais-de-que-o-deficit-publico-sera-menor-que-em-2015-mas-ainda-assim-em-patamar-insustentavel/

[3] http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPEXT

[4]http://www.fazenda.gov.br/noticias/2016/marco/nelson-barbosa-encaminha-proposta-de-reforma-fiscal

Em meio ao noticiário político, indicadores de desemprego, inflação e setor externo

Desemprego

Hoje o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) publicou a última Pesquisa Mensal de Emprego (PME), que apontou taxa de desemprego de 8,2% em fevereiro, aumento de 0,6% em relação ao mês anterior e 2,3% em relação a fevereiro de 2015 (Gráfico 1). A taxa de desemprego observada ficou em linha com a previsão das instituições consultadas pelo Valor Econômico[1]. A partir do próximo mês, a PNAD contínua será a única pesquisa de emprego divulgada mensalmente pelo IBGE[2]. Além de diferenças na metodologia, a PNAD contínua compreende quase todo o território nacional, enquanto a PME restringia-se às principais regiões metropolitanas. A diferença de metodologia é o principal fator a explicar porque a taxa de desemprego da PNAD contínua é sistematicamente superior à da PME.

Um inconveniente é que só há dados para a PNAD contínua a partir de março de 2012, de modo que os dados de desemprego divulgados ao longo de 2016 somente terão base de comparação a partir de 2012. Não se trata da primeira vez que o IBGE modifica a metodologia de cálculo de desemprego, pois no início da década passada também ocorreu uma mudança na metodologia da PME. Em dezembro de 2002, último mês ada antiga PME, a taxa de desemprego era de 6,2% de acordo a metodologia antiga e 10,5% de acordo com a metodologia nova.

Não duvido que em meados de 2016 surjam análises comparando o desemprego medido pela PNAD contínua (a partir de mar/12) com a PME (mar/02 a fev/16) ou mesmo com a antiga PME (jan/80 a dez/02). Tal comparação seria absolutamente indevida, pois, por diferenças de método, a taxa de desemprego medida pela PNAD contínua é maior que a da PME, a qual, por sua vez, também apresentava números superiores aos da antiga PME.

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Inflação

O IBGE também publicou o Índice de Preços ao Consumidor Amplo entre a segunda quinzena de fevereiro e primeira quinzena de março (IPCA-15), considerado uma prévia do IPCA, indicador utilizado como referência para o regime de metas de inflação. O indicador desacelerou de 1,42% para 0,43%, abaixo da expectativa de 0,55% captada pelo Valor Data[3]. Além disso, o acumulado em 12 meses voltou para um dígito, o que não ocorria desde setembro de 2015.

Setor Externo

O Banco Central do Brasil (BCB) publicou a Nota de Setor Externo. Em decorrência de expressiva depreciação cambial e recessão, o déficit em transações correntes se reduziu novamente: entre março de 2015 e fevereiro de 2016, ele foi de 2,67% do Produto Interno Bruto (PIB), menor valor da série histórica iniciada em 2010 (Gráfico 2). Outra notícia positiva foi a continuidade do processo de redução do endividamento externo das empresas brasileiras: em fevereiro de 2016, a dívida externa era de USD 330,7 bilhões, contra USD 352,7 bilhões em dezembro de 2014 (redução de 6,2%)[4].

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Perspectivas para Selic e juros da dívida pública

A combinação de desemprego elevado com processo desinflacionário mais intenso que o esperado pode contribuir para a queda da taxa Selic em um futuro próximo, caso o processo de queda na inflação continue nos próximos meses. Outro aspecto relevante é que nos últimos dias o BCB tem sinalizado que não irá renovar integralmente o estoque de swaps cambiais, ao mesmo tempo em que oferta swaps cambiais reversos[5]. Além de sinalizar a existência de um piso para a taxa de câmbio – e a continuidade do ajustamento externo, a redução do estoque de swaps cambais combinada com a queda na inflação contribuirá para a redução dos juros da dívida pública, o que poderá ser intensificado com a provável queda da Selic.

[1]http://www.valor.com.br/brasil/4494968/taxa-de-desemprego-vai-82-e-e-maior-para-fevereiro-desde-2009

[2] http://www.ibge.gov.br/home/disseminacao/destaques/2016_03_09_pme.shtm

[3]http://www.valor.com.br/brasil/4495062/ipca-15-desacelera-para-043-e-e-o-mais-baixo-para-marco-desde-2012

[4] http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPEXT

[5]http://www.valor.com.br/financas/4494272/rolagem-de-swap-diminui-e-mercado-ve-piso-para-dolar