14 de junho de 201925 de junho de 2019 Rafael

Causas da grande depressão brasileira

A profundidade da crise

Entre 2015 e 2016, o Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro teve queda acumulada de 6,7% e, desde então, o crescimento do PIB tem sido da ordem de 1% ao ano, pouco acima do crescimento populacional. Entre 2014 e 2018, a queda acumulada no PIB per capita foi de 8% e não há sinais que recuperemos tão cedo o nível de 2013. A crise atual, embora não seja a mais profunda de nossa história, é a mais duradoura desde 1901, não havendo, no início de 2019, sinais de retomada do crescimento econômico.
De fato, desde 1929, tivemos outras crises em que o PIB per capita caiu por mais de um ano: 1929-31 (-7,9%), 1940-42 (-4,5%), 1963-65 (-2,4%), 1981-83 (-12,4%), 1990-92
(-7,7%), 1998-99 (-2,2%). Com exceção da crise de 1998-99, essas crises coincidem com algum grau de ruptura institucional e, com exceção da crise atual, o PIB per capita cresceu rapidamente nos anos seguintes à crise (Gráfico 1).

Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE)

Hipóteses explicativas mais comuns

Há grande dissenso entre economistas na identificação das causas da crise atual e, consequentemente, no receituário a retomada do crescimento econômico. As quatro explicações mais comuns para a crise residem na política macroeconômica adotada até 2014, na queda dos preços das commodities ocorrida em 2014, na política macroeconômica adotada desde 2015 e em endividamento privado (até 2015) seguido de desendividamento privado (a partir de 2016).

1. A política adotada a partir da crise econômica de 2008 e, com mais intensidade na segunda metade do primeiro governo de Dilma Rousseff, conhecida como “Nova Matriz Econômica” (NME), com padrão errático de intervenção no domínio econômico combinado e política macroeconômica inconsistente

Desde que criei este Blog, sou crítico da política econômica do primeiro governo Dilma, especialmente de 2013 e 2014. No início do governo Dilma, a economia se encontrava sobreaquecida – em 2010, o PIB cresceu 7,5% – resultando em aumento da inflação – entre agosto de 2010 e setembro de 2011, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses aumentou de 4,5% (centro da meta de inflação) para 7,3% (acima do teto da meta de inflação) – e do déficit em transações correntes – que na metodologia atual aumentou de 1,5% do PIB em 2009 para 3,6% do PIB em 2010 (Gráfico 3).
Inicialmente, a política macroeconômica se voltou a reduzir a inflação e o desequilíbrio externo. De 2010 para 2011, o superávit primário aumentou de 2,6% para 2,9% do PIB. O Banco Central do Brasil (BCB), elevou a meta da taxa Selic de 8,75% para 12% entre abr/10 a set/11, reduzindo o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses para 4,9%, pouco acima do centro da meta de inflação, em jun/12. A política cambial visou a limitar o influxo de capitais e a apreciação do real: entre abril de 2011 e junho de 2013 foi instituída alíquota de 60% sobre as posições vendidas de câmbio dos bancos e, entre 2011 e abril de 2013 o volume de reservas aumentou USD 90 bilhões, para USD 379 bilhões. Um efeito disso foi desaceleração do crescimento do PIB, para 4% em 2011 e 1,9% em 2012, cabendo ressaltar que os valores inicialmente divulgados pelo IBGE fossem de 2,7% 0,9%, respectivamente.
Devido à redução da inflação, o BCB reduziu a Selic, que chegou a 7,25% em setembro de 2012, até então a mínima histórica. Devido à desaceleração econômica, o superávit primário diminui para 2,2% do PIB em 2012. No segundo semestre de 2012, a inflação voltou a subir, ameaçando ultrapassar o teto da meta, então em 6,5%. Para evitar que o BCB aumentasse a Selic, o governo conteve preços de combustíveis e energia elétrica para impedir que a inflação ultrapassasse o teto da meta. Além de criar sinalizações equivocadas, incentivando o consumo de energia em momento no qual o país passava por secas que reduziram a capacidade de geração de energia elétrica, os controles de preços impulsionaram endividamento da Petrobrás e impuseram perdas bilionárias para Eletrobrás e diversas distribuidoras de energia elétrica.
Apesar do baixo crescimento do PIB, entre o segundo semestre de 2012 e o primeiro semestre de 2013, o IPCA cresceu continuamente, estourando o teto da meta de inflação. A partir de abril de 2013, o BCB iniciou processo de alta da Selic para reduzir a inflação. Para limitar a alta da Selic e, com isso, evitar uma desaceleração ainda mais forte da economia, a alíquota de recolhimentos compulsórios sobre posição vendida de câmbio foi zerada, o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) referente a algumas operações de entradas de capitais foi reduzido e, a partir de junho de 2013, o BCB passou a emitir swaps cambiais que em poucos meses atingiram volume superior a USD 100 bilhões (Gráfico 2). O superávit primário reduziu-se para 1,7% do PIB, ou 1,4% do PIB se considerarmos o efeito das pedaladas. Em 2013, o PIB cresceu 3%, mas a inflação estava contida artificialmente por controles artificiais de preços e da taxa de câmbio.

Fonte: BCB

Neste sentido, parece-me indiscutível que a política econômica adotada no primeiro governo Dilma foi inconsistente, adiando a necessidade de ajustes inevitáveis nos preços relativos. Entretanto, a magnitude dos erros adotados não explica a profundidade da crise: o saldo das pedaladas, por exemplo, nunca chegou a 1% do PIB e até 2013 o setor público incorria em superávits primários; embora tenha havido contenção artificial da inflação, o ajuste de preços de 2015 evidenciou que a inflação contida não chegou perto do que ocorreu na Argentina ou Venezuela, sendo possível combater inflação com mecanismos tradicionais de política monetária, tanto que a partir de 2016 o IPCA voltou a um dígito; apesar da sobrevalorização do real – cuja cotação foi mantida a partir de junho de 2013 por meio da colocação de swaps cambiais no mercado – e aumento dos déficits em transações correntes no primeiro governo, o BCB manteve elevado volume de reservas e a dívida externa é relativamente baixa. Por essa razão, mantenho minha concordância com Bráulio Borges: os erros de política econômica do primeiro governo Dilma explicam menos de 1/3 da crise.

2. A queda nas cotações de commodities exportadas pelo Brasil em 2014

Essa queda realmente ocorreu, resultou no aumento do déficit em transações correntes de USD 79,8 bilhões em 2013 para USD 101,4 bilhões em 2014 (Gráfico 3), exercendo efeito negativo sobre o PIB.

Fonte: BCB

Embora a deterioração de termos de troca tenha contribuído para a recessão, seu poder explicativo é diminuto. A primeira questão é quanto à duração: a partir de meados de 2016, os preços das commodities iniciaram recuperação, resultando em diminuição do déficit em transações correntes a partir de 2015 que desde 2017 é de menos de USD 20 bilhões (menos de 1% do PIB), retomando o nível anterior à crise de 2008 (Gráfico 3). A segunda questão é o tamanho reduzido da corrente de comércio brasileira: desde meados da década passada, nem exportações, nem importações chegam a 15% do PIB, resultando em corrente de comércio de menos de 30% do PIB. É possível observar aumento das importações líquidas da crise de 2008 até 2014 e posterior reversão, mas o saldo é reduzido (Gráfico 4).

Fonte: IBGE
Portanto, a deterioração de termos de troca, apesar de contribuir para a crise, foi localizada entre 2014 e 2016 e deve ser vista em perspectiva, pois o setor externo é muito pequeno para explicar em sua totalidade a dinâmica da econômica brasileira.

3. O ajuste monetário do final de 2014 ao final de 2016 e ajuste fiscal de 2015

Entre outubro de 2014 e julho de 2015, o BCB aumentou a meta da taxa Selic de 11% para 14,25%, mantendo-a nesse patamar até o final de 2016, quando, com inflação inequivocamente controlada, iniciou um ciclo de queda da taxa básica que terminou com a Selic em 6,5% no início de 2018, menor patamar nominal da história, acompanhado para expressiva redução nos requerimentos compulsórios dos depósitos bancários. Em 2014, o governo respondeu ao início da crise econômica acomodando a queda de receitas por meio da mudança na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) em dezembro daquele ano. Em 2015, houve expressivo corte de despesas discricionárias e, devido à quitação do saldo de pedaladas de anos anteriores (0,8% do PIB), o saldo primário (déficit de 1,9% do PIB – Gráfico 5) não explica totalmente o quão contracionista foi a política fiscal daquele ano. Em 2016, em parte devido a aumentos do funcionalismo, em parte para criar gordura para queimar antes da vigência do teto de despesas primárias, a política fiscal foi levemente expansionista, sendo praticamente neutra desde 2017.
Há três ordens de problemas em quem identifica na política macroeconômica adotada a partir do segundo governo Dilma a causa primordial da crise econômica: i. os efeitos da política macroeconômica são defasados, o que ocorreu, nos ciclos de alta da Selic de 2010/11 e 2014/16 e posterior queda da inflação. Neste sentido, a política macroeconômica de um ano produz efeitos no ano seguinte. Somente pressupondo agentes econômicos extremamente racionais, alto grau de credibilidade da política econômica e mercados ultra eficientes para que os ajustes sejam imediatos; ii. a ordem de grandeza nos ajustes – alta de 3,25% na Selic e restrição fiscal precária e apenas nas despesas discricionárias em 2015 – é muito pequena para explicar a magnitude da crise. O multiplicador fiscal teria de ser imenso, contrariando estudos empíricos; iii. desde 2017 a política monetária é expansionista e a política fiscal é neutra, não explicando a duração da crise.

Fonte: BCB

4. Aumento do endividamento privado até 2015 e posterior redução

Outra explicação que se tornou bastante popular para explicar a crise econômica foi o aumento do endividamento privado nos anos que antecederam a crise e posterior redução. De fato, até 2015 o endividamento privado aumentou, mas exclusivamente no segmento de crédito direcionado (principalmente BNDES para pessoas jurídicas e financiamento imobiliário para pessoas físicas), com taxas de juros significativamente mais baixas, e captações no mercado interno substituindo o endividamento externo. Há quatro ordens de problemas nessa explicação: i. a desalavancagem privada teve início em 2016, quando a crise já estava instalada e diz respeito apenas às pessoas jurídicas (Gráficos 6 e 7); ii. desde 2008, o aumento do endividamento privado se deu nas modalidades mais baratas (Gráfico 7), mantendo o comprometimento de renda controlado; iii. o nível de endividamento privado brasileiro não destoa de outros países emergentes (Gráfico 8).

Fonte: BCB e B3

Fonte: BCB

Fonte: Bank for International Settlements (BIS)

Causas não excludentes, mas insuficientes para explicar a crise

As hipóteses apontadas para explicar a crise não são necessariamente excludentes. É possível entender que equívocos de política econômica durante o primeiro governo Dilma aumentaram tensões inflacionárias e desequilibro externo que tornaram a economia brasileira especialmente vulnerável à queda de preços de commodities de 2014 a 2016. Os inevitáveis ajustes tornaram a política macroeconômica de 2015 procíclica, agravando a crise. O ajuste fiscal inviabilizou a expansão do crédito direcionado e o ajuste monetário encareceu o crédito no segmento livre e as captações de mercado, induzindo um processo de desalavancagem de empresas.
Em algum grau, isso também ocorreu no final dos anos 90: a âncora cambial necessária para a implantação do Plano Real foi mantida por mais tempo que o necessário para assegurar a reeleição de Fernando Henrique Cardoso, aumentando déficits externos (Gráficos 3 e 4). Adicionalmente, o déficit primário acumulado entre 1995 e 1998 (Gráfico 5) não contribuiu para manutenção da âncora cambial. O inevitável ajuste cambial de 1999 pressionou a inflação, intensificada pelo racionamento de energia de 2001/02, e prejudicou os agentes privados que haviam se endividado em dólares nos anos 90, gerando a necessidade de desalavancagem privada. O aumento da dívida pública que resultou da manutenção de juros altos e dolarização da dívida interna impediu que o setor público pudesse ter atuação anticíclica – em 1999 a política fiscal teve efeito mais contracionista que em 2015. Entretanto, recessão de 1998/99 foi muito mais suave e rápida que a crise atual (Gráfico 1). Neste sentido, não se pode descartar o papel das expectativas autorrealizadoras dos agentes econômicos como fator a intensificar a crise, como constatado em estudo de Roger E.A. Farmer.
Finalmente, a magnitude e a duração dos ajustes macroeconômicos são relativamente pequenas para explicar a profundidade e duração da atual crise econômica. Os fatores que contribuíram para a crise não estão mais presentes: em 2016, o preço das commodities se recuperou e a política fiscal deixou de ser contracionista e a partir de 2017 a política monetária tem sido fracamente expansionista, resultando em moderada expansão do endividamento privado – pelo sistema bancário para pessoas físicas e pelo mercado de capitais para pessoas jurídicas.

A operação Lava Jato

A Operação Lava Jato teve início no final do primeiro trimestre de 2014, pouco antes do início do ciclo recessivo. Em 2015, um Diretor do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA) afirmou que a Lava Jato estava relacionada com a recessão do Brasil. No final daquele ano, duas consultorias estimaram que a Lava Jato seria responsável pela maior parte da recessão daquele ano. O PIB da construção, setor que está no epicentro da Operação Lava Jato, caiu 28% entre 2014 e 2015, reforçando a relação entre a Operação e a crise.
Estudo recente publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) estima que notícias de corrupção geraram redução do PIB per capita de cerca de 3%, um pouco mais nos países emergentes, em um horizonte de dois anos, o que explicaria quase 40% da queda do PIB per capita ocorrido desde 2014. Bráulio Borges, citando o mesmo estudo publicado pelo FMI, também acredita que, ao menos no curto-prazo, a Operação Lava Jato explique parte relevante da atual crise econômica.
A Operação Lava Jato revelou que, além de sobrepreço nas obras públicas, a corrupção gera uma alocação ineficiente de subsídios e investimentos públicos. Neste sentido, mesmo admitindo os custos de curto-prazo, é possível vislumbrar que o combate à corrupção gere efeitos positivos no longo-prazo ao criar um ambiente de negócios mais competitivo e previsível. Entretanto, tais benefícios esperados só subsistem quando se age na estrita legalidade. Nas palavras do então juiz Sergio Moro “(…) a ação judicial contra a corrupção só se mostra eficaz com o apoio da democracia. É esta quem define os limites e as possibilidades da ação judicial.”. Entretanto, diversos juristas vêm apontando que a as condutas da Operação Lava Jato “(…) fere(m) qualquer sentido de democracia constitucional.”. Para o Ministro do Supremo Tribunal Federal (STF) Gilmar Mendes, os diálogos recentemente revelados entre o então juiz Sergio Moro e procuradores da Lava Jato evidenciam que a Operação Lava Jato feriu regras da magistratura.
Em outras palavras, os benefícios de médio e longo-prazo suplantam os custos de curto-prazo no combate à somente quando resultam em aprimoramento institucional. A previsibilidade das regras do jogo é essencial para o cálculo econômico. Entretanto, desde o início a Lava Jato não precisou seguir regras de casos comuns, com flexibilização de garantias constitucionais com embasamento “jurídico” em princípios vagos como “interesse geral na administração da justiça e na aplicação da lei penal”. Além disso, a Operação foi marcada por impasses entre diferentes órgãos públicos que atrasaram a realização de acordos de leniência, prolongando a crise nas empresas afetadas e, portanto, o processo de perda de valor. Mesmo após a realização do primeiro acordo de leniência que envolveu todos os órgãos de combate à corrupção, há críticas no sentido que esses acordos não teriam cumprido a lei anticorrupção.
Neste sentido, vale mencionar que, após o Mãos Limpas, operação de combate à corrupção que serviu de inspiração à Operação Lava Jato, a Itália tem sido uma das economias menos dinâmicas da zona do euro (Gráfico 9), havendo quem afirme que a corrupção só mudou de forma, pois (o Mãos Limpas) “não promoveu nenhuma melhora na transparência, na prestação de contas nem na capacidade de resposta das instituições políticas italianas.”

Fonte: Banco Mundial

Considerações finais

Ainda há acalorado debate entre economistas sobre as causas da crise econômica iniciada em 2014. Embora tenham algum poder explicativo, os elementos apontados como causas da crise – erros na condução da política econômica do primeiro governo Dilma, queda do preço das commodities em 2014/15, ajuste fiscal e monetário recessivos de 2015 e redução do endividamento privado a partir de 2016 – não são aptas a explicar a magnitude da queda do PIB e a duração da crise. Neste sentido, estudos recentes publicados pelo FMI corroboram diversas estimativas que a Operação Lava Jato tenha contribuído significativamente para a crise no curto-prazo. O combate à corrupção poderia gerar ganhos de médio e longo-prazo se houvesse efetivo aprimoramento institucional. Entretanto, não vejo como sustentar essa hipótese, dado que a Operação Lava Jato dependeu de diversas regras excepcionais, desrespeitando normas constitucionais e infraconstitucionais. Além disso, não houve preocupação com a separação entre empresas e seus controladores corruptos, gerando destruição de valor, que foi agravada pelas disputas de protagonismo entre diferentes setores estatais, que prolongaram e ainda prolongam a crise de diversas empresas. A experiência italiana após o Mãos Limpas reforça a minha crença que os ganhos de longo-prazo podem nunca se materializar.

28 de setembro de 201828 de setembro de 2018 Rafael

A insustentabilidade da “PEC do teto de despesas”

Desde 2014, a União tem déficits primários recorrentes, principalmente devido à queda de receitas, reflexo direto da recessão. Desde o final do ano passado, as receitas têm crescido acima da inflação, mas ainda são inferiores das despesas primárias. Como se pode observar no Gráfico 1, a partir de 2015, as despesas reais da União têm se mantido estáveis, pois o aumento de dezembro de 2015 ocorreu devido a um evento extraordinário, a quitação do saldo remanescente das “pedaladas”. Portanto, a Emenda Constitucional 95/2016 (Novo Regime Fiscal), que determina o congelamento real das despesas primárias da União a partir de 2017, apenas manteve o congelamento de despesas reais da União que vinha ocorrendo desde 2015.

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional (STN)

Nos meses iniciais de vigência no Novo Regime Fiscal, eu já havia apontado para a precariedade do ajuste fiscal, que recaia desproporcionalmente sobre os investimentos do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) e Minha Casa, Minha Vida (MCMV). Como praticamente metade das despesas primárias da União é com benefícios do INSS e aposentadorias e pensões de servidores públicos, a viabilidade do Novo Regime Fiscal depende de uma reforma da previdência profunda que diminua o ritmo de crescimento das despesas, ao mesmo tempo que adie aposentadorias nos próximos anos. Mesmo após recuar nos aspectos mais regressivos e manter privilégios, o governo Temer não conseguiu aprovar a reforma, inviabilizando a cumprimento do Novo Regime Fiscal até o final da presente década.

Conforme se observa no Gráfico 2, a trajetória das despesas do Regime Geral da Previdência Social (RGPS) e dos benefícios assistenciais (Benefício de Prestação Continuada, BPC) não teve alteração significativa nos últimos anos. As despesas de pessoal, que aumentaram menos que a inflação em 2015 e 2016, tiveram aumento real de 7% em 2017, resultado de diversos acordos que beneficiaram principalmente a elite do funcionalismo e que irão aumentar ainda mais com o aumento do teto constitucional a partir de 2019. Há ainda o incerto aumento de despesas decorrentes da Emenda Constitucional 98/2017, a qual determina a inclusão de servidores de ex-territórios nos quadros da União.

Fonte: STN

Por essa razão, o ajuste tem recaído exclusivamente sobre as outras despesas obrigatórias e sobre despesas discricionárias. Entre setembro de 2017 e agosto de 2018, as outras despesas obrigatórias caíram 19% e as despesas discricionárias caíram 9% em termos reais (Gráfico 2). É de se esperar que o corte de despesas obrigatórias seja cada vez mais difícil devido ao forte ajuste ocorrido nos últimos anos. O corte nas despesas discricionárias também tem uma composição ruim: nos últimos 20 meses, a despesa real com o MCMV caiu 58% e as despesas do PAC caíram quase 29%. Já as despesas discricionárias do Judiciário de Ministério Público da União tiveram queda real bem mais modesta, de 6%, sendo que, ao contrário do PAC e do MCMV, tinham sido preservadas entre 2015 e 2016 (Gráfico 3)

Fonte: STN

Em outras palavras, além e não promover a reforma da previdência, o governo cede a todo momento às corporações de servidores públicos, risco que já havíamos apontado neste Blog quando o Novo Regime Fiscal era conhecido como “PEC do teto”. No ano que vem, as despesas com previdência e pessoal continuarão aumentando e será praticamente impossível acomodar esses aumentos com cortes de outras despesas, dado o patamar bastante deprimido que se encontram. A revogação da PEC dos gastos não será uma escolha política, mas uma imposição da realidade. Desde já, o debate deve ser não sobre a eventual manutenção do teto de despesas, mas qual a regra que irá substituí-lo.

5 de outubro de 20175 de outubro de 2017 Rafael

A Nova Matriz Econômica e o esforço pela criação de uma narrativa que confirme aquilo que sempre se acreditou

O debate sobre a depressão econômica desta década é interessantíssimo não tanto pelos argumentos econômicos, mas por mostrar que boa parte da discussão é pura ideologia[1]. Como o fracasso é órfão, é natural que praticamente ninguém reivindique a política econômica adotada por Dilma. A FIESP é o melhor estereótipo: de grande patrocinadora da Nova Matriz Econômica (NME), tornou-se avessa a “pagar o pato” quando o ajuste se tornou inevitável. Os social-desenvolvimentistas, queridinhos da esquerda, também são seletivos: a única grande crítica ao primeiro governo de Dilma são as desonerações de folha de pagamentos e, para eles, a grande causa da crise de 2015 e 2016 foi a combinação da queda de preços das commodities no final de 2014 (fora do alcance do governo), aumento da Selic entre o final de 2014 e 2015 e a tentativa de ajuste fiscal de 2015. A crítica liberal, mais comum e dominante, atribui praticamente todos os males do Brasil à NME ou, em algumas visões mais extremas, à política econômica adotada a partir da crise de 2008, como se houvesse continuidade na política econômica adotada. Para muitos economistas, parece que mais importante que entender as causas da crise brasileira, é manter aquilo que sempre foi defendido.

Neste debate, acompanho integralmente Bráulio Borges[2]: embora a NME explique parte da atual crise econômica, ela provavelmente não é o principal determinante da depressão econômica de 2015 e 2016. O efeito dos choques climáticos, de preços internacionais de commodities e da Operação Lava Jato têm sido subestimados e até mesmo negligenciados. Além disso, ao contrário de um discurso bem comum, a política econômica adotada pelos governos petistas desde 2008 não é homogênea e pode ser dividida em quatro fases: i. medidas anticíclicas para compensar a interrupção abruta dos fluxos de capital e do crédito privado (set/08 a dez/10); ii. reversão parcial das medidas anticíclicas para baixar a inflação, que ameaçava estourar o teto da meta, e algumas medidas fiscais estruturais, com destaque para a regulamentação do FUNPRESP, que irá zerar o déficit da previdência dos servidores civis em 3 décadas, e medidas setoriais pontuais como desoneração de folhas de pagamentos de setores intensivos em mão de obras e sujeitos à competição externa como forma de compensar a combinação de sobrevalorização cambial e elevação de salários reais (jan/11 a ago/12); iii. manipulação de preços administrados via MP do setor elétrico, continuidade da defasagem de preços dos combustíveis, mesmo quando restava evidente que a alta do petróleo não era transitória, extensão das desonerações fiscais, antes restrita a setores intensivos em mão de obra e sujeitos à competição externa, manipulações contábeis e pedaladas para atingir a meta fiscal (set/12 a out/14) – grosso modo, esse é o período da NME; iv. correção de preços administrados, perseguição do centro da meta de inflação via alta da Selic, correção de distorções fiscais com medidas pontuais como mudança nas regras do seguro desemprego e pensão por morte, pagamento de pedaladas de anos anteriores e tentativa de ajuste fiscal mais estrutural (nov/14 a mar/16).

No início de 2013 eu já criticava a política econômica adotada, principalmente quanto ao câmbio sobrevalorizado e a política fiscal, e já mencionava a necessidade de uma reforma da previdência que estabelecesse idade mínima de aposentadoria aos 65 anos[3]. Com alguma defasagem, passei a me opor à MP do setor elétrico, que além de causar elevados prejuízos para a Eletrobrás, incentivou consumo de energia elétrica justamente quando os reservatórios das hidrelétricas se esvaziavam. De maneira análoga, a contenção dos preços da Petrobrás em momento de realização de vultosos investimentos no pré-sal induziu a um aumento excessivo do endividamento externo da estatal. No final de 2014 fui entusiasta da nomeação de Joaquim Levy e continuo acreditando que, se o ajuste fiscal proposto em 2015 fosse implementado, a crise econômica teria sido mais branda.

Divirjo fortemente – talvez mais que dos economistas liberais – de quem vê na política macroeconômica de 2015 a causa da crise econômica por quatro fatores: a) se o governo reagisse ao choque externo de 2014 com expansão fiscal, o aumento do consumo de energia esbarraria no baixo nível dos reservatórios e provavelmente teríamos um racionamento de energia elétrica – naquela conjuntura, havia um gargalo intransponível no curto-prazo; b) o ajuste fiscal de 2015 foi apenas marginal, demandaria um multiplicador muito elevado e praticamente instantâneo para ter papel relevante na recessão em 2015; c) embora tenha havido aumento do endividamento privado, este aumento foi relativamente modesto e foi concentrado no segmento direcionado, de taxas de juros bem mais baixas[4]; d) em uma economia de elevada inércia inflacionária como a brasileira, é extremamente arriscado esperar que uma inflação de dois dígitos e altamente difundida, como a que tivemos entre 2015 e o início de 2016, baixasse sem uma política monetária contracionista. A Selic não aumentou para combater a alta de preços administrados, mas para impedir que aquela alta contaminasse os demais preços e elevasse estruturalmente o patamar inflacionário.

Aproveito este espaço para fazer uma autocrítica de algumas avaliações que hoje considero equivocadas:

Continuo não acreditando em artificialidade na queda da Selic de 2011. A narrativa dominante é que, em agosto de 2011 não haveria condições para que o Copom reduzisse a Selic, pois naquela época o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado nos 12 últimos meses estava acima do teto da meta de inflação. Entretanto, a política monetária é defasada e, por isso, a Autoridade Monetária deve trabalhar com cenários prospectivos – em junho de 2012, quando os efeitos da política monetária adotada em 2011 estavam se materializando, o IPCA havia caído para menos de 5%, próximo do centro da meta de inflação. O problema, que na época eu não me atentei e agora admito erro de avaliação, foi a forma como se deu essa redução da Selic, que havia aumentado em julho de 2011 (de 12,25% para 12,5%), para cair em agosto de 2011 (de 12,5% para 12%). A falha na comunicação do Copom deteriorou canal das expectativas. Melhor seria que o Copom aguardasse alguns meses para depois reduzir a taxa Selic;
Quando a MP do setor elétrico foi anunciada, eu não tive noção do quão negativa foi a norma, que gerou grave desequilíbrio para a Eletrobrás, aumentou a percepção de risco regulatório e incentivou o consumo de energia quando o governo deveria ir no sentido contrário devido à queda do nível dos reservatórios;
Entre 2011 e 2013, o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) subestimou o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB). Enquanto as prévias iniciais apontavam para taxas de crescimento de 2,7% (2011), 0,9% (2012) e 2,3%), as leituras definitivas mostraram PIB crescendo a 4% (2011), 1,9% (2012) e 3% (2013). Em diversos momentos, acreditei que economia estava estagnada, mas na verdade a demanda vinha crescendo acima do potencial;
De maneira análoga, as Notas de Política Externa do Banco Central do Brasil (BCB) subestimaram os déficits em transações correntes em 47% (2011) e 37% (2012), como se pode observar no Gráfico 1. Em diversas análises, subestimei o impacto negativo do câmbio sobrevalorizado.

Fonte: BCB

[1] Para uma ideia geral de como o debate econômico muitas vezes se perde em falseamento do passado, vide http://blogdoibre.fgv.br/posts/o-debate-economico-nao-precisa-de-espantalhos

[2] http://blogdoibre.fgv.br/posts/impacto-dos-erros-reais-da-nova-matriz-tem-sido-muito-exagerado

[3] https://jornalggn.com.br/blog/luisnassif/as-reformas-estruturais-necessarias-na-economia

[4] Já publiquei neste Blog sobre a evolução do envidamento privado https://bianchini.blog/2016/11/01/notas-sobre-o-ciclo-de-endividamento-do-setor-privado-nao-financeiro/

25 de abril de 201727 de setembro de 2018 Rafael

Planilhas com dados macroeconômicos mais utilizados

PIB histórico

Carga Tributária – síntese

Previdência Social

Conjuntura econômica – Indicadores

Carga de juros e Dívida Pública

Endividamento privado

21 de dezembro de 2016 Rafael

A Selic pode e deve cair

Comportamento recente da inflação e expectativas de curto-prazo

Em novembro, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) foi de 0,18%, acumulando alta de 6,99% nos últimos 12 meses. Em 16.12.2016, a mediana de analistas consultados pelo Banco Central do Brasil (BCB) esperava IPCA de 0,49% em dezembro de 2016 e 0,61% em janeiro de 2017. Caso esse cenário se confirme, o IPCA ficaria em 6,49% em 2016 e 5,80% nos 12 meses encerrados em janeiro de 2017. Seria a primeira vez, desde dezembro de 2014, que o IPCA ficaria abaixo do teto da meta de inflação. Como se pode observar no Gráfico 1, o IPCA tem se reduzindo desde fevereiro de 2016, acelerando o ritmo de queda a partir de setembro.

Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil (BCB)

A queda do IPCA observada desde setembro é expressiva e surpreendente. O Gráfico 2 mostra a mediana das expectativas para o IPCA no último Boletim Focus[1] publicado antes da divulgação do IPCA, o que ocorre quando as instituições financeiras já dispõem de informações mais completas para formularem expectativas. Entre janeiro de 2015 e agosto de 2016, o IPCA foi em média 0,04% acima do esperado pelas instituições consultadas pelo BCB, enquanto nos últimos 3 meses o IPCA foi em média 0,11% menor que o esperado. Tudo indica que em dezembro o IPCA será significativamente menor que o esperado: o IPCA-15 de dezembro foi de 0,19%, abaixo de todas as estimativas dos analistas consultados pelo Valor Data[2]. Em suma, os dados do final de 2016 indicam um processo de queda da inflação mais rápido que o esperado pelos analistas do mercado.

Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil (BCB)

Reação da política monetária

Apesar da expressiva queda da inflação nos últimos meses, nas reuniões de outubro de novembro, o Comitê de Política Monetária (COPOM) decidiu reduzir a meta da taxa Selic em apenas 0,25%. Por essa razão, tanto a taxa Selic nominal, quanto a real encontram-se próximas do valor máximo em uma década, a despeito a queda expressiva da inflação observada, e, em menor medida, esperada (Gráfico 3), e continuidade da recessão. Por essa razão, é esperado que o BCB acelere o ritmo de queda da taxa Selic.

Fonte: IBGE

Impacto fiscal

Em 2015, a combinação de alta da inflação e, consequentemente, da Selic, elevou o custo da dívida mobiliária interna. Além disso, devido à depreciação cambial, o BCB teve prejuízo de R$ 102,6 bilhões (1,7% do PIB) com o estoque de swaps cambiais, que era de mais de USD 100 bilhões em 2015. Ao longo de 2016, apesar da queda da inflação, a Selic tem sido mantida em patamar elevado, atingindo a maior taxa real em uma década. Com isso, o custo da dívida mobiliária interna foi maior que em 2015. Por outro lado, até o dia 11 de novembro houve ganho de R$ 79,1 bilhões com swaps cambiais. Devido aos ganhos com swaps, a carga de juros da dívida pública caiu de 8,4% do PIB em 2015 para 6,5% do PIB nos 12 meses acumulados entre novembro de 2015 e outubro de 2016 (Gráfico 4)

Fonte: BCB

Desde março o BCB reduziu expressivamente o estoque de swaps cambiais, que atualmente se encontra em USD 26,6 bilhões, com vencimento até 2/5/2017 (Gráfico 5). Por essa razão, mesmo se em 2017 houver movimentos bruscos da taxa de câmbio, o impacto fiscal dos swaps cambiais será reduzido e não repetirá o ocorrido em 2015 e 2016. Em outras palavras, mantida a atual taxa Selic, em 2017 a carga de juros da dívida pública tende a se elevar, agravando a crise fiscal.

Fonte: BCB (entre 2/12 e 12/2, a maior parte dos contratos vincendos em 2/1/2017 foi rolada para 1/3/2017 e 02/05/2017)

No Gráfico 6 se pode observar que em 2015 boa parte do aumento na taxa de juros implícita da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) se deve aos prejuízos com swaps cambiais. Já em 2016, a maior parte da queda na taxa de juros implícita se deve aos ganhos com swaps cambiais. Excluindo dos swaps, a taxa de juros implícita da DLSP teve queda moderada nos últimos meses devido à queda da inflação e, em menor medida, queda dos juros esperados. Ainda assim, os juros da dívida pública encontram-se excepcionalmente elevados.

Fonte: BCB e IBGE

Portanto, na atual conjuntura, se COPOM acelerar o ritmo de redução da Selic, a carga de juros da dívida pública tende a se reduzir, diferentemente do que ocorria no início do ano, quando a inflação ainda não havia começada a cair e o estoque de swaps cambiais era de mais de USD 100 bilhões[3].

Impacto cambial

Entre dezembro de 2015 e novembro de 2016, o déficit em transações correntes foi de 1,1% do PIB, menor valor desde meados de 2008. Entretanto, diferentemente do final da década passada, quando o PIB crescia rapidamente, neste ano o PIB irá cair mais de 3% pelo segundo ano consecutivo. A Selic em nível historicamente elevado, a melhora momentânea das expetativas nos meses que se seguiram ao impeachment combinados com ritmo mais leve de aumento das taxas de juros norte-americanas contribuíram para a apreciação da taxa de câmbio efetiva, que atualmente se encontra no mesmo patamar do início de 2015 e do lançamento do Plano Real (Gráfico 7). Mesmo com forte contração da demanda doméstica, o ritmo de redução do déficit em transações correntes tem se reduzido nos últimos meses em decorrência da apreciação cambial. Neste sentido, a queda da Selic pode contribuir para aumentar a taxa de câmbio mais competitiva e, com isso, ajudar na recuperação econômica.

Fonte: BCB

Conclusão

A inflação tem caído desde o início de 2016 e, a partir de setembro, o IPCA tem sido significativamente menor que o esperado. Portanto, é alta a probabilidade do índice fechar 2016 abaixo do teto da meta de inflação. Para 2017, as projeções de mercado indicam IPCA abaixo de 5%, mas ainda acima da meta de inflação, de 4,5%, patamar que seria atingido apenas em 2018. Isso tem sido decisivo para a redução mais lenta da Selic. Por outro lado, como nos últimos meses o IPCA tem sido significativamente menor que o esperado, não é improvável que em 2017 a meta de inflação seja atingida. Finalmente, as seguidas reduções das projeções de crescimento econômico indicam que em 2017 não haverá pressões inflacionárias significativas. Por essa razão, é possível que a Selic tenha uma queda mais expressiva sem que, com isso, a inflação aumente. No momento, a redução da Selic contribuiria para reduzir a carga de juros da dívida pública, aliviando a crise fiscal, contribuiria para tornar o real mais competitivo, impulsionando o saldo em transações correntes, e, conforme argumentei no último artigo que escrevi para este Blog, contribuiria para destravar o mercado de crédito, barateando o crédito para pessoas jurídicas, diminuindo os saques na caderneta de poupança[4].

[1] http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/readout.asp

[2] http://www.valor.com.br/brasil/4814537/ipca-15-tem-menor-taxa-para-dezembro-desde-1998-e-sobe-658-em-2016

[3] https://bianchini.blog/type/aside/

[4] https://bianchini.blog/2016/11/01/notas-sobre-o-ciclo-de-endividamento-do-setor-privado-nao-financeiro/

1 de novembro de 20161 de novembro de 2016 Rafael

Notas sobre o ciclo de endividamento do setor privado não financeiro

O debate sobre a recessão iniciada em 2014 está centrado na crise fiscal e no aumento da dívida pública. Entendo que diversos aspectos do debate sobre a deterioração fiscal, como as pedaladas, aportes do Tesouro Nacional no BNDES e o expressivo aumento da carga de juros, são mais sintomas que causas da crise econômica. Para diversos economistas, o ciclo de endividamento privado é uma das causas mais importantes da atual crise econômica.

Visão geral

O saldo de crédito bancário interno, dívida externa do setor privado não financeiro e o estoque de debêntures e notas promissórias depositadas na Cetip e CBLC aumentou de 36% do PIB em 2004 para 66,5% do PIB em 2014. Em 2015, o estoque de dívidas privadas aumentou para 69,7% do PIB, em grande medida devido à depreciação cambial, que aumentou o valor em reais da dívida externa, e ao aumento da Selic, que aumentou o valor das debêntures já emitidas. Um aspecto interessante é observar que, ao longo da série, o mercado de capitais interno ganhou espaço antes ocupado pelo endividamento externo. Ao longo de 2016, tem se verificado uma desalavancagem acelerada, com queda do estoque de dívidas do setor privado 66,4% do PIB em setembro de 2016 (Gráfico 1).

Fonte: BCB, Cetip e BM&FBOVESPA

Com relação ao Gráfico 1, é importante observar que de 2001 a 2011 a série do BCB não distingue o crédito bancário para pessoas jurídicas (PJ) de direito público e privado. Em 2012, o endividamento de PJs de direito público era de 2,5% do PIB (9,1% do endividamento das PJs) e entre outubro de 2015 e setembro de 2016, o endividamento de PJs de direito público tinha aumentado para 4,2% do PIB (16,2% do endividamento bancário das PJs). Deste modo, nem toda a área laranja corresponde ao endividamento privado.

A dualidade do mercado de crédito

Para uma análise adequada do mercado de crédito brasileiro, é necessário compreender a distinção entre o semento livre e o segmento direcionado – atualmente, 50,3% do estoque de crédito é direcionado. São exemplos de crédito do segmento livre o crédito consignado, o financiamento de veículos, cartão de crédito (à vista, parcelado e rotativo), capital de giro e cheque especial. No segmento livre, as taxas de juros costumam ser significativamente maiores que a taxa Selic e algumas modalidades chegam a ter taxas de juros anuais de três dígitos. No segmento direcionado, há maior grau de regulação estatal, com a determinação de que percentuais mínimos de algumas fontes de captação sejam direcionados para atividades pré-determinadas. São exemplos de crédito direcionado os empréstimos realizados pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), o financiamento imobiliário, o financiamento agrícola e o microcrédito. O crédito direcionado possui prazos maiores e taxas de juros significativamente mais baixas que o livre. Em setembro de 2015, a taxa de juros média anual do crédito direcionado era de 10,4% para pessoas físicas (PFs) e 12,0% para PJs – ambos menores que a Selic acumulada nos últimos 12 meses, 14,2%. Já o custo médio anual do crédito no segmento livre era de 73,3% para PFs e 29,8% para PJs (Gráfico 2).

Fonte: BCB

Embora seja mais vantajoso do ponto de vista dos tomadores, o crescimento do crédito direcionado tem limites objetivos nas fontes de captação de poupança vinculadas com essas modalidades de empréstimos. Os saldos do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e da caderneta de poupança dependem do comportamento da massa salarial, que têm caído em termos reais devido à recessão. Segundo, aumentos da taxa Selic, como os que ocorreram entre 2013 e 2015, diminuem a atratividade da caderneta de poupança frente a outras aplicações financeiras. Finalmente, a Selic mais alta torna as captações via Letras de Crédito Agrícola (LCA), Letras de Crédito Imobiliário (LCI) e debêntures mais onerosas. Portanto, as fontes de funding do crédito direcionado são pró-cíclicas, ou seja, tendem a se reduzir em momentos de desaceleração econômica e recessão, e são pouco competitivas frente a outros instrumentos de captação bancária.

Quadro 1: Principais modalidades de crédito direcionados e fontes de funding

	Poupança compulsória	Poupança voluntária	Captação de mercado
Crédito rural		Caderneta de Poupança	LCA
Financiamento imobiliário	FGTS	Caderneta de Poupança	LCI
BNDES	FGTS / FAT		Debêntures
	Massa salarial	Massa salarial; Taxas de juros	Taxas de juros

Fonte: Elaboração própria

Na década passada, essas limitações não eram relevantes para o crédito direcionado a partir de recursos da caderneta de poupança. Conforme se pode observar no Gráfico 3, a combinação de forte expansão do crédito direcionado após a crise de 2008 com os saques recordes na poupança desde 2015 resultaram no esgotamento da expansão do crédito direcionado a partir de recursos da caderneta de poupança.

Fonte: BCB

Já as fontes de recursos para os desembolsos do BNDES davam sinais de esgotamento antes da crise de 2008. Por essa razão, o Tesouro Nacional já complementava as fontes tradicionais de captação do BNDES. Após a crise de 2008, o Tesouro Nacional aumentou a magnitude desses aportes, cujo saldo foi de 1,1% do PIB em 2008 para 8,6% do PIB em 2014 (Gráfico 4). Por meio deste mecanismo, o Tesouro Nacional emite títulos para o BNDES, expandindo a dívida pública bruta, mas sem aumentar a Dívida Líquida do Setor Público (DLSP), pois o Tesouro Nacional se torna credor do BNDES. Isso tem um custo fiscal elevado, resultado da diferença entre a taxa de captação do Tesouro Nacional, um pouco maior que a Selic, e Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), indexador da dívida do BNDES com o Tesouro Nacional. Quanto maior a diferença entre a Selic e a TJLP, maior o custo fiscal dos aportes do Tesouro Nacional no BNDES. Atualmente, a dívida do BNDES com o Tesouro Nacional é de R$ 521 bilhões (8,5% do PIB). Devido à diferença entre a Selic (14% ao ano) e a TJLP (7,5% ao ano), isso resulta em um custo anual para o Tesouro Nacional de no mínimo R$ 34 bilhões. Por essa razão, é pouco viável uma expansão indefinida dos aportes do Tesouro no BNDES[1].

Fonte: BCB

Quadro 2: Crédito direcionado em setembro de 2016 (% do PIB)

	PJ	PF	Total	(% do Total)
Rural	1,3%	2,6%	3,9%	15%
Imobiliário	1,2%	8,6%	9,8%	38%
BNDES	9,4%	0,8%	10,2%	40%
Microcrédito		0,1%	0,1%	0%
Outros	1,5%	0,0%	1,6%	6%
Total	13,4%	12,1%	25,5%	100%

Fonte: BCB

Periodização do Ciclo de crédito

4.1 Desalavancagem após a estabilização monetária: Final dos anos 90 a 2003

Nos anos 90, a integração financeira do Brasil aos mercados financeiros internacionais e a estabilização inflacionária impulsionaram o endividamento privado externo das empresas não financeiras e bancos. Com as crises cambiais de 98/99, 2001 e 2002, o setor privado iniciou um processo de redução do endividamento que perdurou até 2003 para as pessoas físicas e 2004 para as pessoas jurídicas. O endividamento do setor privado não financeiro[2] passou de 41,7% do PIB em 2001 para 37,7% do PIB em 2003. O fator mais importante para explicar essa queda foi a redução do endividamento externo do setor privado não financeiro, que caiu de 13,1% do PIB (2001) para 8,1% do PIB (2004). Um reflexo disso foi a queda da taxa de investimentos, que foi de 18,2% do PIB em 1998 para apenas 16,9% do PIB em 2003.

4.2 Boom de commodities, reformas microeconômicas e aumento do endividamento interno: 2004 a 2008

No início do governo Lula, foram feitas reformas microeconômicas que contribuíram para fortalecer as garantias bancárias e, com isso, aumentar a oferta de crédito interna e diminuir os spreads bancários:

– Crédito consignado em folha de pagamentos e INSS (Lei 10.820/03) – em setembro de 2016, o saldo do crédito consignado foi de 4,7% do PIB;

– Patrimônio de afetação em incorporações imobiliárias e instrumentos de captação de recursos para o mercado imobiliário (Lei 10.931/04) – o saldo de crédito imobiliário aumentou de 1,3% do PIB na época da publicação da Lei para 9,8% do PIB em setembro de 2016;

– Nova lei de Falências (Lei 11.101/05), que tornou a execução de garantias creditícia mais ágil[3], impulsionando arrendamento mercantil e financiamento de bens. O financiamento de veículos, por exemplo, chegou a representar 6,6% do PIB no final de 2008.

Neste período também houve o boom de commodities e a progressiva queda na taxa Selic, fatores que contribuíram para a redução no endividamento externo do setor privado não financeiro, que representava apenas 3,6% do PIB no final de 2008. Já o endividamento bancário das pessoas físicas aumentou para 17,2% do PIB, o endividamento bancário das pessoas jurídicas para 22,5% do PIB e o estoque de debêntures e notas promissórias registrados na Cetip e BM&FBOVESPA foi para 8,6% do PIB, contra apenas 2,5% do PIB em 2004. Neste período, as empresas de maior porte substituíram a dívida externa por emissão de debêntures no mercado de capitais brasileiro.

No período, o PIB cresceu em média 4,8% ao ano, contra 2,1% ao ano no quinquênio anterior. A taxa de investimentos teve aumento expressivo, indo de 16,9% do PIB (2003) para 21,6% do PIB (2008).

4.3 Estagnação do crédito no segmento livre e expansão das outras fontes de financiamento: 2009 a 2014

Uma das consequências imediatas da crise financeira internacional foi empossar a liquidez, travar o mercado de crédito e derrubar as taxas de juros para próximo de zero nos países desenvolvidos. No Brasil, apesar das mudanças nos requerimentos compulsórios e queda na taxa Selic, o crédito no segmento livre ficou praticamente estagnado, crescendo de 26,8% do PIB (dez/08) para 27,7% do PIB (dez/14). Isso ocorreu exclusivamente devido ao aumento no endividamento de pessoas físicas, de 12,7% do PIB (dez/08) para 13,8% do PIB (dez/14), que compensou a queda das pessoas jurídicas, de 15,5% do PIB (dez/08) para 13,8% do PIB (dez/14). O aumento do endividamento privado ocorreu devido ao crescimento do crédito direcionado, que cresceu de 12,9% do PIB (dez/08) para 25,3% do PIB (dez/14). O aumento do crédito direcionado se deu tanto entre PF quanto PJ, ainda que o aumento do endividamento das pessoas jurídicas tenha sido menos intenso (Gráfico 5).

Fonte: BCB

O Tesouro Nacional foi fundamental para dar suporte à expansão do crédito direcionado devido aos limites intrínsecos à expansão deste tipo de crédito em meio à desaceleração econômica que se verificou após a crise de 2008. Neste sentido, além dos aportes do Tesouro Nacional no BNDES (Gráfico 4), houve aumento de subsídios ao crédito agrícola, ao financiamento imobiliário à população de renda média e baixa (Minha Casa, Minha Vida) e ao Programa de Sustentação dos Investimentos (PSI) – o atraso no pagamento destes subsídios foi o cerne do debate sobre as pedaladas fiscais, que motivaram o parecer do TCU pela rejeição das contas do executivo federal em 2014 e a quitação, em dezembro de 2015, dos passivos gerados em anos anteriores[4].

O aumento da liquidez internacional contribuiu para o endividamento externo, que aumentou de 3,6% do PIB (dez/08) para 4,5% do PIB (dez/2014). Internamente, a taxa Selic em níveis historicamente baixos impulsionou aumento do endividamento das empresas em debêntures e notas promissórias, que passou de 8,6% do PIB (dez/08) para 12,2% do PIB (dez/14).

Entre 2009 e 2014, o PIB teve desaceleração expressiva em relação ao período anterior, crescendo em média 2,7% ao ano. Além disso, a participação da indústria no PIB caiu de 23,1% em 2008 para 20,6% do PIB em 2014. Ainda assim, graças à expansão do crédito direcionado amparada pelo Tesouro Nacional, a taxa de investimentos se manteve acima de 20% do PIB durante o período, encerrando 2014 em 20,9% do PIB.

4.4 Crise fiscal, desalavancagem e depressão econômica: a partir de 2015

A partir de 2014 e com mais intensidade em 2005, formou-se uma tempestade perfeita sobre a economia brasileira:

– Queda da arrecadação real da União[5];

– Aumento do déficit em transações correntes de 3,0% do PIB em 2013 para 4,3% do PIB em 2014, apesar da forte desaceleração do PIB, que saiu de crescimento de 3% em 2013 para apenas 0,1% em 2014, gerando pressões por desvalorização cambial;

– Esvaziamento dos reservatórios das hidrelétricas para níveis historicamente baixos (Gráfico 6), gerando risco real de racionamento de energia elétrica e a necessidade de elevação das tarifas;

Fonte: Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS)

Para mitigar a queda da arrecadação e os efeitos inflacionários da depreciação cambial combinada com aumento do custo da energia elétrica, em 2015 a Fazenda iniciou um processo de ajuste fiscal e o Banco Central intensificou o aperto da política monetária iniciado em 2014, levando a Selic para o maior patamar em uma década[6]. O crédito direcionado, que havia sustentado a expansão no pós-crise, teve seu funding estrangulado por redução de subsídios, encerramento dos aportes do Tesouro Nacional no BNDES, queda da massa salarial e diminuição da atratividade da caderneta de poupança frente a outras aplicações financeiras. Além disso, a própria recessão aumentou a inadimplência e os atrasos no pagamento do crédito tanto nos segmentos livre (Gráfico 7), quanto direcionado (Gráfico 8). No segmento livre, o ajuste se deu principalmente pelo aumento das taxas de juros (Gráfico 2), ao passo que no segmento direcionado, com taxas de juros reguladas, o resultado foi interromper a expansão dos empréstimos (Gráfico 5). O saldo do financiamento de veículos, que chegou a 6,6% do PIB em 2008, caiu para apenas 2,8% do PIB em setembro de 2016, menor valor da série histórica iniciada em março de 2007.

Fonte: BCB

Entre dezembro de 2014 e setembro de 2016, o setor privado não financeiro reduziu a dívida externa em USD 2,1 bilhões, mas, devido à depreciação cambial, a dívida externa do setor privado não financeiro aumentou de 4,8% para 6,4% do PIB. Algo análogo ocorreu no mercado de capitais devido ao aumento da Selic: no mesmo período, o estoque de debêntures aumentou em R$ 129,1 bilhões, sendo apenas R$ 40,6 bilhões decorrentes de emissões primárias.

Cabe ressaltar que parte das perdas que resultaram da depreciação cambial foi compensada pelos swaps cambiais emitidos pelo BCB. Entre dez/08 e dez/14, a dívida externa do setor privado financeiro e não financeiro aumentou em USD 137,3 bilhões, enquanto a exposição de swaps cambiais emitidos pelo BCB aumentou em USD 97,8 bilhões. Em 2015, a maxidesvalorização cambial aumentou a dívida externa privada dos bancos e do setor não financeiro em R$ 315,6 bilhões, o que foi parcialmente compensado com o prejuízo de R$ 102,6 bilhões do BCB com swaps cambiais. Neste sentido, os swaps cambiais ajudaram a mitigar o impacto negativo da depreciação cambial sobre o custo do endividamento externo de empresas não financeiras e bancos, exercendo papel de estabilizador sistêmico. Ainda assim, a maioria dos analistas econômicos tem dado uma ênfase excessiva no custo fiscal e na influência dos swaps na taxa de câmbio, apesar de estudo recente concluir que apenas intervenções inesperadas do BCB influenciam na taxa de câmbio[7] e os swaps terem gerado prejuízo acumulado de apenas R$ 22,5 bilhões, menos de 0,5% do PIB, entre 1/1/2008 a 21/10/2016.

Fonte: BCB

Em 2015 o PIB caiu 3,8% há expectativa de outra queda do PIB superior a 3% em 2016. Entre o segundo semestre de 2015 e o primeiro semestre de 2016, a taxa de investimentos caiu para 16,1% do PIB, a menor desde 1995.

A dívida bancária das pessoas jurídicas

Conforme se pode observar no Gráfico 10, até a crise de 2008 havia tendência de aumento do endividamento das PJs tanto no segmento livre, quanto no direcionado. Entre 2009 e meados de 2015, houve diminuição do endividamento no segmento livre e aumento no direcionado. A partir de meados do ano passado e com mais intensidade neste ano, há tendência de queda acentuada no endividamento de PJs nos dois segmentos: em setembro de 2016, o saldo de endividamento bancário das PJs do setor privado era de 21,5% do PIB, menor valor da série iniciada em 2012.

Fonte: BCB

A dívida bancária das pessoas físicas

Diferentemente das empresas, o endividamento das famílias aumentou tanto no segmento livre quanto no direcionado após crise de 2008 e só começou a cair em 2016. O endividamento das famílias aumentou tanto em modalidades mais baratas, como financiamento imobiliário, rural, consignado, cartão de crédito à vista e veículos, quando no crédito rotativo, que costuma ter taxas de juros anuais de três dígitos. No segmento livre, o financiamento de veículos tem caído como proporção do PIB desde 2009 e desde meados de 2014 bate sucessivos recordes negativos, atingindo, em setembro de 2016, o menor valor em uma década. Já os financiamentos rotativos, expressivamente mais caros, encontram-se em torno de 3% do PIB desde o final de 2014 (Gráfico 11).

Fonte: BCB

O aumento no endividamento em crédito rotativo em ambiente de forte aumento das taxas de juros no segmento livre (Gráfico 2) explica porque, a despeito da brutal redução das dívidas bancárias não relacionadas ao financiamento imobiliário (Gráfico 12), o comprometimento da renda das famílias com dívidas no âmbito do Sistema Financeiro Nacional (SFN) está relativamente estável desde 2013 (Gráfico 13).

Fonte: BCB

Considerações finais

No início da década passada, uma série de reformas microeconômicas fortaleceram as garantias bancárias e impulsionaram o crédito bancário interno. Em geral, às pessoas de menor risco são ofertadas linhas de crédito com garantias (crédito direcionado, consignado e veículos), enquanto a maior parte da oferta de crédito sem garantias (p. ex. cheque especial e rotativo do cartão de crédito) é voltada para clientes de alto risco (seleção adversa). A partir da crise de 2008, o crescimento do crédito passou a depender do segmento direcionado, fortemente dependente de subsídios do Tesouro Nacional. Com a crise fiscal iniciada em 2014, o modelo vigente de aumento do crédito no segmento direcionado se esgotou.

Adicionalmente, com a queda das taxas de juros internas em meados da década passada, o mercado de capitais interno passou a ocupar parte do espaço dos empréstimos externos para o financiamento das empresas de maior porte. A partir de 2014, a elevação dos juros e a depreciação cambial aumentaram expressivamente os custos financeiros das empresas, o que seria ainda mais intenso não fossem as intervenções do BCB por meio da oferta de swaps cambiais.

Com lucros em queda[8], aumento no custo financeiro das debêntures e da dívida externa e juros bancários em alta, as empresas têm reduzido investimentos para diminuir o grau de endividamento, agravando a recessão. Já as famílias, que nos últimos anos se endividaram principalmente em financiamentos imobiliários, compensam momentaneamente a queda nos rendimentos recorrendo ao crédito rotativo, com taxas muito altas. A maior carga financeira incidentes sobre o setor privado, por sua vez, agrava a recessão, resultando no aumento dos índices de inadimplência e atrasos. No curto-prazo, os bancos têm respondido por meio do racionamento de crédito e aumento de taxas de juros, o que agrava ainda mais o sobreendividamento dos agentes privados. Se a atual situação se prolongar, a crise econômica irá resultar em crise do setor bancário.

Diante da crise fiscal – neste ano, o déficit primário será superior a 2% do PIB e a dívida bruta já é superior a 70% do PIB – e do alto custo dos subsídios creditícios do Tesouro Nacional, é improvável que a recuperação se dê por uma retomada da política econômica adotada entre 2009 e 2014. Por outro lado, a elevada taxa de desemprego, a ociosidade na indústria, as expectativas inflacionárias em queda e a taxa Selic próxima das máximas em uma década indicam haver espaço para uma queda mais expressiva da taxa Selic. A queda da Selic diminuiria a carga financeira das empresas, impulsionaria as emissões no mercado de capitais, diminuiria o custo da dívida pública, aumentaria a competitividade da caderneta de poupança frente a outros passivos bancários e ajudaria a enfraquecer a tendência de sobrevalorização da taxa de câmbio, impulsionando a retomada da economia no curto-prazo. Por outro lado, dada a segmentação do mercado de crédito, é improvável que uma baixa expressiva da Selic diminua significativamente o comprometimento da renda das pessoas físicas endividadas com créditos rotativos. Neste caso, a solução deve se dar por reformas microeconômicas que facilitem a renegociação de dívidas e pela criação de um regime falimentar voltado para pessoas físicas.

[1] https://bianchiniblog.wordpress.com/2015/12/15/consideracoes-sobre-o-papel-do-bndes-um-debate-desonesto-2/

[2] Dívida bancária interna das pessoas físicas e jurídicas, endividamento externo do setor privado não financeiro e estoque de debêntures e notas promissórias depositadas na Cetip e CBLC/BM&FBOVESPA. Até 2011, inclui dívida pública bancária que, entretanto, representava menos de 10% do endividamento bancário.

[3] Para a relação entre a velocidade de execução judicial de garantias e acesso ao crédito, vide: http://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps425.pdf

[4] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/05/pedaladas-fiscais-e-impeachment/

[5] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/10/15/o-novo-regime-fiscal-e-as-vinculacoes-de-despesas-com-saude-e-educacao/

[6] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/10/08/consideracoes-sobre-a-politica-monetaria-i-inflacao-impacto-fiscal-e-competitividade/

[7] https://www.bcb.gov.br/pec/wps/port/TD413.pdf

[8] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/09/26/521/

8 de outubro de 2016 Rafael

Considerações sobre a política monetária: I. inflação, impacto fiscal e competitividade

Convergência das expectativas de inflação para o centro da meta

Há dois meses escrevi um artigo comentando as primeiras impressões acerca da nova composição da diretoria colegiada do Banco Central do Brasil (BCB). As principais mudanças foram a sinalização de uma comunicação mais transparente, maior rigor no combate à inflação, e menor intervenção na taxa de câmbio, o que se refletiu na expectativa de uma queda mais lenta na taxa Selic e intensificando a tendência – presente desde o final de 2015 – de queda na inflação esperada para os próximos dois meses[1] (Gráfico 1).

Fonte: BCB e IBGE

Nesta sexta-feita, o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) publicou que o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de setembro foi 0,08%, substancialemnte abaixo da mediana esperada pelos analistas consultados semanalmente pelo Banco Central (0,24%) e pelas intituições Top 5 (0,25%). Por isso, é de se esperar que nas próximas semanas as expectativas de inflação continuem caindo, aumentando a probabilidade de que a redução na taxa Selic seja maior que a atualmente esperada pelo mercado.

Redução na colocação de swaps reversos

A partir de março deste ano, o BCB passou a reduzir a posição em swaps cambiais por meio da não renovação dos contratos vincendos e colocação de contratos de swaps reversos. A colocação diária de swaps reversos, que já chegou a USD 1 bilhão por dia durante os últimos dias da presidência de Tombini, foi reduzida paulatinamente até chegar a menos de USD 0,3 bilhão por dia. As colocações de swaps reversos estão divididas entre os contratos com vencimento nos próximos 3 meses. Como se pode verificar no Gráfico 2, mesmo sem realizar oferta de swaps reversos, a posição em swaps cambiais, de USD 32,3 bilhões no dia 6 de outurbo, será zerada até primeiro de abril de 2017.

Fonte: BCB (valores de outubro referentes ao dia 6; De novembro a abril, o saldo de swaps corresponde a um cenário sem intervenções do BCB; Previsões para dólar comercial de outubro de dezembro do Boletim Focus de 30/09)

Impacto fiscal dos swaps cambiais

Em 2014, as posições em swaps cambiais geraram perdas líquidas de R$ 10,7 bilhões, volume que aumentou para R$ 102,6 bilhões em 2015. Até 23 de Setembro de 2016, o BCB teve ganhos líquidos de R$ 80,8 bi com swaps cambiais. De 2008 a 23 de Setembro de 2016, os swaps geraram perdas acumuladas de R$ 25,5 bilhões de reais. Com a redução das posições em swaps e estabilidade da taxa de câmbio, em 2016 os ganhos com swaps contribuirão para reduzir a despesa com juros em cerca de 1,5% do PIB.

O efeito da reversão das perdas com swaps resultou na forte queda da taxa de juros implícita da dívida líquida do setor público (DLSP). Por outro lado, se o resultado com swaps for desconsiderado, a queda na taxa de juris implícita da DLSP é bem mais modesta (Gráfico 3). No início deste ano, as expectativas inflacionárias ainda eram muito elevadas e as posições de swaps cambiais de mais de USD 100 bilhões tornavam a redução da taxa Selic uma alternativa ineficaz para reduzir o custo da dívida pública[2]. Agora, com taxas de juros reais no nível mais alto em uma década (Gráfico 1) e com os swaps cambiais em volume e prazos bem menores, uma redução na taxa Selic reduziria significativamente a carga de juros da dívida pública.

Fonte: BCB e IBGE

Efeitos sobre o ajuste externo e setor real

Devido à deterioração das contas públicas, é no mínimo problemático estimular a economia por meio do aumento da despesa pública ou redução de tributos, de modo que a saída natural seriam as exportações e substituição de importações. De fato, a combinação de depreciação cambial e recessão tem levado a uma diminuição do déficit em transações correntes, de 4,3% do PIB em 2014 para 3,3% do PIB em 2015 e 1,5% do PIB no acumulado de 12 meses encerrados em agosto. Em 2015, não fosse a melhora do saldo externo, o PIB teria caído ainda mais que 3,8%.

Nos últimos meses, o real tem se apreciado expressivamente, o que, combinado com a inflação elevada até meados de 2016, resultou em grande valorização da taxa de câmbio efetiva – 35,6% de setembro de 2015 a agosto de 2016. No final de agosto e 2016, o real já estava mais valorizado que no início do Plano Real. Embora a recente de valorização do real ajude a diminuir as expectativas de inflação, tenha resultado em ganhos líquidos com swaps e melhore a situação financeira das empresas endividadas em dólares, ela prejudica a competitividade da economia brasileira, que se encontra em profunda recessão. Isso também tem impactado no saldo em transações correntes, que desde maio diminui o ritmo de redução do déficit (Gráfico 4). Também é possível que a apreciação cambial tenha influenciado a queda de 3,8% na produção industrial em agosto, praticamente zerando o aumento de produção nos meses anteriores.

Fonte: BCB

Conclusões

Há sinais claros de que a política monetária conseguiu domar as expectativas inflacionárias. Neste momento, o nível recorde da taxa Selic real ajuda a deteriorar as expectativas da economia ao encarecer a dívida pública e diminuir a competitividade da economia brasileira, limitando a possibilidade de retomada da atividade econômica. Portanto, a redução da Selic é mais que necessária.

Em breve escreverei artigo sobre o ciclo de crédito na economia brasileira. Já adianto que defenderei a queda na Selic por um outro objetivo do BCB que frequentemente é negligenciado: a estabilidade financeira.

[1] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/08/05/avaliacao-preliminar-sobre-o-governo-interino-i-politicas-monetaria-e-cambial/

[2] https://bianchiniblog.wordpress.com/type/aside/

4 de maio de 2016 Rafael

Em meio à crise fiscal, entre 2013 e 2015 a Prefeitura Municipal de São Paulo (PMSP) foi o ente federativo que mais reduziu o grau de endividamento

Em 2015, houve deterioração fiscal expressiva e generalizada causada principalmente pela combinação de três fatores:

– O aumento da carga tributária de 32,43% para 32,71% do Produto Interno Bruto (PIB)[1] não foi suficiente para impedir a queda nas receitas públicas devido ao recuo de 3,8% do PIB;

– O real se depreciou 47% frente ao dólar, fechando 2015 cotado a R$ 3,90. Para o governo central, embora o Banco Central do Brasil (BCB) tenha perdido 1,7% do PIB com swaps cambiais, a dívida líquida teve aumento modesto, pois o elevado nível de reservas tornou o governo central credor líquido externo. Para os entes subnacionais, que em geral são devedores externos líquidos, isso significou elevação abrupta da carga de juros da dívida externa;

– A depreciação cambial e o reajuste de preços administrados acarretou alta de inflação, motivou a manutenção da taxa Selic em patamar elevado e aumentou o custo da dívida pública. O IGP-DI, índice de preços que corrige as dívidas de entes subnacionais com o Tesouro Nacional, aumentou 10,7%.

Neste artigo, analisamos os indicadores de endividamento dos 53 entes federativos para os quais o BCB publica dados individualizados: estados, capitais de estados e Distrito Federal (DF) no final dos anos de 2008, 2010, 2012, 2014 e 2015. Entendemos que tanto os indicadores de endividamento publicados pelo BCB, quanto os publicados quadrimestralmente pelos entes subnacionais deixam de considerar passivos relevantes para a dívida pública e, por essa razão, desenvolvemos o conceito de Dívida Líquida Ampliada (DLA), que soma a dívida líquida calculada pelo BCB, os estoques de precatórios vencidos e não pagos e os restos a pagar processados. Para que seja possível comparar entes federativos de diferentes orçamentos, a DLA foi dividida pela Receita Corrente Líquida (RCL). Para mais detalhes sobre a metodologia adotada, vide Apêndice I com a metodologia adotada no final deste artigo.

Entre dezembro de 2008 e dezembro de 2012, período que coincide com os mandatos dos prefeitos eleitos em 2008, o PIB cresceu em média 3,3% ao ano e o IGP-DI 5,5%, resultando em melhora geral de indicadores fiscais: a relação DLA/RCL caiu de 130% para 118%. A Prefeitura Municipal de São Paulo (PMSP) também reduziu a DLA de 277% para 264% da RCL, portanto em ritmo inferior à média dos entes subnacionais (Gráfico 1). Mesmo reduzindo o grau de endividamento, a PMSP se manteve como o ente federativo mais endividado do país durante todo o período.

Fonte: BCB, estados, DF e municípios

Já entre dezembro de 2012 e dezembro de 2013, período coincidente com os três primeiros anos de mandatos dos prefeitos eleitos em 2012, o PIB teve queda média anual de 0,3% e o IGP-DI aumentou em média 6,8% ao ano. Por essa razão, a Dívida Líquida Ampliada (DLA) aumentou de 118% para 135% da RCL, com aumento concentrado em 2015. Em diversos entes federativos isso tem resultado em insuficiência de recursos financeiros e o consequente acúmulo de restos a pagar e atraso de fornecedores e servidores públicos. Em casos mais graves, a própria solvência dos entes federativos está ameaçada. Há poucas exceções a esta tendência e a PMSP é uma delas. Nos três primeiros anos da administração de Fernando Haddad (PT), a PMSP foi o ente federativo que mais reduziu a relação DCL/RCL (-34%), seguido por Salvador (-29%), administrado por ACM Neto (DEM) e Cuiabá (-26%), cujo prefeito é Mauro Mendes (PSB). A queda do endividamento é ainda mais notável pelo fato que, entre os seis entes federativos com DLA maior que 150% da RCL, a PMSP foi o único que reduziu o grau de endividamento, passando de 1º a 3º ente mais endividado (Gráfico 2).

Em situação oposta, o estado do Rio de Janeiro é o ente que apresentou aumento de endividamento mais expressivo, de 169% para 239% da RCL. O caso do Rio de Janeiro é sui generis porque, além dos efeitos da recessão e alta da inflação, entre 2009 a 2015 as despesas com folha de pagamento cresceram 16% ao ano, recorde entre todos os estados. Em decorrência da crise fiscal, apenas em 2015 as dívidas com precatórios e restos a pagar processados do estado aumentaram 83%. Outro estado que apresentou deterioração fiscal expressiva foi Minas Gerais, foi intensificado pelo aumento do endividamento externo entre 2010 e 2014 e pelo aumento de 113% nas despesas com pessoal entre 2009 e 2015. Mesmo o estado de São Paulo, que não apresenta situação fiscal tão dramática, a DCL aumentou de 183% para 204% da RCL em 2015.

Fonte: BCB, estados, DF e municípios

A disciplina fiscal do município de São Paulo também se reflete nas despesas de pessoal, que representavam 34,54% da RCL no final de 2015, índice bastante inferior ao limite de 60% definido pela Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF). Em decorrência da combinação de redução do endividamento e controle nas despesas com pessoal, a PMSP formalizou a renegociação da dívida com o Tesouro Nacional, abatendo 48% da DLA, reduzindo a relação DLA/RCL para níveis ainda elevados, mas sustentáveis. Como se pode observar no Quadro 1, os entes federativos que conseguiram abatimentos mais elevados da dívida foram os municípios de Salvador e Cuiabá que, como a PMSP, empreenderam elevados esforços de ajuste fiscal nos últimos três anos.

Quadro 1: Estados, DF e capitais que formalizaram acordos de renegociação de dívidas com a União respaldados pela Lei Complementar 148/14

	Abatimento da dívida (A) – R$ milhões	A/DLA	A/RCL
PMSP	47.737	48%	109%
Paraná	931	4%	3%
Salvador	764	66%	15%
DF	459	5%	2%
Goiás	376	2%	2%
Cuiabá	281	64%	18%
Belo Horizonte	174	4%	2%

Fonte: Ministério da Fazenda[2]

Embora críticos e defensores da administração de Fernando Haddad priorizem o debate sobre ciclovias, mobilidade urbana e ações pontuais como limites de velocidade das marginais e fechamento de vias públicas para automóveis aos domingos, o grande legado da atual administração foi tornar o município solvente. Antes mesmo da renegociação da dívida com o Tesouro Nacional, a PMSP vinha apresentando redução expressiva do grau de endividamento.

Apêndice I – Metodologia de cálculo da dívida líquida

A LRF define Dívida pública Consolidada (DC) como montante total de obrigações financeiras de ente da federação para amortização em prazo superior a doze meses (art. 29, I), abarcando os precatórios vencidos e não pagos incluídos em orçamentos de anos anteriores (art. 30, § 7º). As operações de crédito por Antecipação de Receita Orçamentária (ARO), por serem realizadas em prazo inferior a doze meses, não integram a dívida pública (LRF, art. 38).

A Resolução 40/01 do Senado, que regulamenta os limites de endividamento de estados, DF e municípios, por sua vez, estabeleceu que integram a DC os precatórios emitidos a partir de 5.5.2000 (quando entrou em vigor a LRF) e não pagos durante a execução do orçamento em que houverem sido incluídos.

Para efeitos de cumprimento dos limites de endividamento a Resolução 40/01 considera a Dívida Consolidada Líquida (DCL), igual à DC após a dedução de disponibilidades de caixa e demais ativos financeiros não comprometidos com os restos a pagar processados, que são despesas liquidadas, mas não pagas, até 31 de dezembro do exercício anterior (Lei 4.320/64, art. 36). Até o final de 2016, a relação entre a DCL e a RCL não poderá exceder 120% para os municípios e 200% para estados e DF (Resolução 40/01 do Senado, art. 3º).

O conceito de dívida líquida utilizado pelo BCB na Nota de Política Fiscal[3] é diferente. Para os entes subnacionais, a dívida inclui: i. dívidas renegociadas sob amparo das Leis 8.727/93 e 9.496/97 (estados e DF) e Medida Provisória 2.185/01 (municípios); ii. dívidas reestruturadas; iii. dívidas bancárias (inclusive ARO); iv. adiantamento de royalties, dívida do Estado do Rio de Janeiro (MP nº 2.179) com o Tesouro Nacional, dívidas com o Fundeb e dívidas dos Votos 340 e 548, incluídas no refinanciamento da Lei 7.976/1989; v. dívida externa líquida. A dívida líquida é obtida a partir da dedução de arrecadação a recolher, depósitos à vista, aplicações financeiras e títulos públicos da carteira dos estados[4]. As informações utilizadas pelo BCB são prestadas pelo Tesouro Nacional e pelas instituições do Sistema Financeiro Nacional (SFN) e são consideravelmente mais precisas que aquelas prestadas pelos entes subnacionais no Relatório de Gestão Fiscal (RGF) da LRF. Por outro lado, precatórios e restos a pagar processados não são registrados em instituições que fazem parte do SFN e não são dívidas dos entes subnacionais com o Tesouro Nacional, e, por essa razão, não são considerados nas estatísticas do BCB[5].

Por essa razão, criei o conceito de “Dívida Líquida Ampliada” (DLA) para avaliar a trajetória fiscal dos entes subnacionais, somando a dívida líquida divulgada pelo BCB com dívidas com precatórios vencidos e não pagos e restos a pagar processados divulgados pelos entes subnacionais. A principal vantagem deste conceito ampliado é que ele é menos susceptível à manipulação dos entes subnacionais. Antes mesmo da crise econômica atual, os entes subnacionais priorizam o pagamento de precatórios posteriores a 5/5/2000 porque os precatórios anteriores a 5/5/2000 não são levados em conta para o atingimento de metas fiscais. Na crise, outra reação dos entes subnacionais é postergar pagamentos a fornecedores e servidores, o que se evidencia pelo aumento nos restos a pagar.

Neste artigo, analisamos estatísticas de endividamento de todos os estados, DF e capitais de estado, para os quais o BCB publica dados individualizados. Em dezembro de 2015 a dívida líquida desses 53 entes federativos era de quase R$ 797,4 bilhões[6], o que representava 103% da dívida líquida de todos estados, DF e municípios. Em outras palavras, o conjunto de municípios que não são capitais de estados tinha posição credora líquida de R$ 25,7 bilhões. No final de 2015, a dívida com precatórios de estados, DF e capitais de estado era de R$ 72 bilhões (1,2% do PIB), sendo 16% anteriores a 5.5.2000 e, portanto, não considerados na DCL para o atendimento das metas de endividamento determinadas pelo Senado. Já os restos a pagar processados totalizaram R$ 42 bilhões no final de 2015 (0,7% do PIB), aumento expressivo em relação aos R$ 30,6 bilhões (0,5% do PIB) registrados no final de 2014. Isso significa que, se o BCB considerasse os passivos com precatórios vencidos e não pagos e restos a pagar processados, a dívida pública seria pelo menos R$ 113,9 bilhões (1,9% do PIB) maior que o informado.

Apêndice II – Lacunas nos dados informados pelos entes subnacionais

Rondônia não divulgava dados de dívidas com precatórios anteriores a 5.5.2000 até 2008, o que fica evidente porque, a partir de 2010 surgem débitos de precatórios anteriores a 5.5.2000.

Alagoas e Goiás não divulgavam dados de dívidas com precatórios (anteriores e posteriores a 5.5.2000) até 2010, o que fica evidente porque, a partir de 2012, surgem dívidas com precatórios anteriores a 5.5.2000.

Paraná incluía todos precatórios (anteriores e posteriores a 5.5.2000) na DCL, o que não altera a análise realizada neste artigo, mas inflava indevidamente a DCL considerada para atingimento do limite de endividamento determinado pelo Senado.

No RGF de Maceió referente a 2014 e 2015[7], os débitos com precatórios e restos a pagar processados apareceram zerados, o que subestima o nível de endividamento do município.

No RGF do Distrito Federal de 2015 os débitos com precatórios e restos a pagar processados ainda não foram atualizados e exibem os mesmos valores de 2014.

Rio Grande do Norte não divulgou o RGF do último quadrimestre de 2015, de modo que os débitos com precatórios e restos a pagar processados utilizados foram do final de agosto de 2015, último dado disponível.

Apenas a partir de 2013 Porto Velho divulga dados de dívidas com precatórios (anteriores e posteriores a 5.5.2000), o que fica evidente porque, a partir de 2013, surgem dívidas com precatórios anteriores a 5.5.2000. Com isso, a dívida com precatórios, divulgada como nula em 2012, passa a R$ 710 bilhões (76% da RCL). Ou seja, o aumento no endividamento decorre de reconhecimento de passivos anteriores a 2013.

Apêndice III – Quadro 2: Evolução da relação DLA/RCL

	Dez.08	Dez.10	Dez.12	Dez.14	Dez.15	Após renegociação
RS	2,49	2,28	2,33	2,22	2,57
RJ	1,65	1,75	1,69	2,03	2,39
PMSP	2,77	2,82	2,64	2,38	2,30	1,21
MG	1,78	1,86	1,88	1,97	2,22
SP	2,11	1,86	1,80	1,83	2,04
AL*	1,80	1,55	1,55	1,57	1,80
Porto Velho*	-0,16	-0,12	-0,11	0,90	1,41
MA	0,72	0,74	0,69	0,76	1,16
GO	1,35	1,12	1,18	1,05	1,12	1,09
MS	1,25	1,29	1,13	0,99	0,98
AC	0,20	0,52	0,56	0,66	0,89
PR	1,25	1,14	0,88	0,84	0,81	0,78
SE	0,22	0,40	0,59	0,62	0,80
PMRJ	0,57	0,20	0,53	0,57	0,78
PE	0,38	0,38	0,47	0,58	0,75
SC	0,94	0,89	0,68	0,64	0,73
BA	0,76	0,59	0,57	0,56	0,67
PI	0,60	0,56	0,66	0,75	0,66
PB	0,48	0,42	0,44	0,57	0,63
CE	0,24	0,29	0,35	0,45	0,62
B. Horizonte	0,26	0,35	0,40	0,49	0,56	0,54
DF*	0,49	0,52	0,43	0,36	0,53	0,50
AM	0,12	0,27	0,15	0,34	0,49
RO	0,31	0,62	0,52	0,61	0,49
Florianópolis	0,22	0,31	0,36	0,30	0,47
MT	1,08	0,82	0,45	0,40	0,38
TO	0,13	0,19	0,24	0,33	0,37
Aracajú	0,15	0,14	0,15	0,25	0,33
AP	0,02	0,01	0,04	0,03	0,31
ES	0,15	0,22	0,17	0,25	0,29
Cuiabá	0,60	0,71	0,54	0,29	0,28	0,10
Manaus	0,05	0,00	0,00	0,03	0,27
Natal	0,06	0,13	0,11	0,25	0,27
RR	0,21	0,53	0,44	0,21	0,26
Rio Branco	0,14	0,22	0,33	0,31	0,24
Salvador	0,47	0,68	0,53	0,33	0,23	0,08
S. Luís	-0,05	0,02	0,16	0,14	0,22
P. Alegre	0,06	0,02	0,08	0,12	0,21
RN*	0,13	0,14	0,24	0,08	0,18
Belém	-0,05	-0,03	0,09	0,08	0,17
Fortaleza	-0,03	-0,01	0,06	0,16	0,16
Recife	0,21	0,11	0,11	0,07	0,16
Goiânia	-0,06	-0,05	-0,12	-0,01	0,12
Curitiba	0,11	0,07	0,06	0,13	0,12
PA	0,19	0,26	0,10	0,11	0,12
Vitória	-0,10	0,06	0,08	0,03	0,07
Macapá	0,37	0,00	-0,04	0,03	0,04
C. Grande	-0,14	-0,08	-0,03	-0,11	-0,01
J. Pessoa	-0,02	-0,11	0,05	-0,07	-0,06
Maceió	0,08	-0,08	-0,14	-0,18	-0,12
Teresina	-0,12	-0,17	-0,17	-0,20	-0,12
Palmas	-0,04	-0,09	-0,18	-0,22	-0,14
Boa Vista	-0,20	-0,51	-0,31	-0,43	-0,47
Total	1,30	1,24	1,18	1,19	1,35

Fonte: BCB e governos regionais

[1] http://www.tesouro.fazenda.gov.br/documents/10180/246449/Nimmar2016.pdf/53492158-cc23-4b41-81fe-d59d31d2fe80

[2] 2016-04-19_06-a-adesao-a-lei-complementar-no-148-de-2014.pdf

[3] http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPOLFISC

[4] http://www.bcb.gov.br/htms/infecon/finpub/cap5p.pdf

[5] http://www2.camara.leg.br/atividade-legislativa/orcamentobrasil/estudos/artigos/2005/es152005.pdf

[6][6] http://www.bcb.gov.br/htms/Infecon/serieHistEstatFR.asp

[7] http://www.transparencia.maceio.al.gov.br/

12 de abril de 201612 de abril de 2016 Rafael

Nos primeiros meses do ano, há sinais de que o déficit público será menor que em 2015, mas ainda assim, em patamar insustentável

Em 2015, o déficit público foi de 10,38% do Produto Interno Bruto (PIB) em decorrência de três de fatores extraordinários: a quitação das pedaladas, que aumentou o déficit primário em quase 1% do PIB, prejuízos com swaps cambiais de 1,7% do PIB e a combinação de inflação elevada e aumento da taxa Selic, que elevou as despesas com juros da dívida pública de 5,3% do PIB para 6,8% do PIB[1]. Sem esses fatores, o déficit nominal teria ficado entre 7% e 8% do PIB. Como em 2016 não há passivos de anos anteriores a quitar, a maioria dos swaps cambiais ofertados antes da depreciação cambial já venceu e a inflação começou a ceder, sinalizando queda da Selic em um futuro próximo, é de se esperar que em 2016 o déficit fiscal seja menor que em 2015, mas ainda maior que em 2014.

I. Saldo primário

De 2014 para 2015, o déficit primário aumentou de 0,57% do PIB para 1,88% do PIB. Em alguma medida, isso decorre da recessão, mas a principal causa disso foi a quitação das “pedaladas” fiscais de anos anteriores em dezembro de 2015[2]. Se em 2014 não houvesse pedaladas, o déficit primário teria sido de 0,8% do PIB. Por outro lado, se em 2015 não tivesse havido o acerto de contas, o déficit primário teria sido de 1,11% do PIB, em vez de 1,88% do PIB divulgado. Portanto, 41% do déficit primário de 2015 se deve a despesas extraordinárias referentes a anos anteriores (Gráfico 1). No final de 2016, a quitação das pedaladas sairá do acumulado em 12 meses, gerando diminuição expressiva do déficit primário.

Fonte: BCB

Por outro lado, mesmo desconsiderando o efeito causado pela quitação das pedaladas, há sinais preocupantes do ponto de vista do saldo primário do governo central. Como se pode observar no Quadro 1, no primeiro bimestre de 2016 houve aumento de 9% – próximo da inflação – das receitas líquidas a União. Por outro lado, as despesas primárias do governo central cresceram 16,8%, transformando o superávit primário do primeiro bimestre de 2015 em déficit primário neste ano.

As despesas discricionárias caíram 0,5%, resultado determinado principalmente pela redução no programa “Minha Casa, Minha Vida”, cujas despesas do primeiro bimestre de 2016 foram 54,6% menores que as do primeiro bimestre do ano passado. Por outro lado, contrastando com os poderes executivo e legislativo, que aumentaram as despesas discricionárias em apenas 0,2%, a Justiça Federal e o Ministério Público da União aumentaram os gastos discricionários em 15,1%. As despesas discricionárias representam apenas um quinto das despesas primárias da União e já se encontram em patamar bastante reduzido, de modo que o ajuste fiscal somente será efetivo quando houver mudança na trajetória das despesas obrigatórias.

Em relação ao primeiro bimestre de 2015, houve aumento nas despesas obrigatórias com seguro desemprego (78,5%), benefícios previdenciários (14,6%) e benefício de prestação continuada (13,9%). A continuidade da recessão tende a e aumentar as despesas com seguro desemprego, enquanto o aumento do salário mínimo ocorrido no início de 2016 tornará as despesas previdenciárias e o benefício de prestação continuada mais elevados que em 2015. No caso das demais despesas obrigatórias, o aumento se deve a uma parcela da quitação das pedaladas ocorrida em dezembro de 2015, mas que só foi contabilizada em janeiro de 2016.

Quadro 1 – Principais despesas primárias do governo central

R$ Bilhões	Jan-Fev/15	Jan-Fev/16	Variação
Receitas Líquidas	175,6	191,3	9,0%
Despesas Primárias	172,6	201,6	16,8%
Benefícios previdenciários	64,4	73,8	14,6%
Pessoal e encargos sociais	38,1	41,0	7,7%
Outras despesas obrigatórias	12,8	22,8	78,5%
Abono e Seguro desemprego	7,3	13,2	81,9%
Benefício de prestação continuada	6,9	7,9	13,9%
Despesas discricionárias	43,1	42,9	-0,5%

Fonte: Tesouro Nacional

Em suma, mesmo se desconsiderarmos o efeito contábil da quitação das pedaladas, há um descompasso estrutural entre receitas e despesas primárias: enquanto as receitas seguem crescendo abaixo da inflação, os benefícios previdenciários, que representam 37% das despesas primárias, seguem crescendo acima da inflação. Embora necessária, a reforma da previdência e assistência social possui efeitos prospectivos, de modo que, enquanto não houver aumento da carga tributária, o déficit primário continuará em trajetória insustentável. Essa é a razão do pessimismo de diversos analistas: sem impeachment, com impeachment ou com novas eleições, em algum momento o governo terá de promover reforma da previdência e aumento da carga tributária, contrariando simultaneamente trabalhadores e empresários.

II. Juros Nominais

Em 2015, o setor público dispendeu 8,5% do PIB com juros, aumento expressivo em relação aos 5,5% do PIB de 2014. Como se pode observar no Gráfico 2, aproximadamente metade deste aumento se deve às perdas com swaps cambiais, instrumento financeiro utilizado pelo Banco Central do Brasil (BCB) na sua política cambial. Entre março de 2015 e fevereiro de 2016, a despesa líquida com swaps cambiais foi de R$ 80,2 bilhões (1,4% do PIB), diminuição de 0,3% do PIB em relação aos doze meses imediatamente anteriores. Esse movimento, associado com uma redução nos juros da dívida pública fez com que a carga de juros caísse de 9,12% do PIB nos 12 meses finalizados em janeiro de 2016 para 8,64% do PIB nos 12 meses encerrados em fevereiro.

A receita positiva com swaps ocorrida em fevereiro decorre da pequena apreciação cambial ocorrida no mês e do prazo relativamente curto dos swaps cambiais. Atualmente, a maior parte dos contratos de swaps foi negociada a partir de setembro de 2015, quando, em decorrência do rebaixamento do rating soberano do Brasil, o dólar passou a ser cotado próximo de R$ 4. Desse modo, a não ser que o dólar sofra maxidesvalorização e seja cotado a um valor significativamente mais elevado que R$ 4, a despesa com swaps tende a cair e se estabilizar nos próximos meses.

Fonte: BCB

O BCB também informou que, entre 1 e 18 de março de 2016, os swaps cambiais renderam R$ 44,1 bilhões para o BCB. Com isso, entre abril de 2015 e 18 de março de 2016, as perdas com swaps caíram para pouco menos de R$ 1 bilhão. Como entre o dia 18 e o dia 31 o real se apreciou frente ao dólar, é provável que o BCB tenha pequeno ganho líquido com swaps entre abril de 2015 e março de 2016. Desse modo, haverá expressiva redução da carga de juros, que cairá para algo em torno de 7,5% do PIB. Outro reflexo da alta do real é a perda de valor das reservas cambiais, o que resultará em aumento da dívida líquida do setor público, pois o governo central é credor líquido externo.

Os números a serem divulgados no final do próximo mês também mostrarão redução da exposição do BCB em swaps cambiais, algo que está ocorrendo tanto pela não rolagem de parte dos contratos vincendos, quanto pela oferta de contratos de swaps cambiais reversos[3]. Com o vencimento dos contratos de swaps mais antigos e diminuição da exposição em swaps, é de se esperar que a despesa líquida com swaps não volte aos patamares elevados de 2015.

Finalmente, a inflação do primeiro trimestre tem dado sinais consistentes de queda, o que tende a possibilitar a queda da Selic em meados de 2016. A redução simultânea da inflação e da Selic tende a diminuir o custo da dívida pública, aliviando a carga de juros[4].

Conclusão: Em 2015 o déficit público foi excepcionalmente elevado por uma série de fatores extraordinários que não tendem a se repetir em 2016. Ainda assim, este será o terceiro ano de déficit público insustentável. Reflexo disso é a trajetória da dívida bruta do governo geral, que aumentou em mais de 15% do PIB nos dois últimos anos – de 52,1% do PIB em fev/14 para 67,6% do PIB em fev/16. Para sairmos dessa trajetória insustentável, são necessárias reformas estruturais que diminuam a rigidez e limitem o crescimento das despesas e, ao mesmo tempo, aumentem a arrecadação. Definido o destino do processo de impeachment, governo e oposição devem aceitar o resultado para que a agenda política tenha como foco um ajuste rápido e expressivo das contas públicas.

[1] http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPOLFISC

[2] Para uma análise detalhada das pedaladas fiscais, vide: https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/05/pedaladas-fiscais-e-impeachment/

[3] http://www.valor.com.br/financas/4506380/dolar-cai-10-em-marco-maior-recuo-mensal-desde-2003

[4] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/03/23/em-meio-ao-noticiario-politico-indicadores-de-desemprego-inflacao-e-setor-externo/

15 de março de 2016 Rafael

Comparação das pesquisas sobre manifestações

Após as manifestações da Avenida Paulista, há uma disputa de fotos e memes. Os críticos dos protestos enfatizam o elevado perfil socioeconômico e alguns cartazes mais radicais. Já quem defende o ato do último domingo argumenta que não seria possível encher a Avenida Paulista apenas com representantes da elite, o que seria evidenciado por exemplos de pessoas negras e/ou pobres que participaram do evento. Embora eu reconheça que algumas imagens são divertidas e outras sintetizam algumas relações sociais brasileiras, a guerra de imagens carece de representatividade estatística e pode nos tornar auto-referenciais.

Dentre todas as análises realizadas, escolhi comparar as pesquisas do Datafolha de 15/03/2015[1] e 13/03/2016[2] para as manifestações de São Paulo. Utilizo o Datafolha por duas razões: i. Até o momento, é o único instituto que divulgou pesquisas de perfis de manifestantes nos dois protestos; ii. Em que pese as críticas, ao longo dos anos o Datafolha é o instituto que mais tem se aproximado do resultado das eleições – na véspera do segundo turno das eleições presidenciais de 2014, a pesquisa Datafolha apontava vitória da Dilma por 52%, enquanto Dilma foi eleita por 51,64% dos votos. A seguir, os principais aspectos das pesquisas:

O primeiro elemento a se destacar é que a manifestação deste ano teve 500 mil pessoas, contra 210 mil no ano passado, algo que certamente pesará nesta etapa de deliberação acerca do impeachment;
Apesar da proporção de homens ter caído de 63% para 57%, a proporção de homens nas manifestações é significativamente superior aos 47% da população paulistana;
A idade média aumentou de 39,6 para 45,5 anos, o que pode indicar maior conservadorismo dos participantes;
A escolaridade dos manifestantes é estatisticamente a mesma nos protestos de 2015 e 2016. Nada menos que 77% tinha ensino superior, contra 28% dos paulistanos. No outro extremo, apenas 4% possuía apenas ensino fundamental, contra 28% na população (Gráfico 1);
Em 2016, o número absoluto de pretos e pardos (95 mil) praticamente dobrou em relação ao ano anterior, mas o número absoluto de brancos aumentou ainda mais. Com isso, a manifestação de 2016 teve maior proporção de brancos (77%) que a do ano passado (69%), valor significativamente maior que a proporção de brancos do município de São Paulo (48%);
O perfil de renda dos participantes praticamente não se alterou de 2015 para 2016: o único segmento com variação estatisticamente significativa na participação foi o com renda de 20 a 50 salários mínimos, cuja participação caiu de 16% para 11%. É possível que isso decorra da combinação de valorização real do salário mínimo e queda na renda real. Como se pode observar no Gráfico 2, embora quem ganhe até 3 salários mínimos represente 48% da população, eles foram apenas 14% dos manifestantes; no outro extremo, 37% dos participantes da manifestação de 13/3 aufere renda superior a 10 salários mínimos, mais que o quádruplo da proporção da população que obtém essa renda na cidade de São Paulo (Gráfico 2);

Apenas 3% dos manifestantes afirmou ter votado em Dilma, contra 79% que disseram ter votado em Aécio Neves, praticamente o mesmo percentual (82%) da manifestação de 15/03/2015;

Portanto, embora significativamente maior que as manifestações de 2015, o protesto de 13/03/2016 não é uma amostra representativa do eleitorado brasileiro, o que evidentemente não a torna menos legítima. As únicas alterações relevantes foram o aumento da proporção de brancos e da idade dos manifestantes. O aumento quantitativo é um indício que o topo da pirâmide social tem se tornado ainda mais avesso ao governo Dilma. A grande maioria dos eleitores de Dilma não estavam na Avenida Paulista em 13/03/2016.

Isso não significa, entretanto, que a situação da presidenta Dilma seja confortável. Na última pesquisa Datafolha sobre o assunto, de 24 e 25/02/2016, 60% dos brasileiros se disseram favoráveis ao afastamento da presidenta Dilma e 64% o consideram ruim ou péssimo, percentual estatisticamente igual à pesquisa realizada em abril do ano passado[3]. Embora o Nordeste seja a região onde a avaliação negativa de Dilma seja menor, 51% dos nordestinos avaliam a presidenta como ruim ou péssima. O perfil regional da avaliação da presidenta Dilma está intimamente relacionado à evolução das economias regionais: no centro-sul do Brasil, a recessão já vem ocorrendo desde 2014, enquanto no Norte e Nordeste a recessão começou em 2015[4]. Em outras palavras, o grande risco para a presidenta Dilma não foi o protesto gigantesco em São Paulo, mas a manutenção de má avaliação decorrente do aprofundamento da recessão em regiões com concentração dos eleitores petistas. Se eu pudesse sintetizar em uma frase minha impressão, diria que cresceu a probabilidade de impeachment de Dilma porque aumentou a disposição de quem se opõe a ela, ao passo que quem votou nela em 2014 se encontra desencantado com o governo e não parece disposto a defendê-lo.

Sinais de alerta

Embora o perfil socioeconômico dos manifestantes não tenha variado significativamente entre 2015 e 2016, há dois sinais muito preocupantes. O primeiro é captado na pesquisa Datafolha: em 15/03/2015, 37% dos manifestantes afirmavam preferir o PSDB, contra 21% na manifestação do último domingo. Isso significa dizer que o aumento no número de manifestantes do ano passado para 2016 foi composto majoritariamente por pessoas sem preferência partidária. Certamente reflete os escândalos de corrupção que atingem os políticos tradicionais. Isso ajuda a explicar as vaias a Geraldo Alckmin, Aécio Neves (PSDB) e Marta (PMDB). Sou bastante pessimista quanto a isso. Há quem veja nessa aversão aos políticos tradicionais a possibilidade do surgimento de novas lideranças de perfil mais conciliador e não associadas às denúncias de corrupção, como Marina Silva. Parece-me, entretanto, que seguiremos o caminho da Itália após a Operação Mãos Limpas, no qual o eleitorado tenderá a apoiar candidatos com discursos mais radicais e pessoas já expostas pela mídia. Geraldo Alckmin (PSDB) parece ter captado essa mudança no perfil do eleitorado ao apoiar a candidatura de João Dória Jr. à prefeitura de São Paulo.

A aversão aos políticos tradicionais é acompanhada por um aspecto assustador: em pesquisa realizada nas manifestações de março e abril de 2015 em São Paulo, o cientista Político Jairo Pimentel constatou que pouco mais de um terço era favorável a uma intervenção militar[5], praticamente o mesmo percentual apurado pelo Instituto Paraná em 13/03/2016[6]. A combinação de aversão à política tradicional, recessão e pouco apreço à democracia é muito perigosa e deve ser acompanhada de perto.

[1] http://media.folha.uol.com.br/datafolha/2015/03/17/manifestacao-15-03.pdf

[2] http://media.folha.uol.com.br/datafolha/2016/03/14/manifestacao_13_03_2016.pdf

[3] http://media.folha.uol.com.br/datafolha/2016/02/29/avaliacao_dilma_rousseff.pdf e http://media.folha.uol.com.br/datafolha/2015/04/13/avaliacao_governo_dilma.pdf

[4] http://www.bcb.gov.br/pec/boletimregional/port/2016/01/br201601P.pdf

[5]http://opiniaopublica.ufmg.br/site/files/artigo/4-Dossie-Abril-2014-Jairo-Pimentel1.pdf

[6] http://www.oantagonista.com/posts/pesquisa-na-paulista-13-milicos-nunca-mais

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