Política monetária

Rafael

Razões pelas quais sou a favor da Proposta de Emenda à Constituição 65/2023 com ajustes

As afirmações e ideias contidas neste texto são minhas opiniões, não representado a opinião oficial do Banco Central do Brasil (BCB) ou de suas entidades representativas. Agradeço à colega Inês Ramos Cavalcante pela revisão rigorosa. Eventuais erros são de minha inteira responsabilidade.

  1. A consolidação das funções de banco central (BC) tornou o modelo autárquico inadequado

Antes da criação do BCB em 1964, as funções de típicas de um banco central eram divididas entre a Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC) e o Banco do Brasil (BB). Enquanto a SUMOC atuava como reguladora da moeda e do sistema financeiro e supervisora de instituições financeiras, o BB operacionalizava as políticas típicas de banco central, recebendo depósitos das outras instituições financeiras, operacionalizando as intervenções no mercado de câmbio e executando a compensação interbancária.

Mesmo após a criação do BCB, o BB continuou operacionalizando parte das atribuições do BCB, assim criou-se a conta movimento, para permitir que o BCB remunerasse o BB pelos serviços necessários à operacionalização das políticas monetária e cambial e que também permitiu que o BB e o BCB dividissem a função de emissor da moeda.

Ao longo dos anos, as funções de banco central mantidas no BB foram sendo transferidas para o BCB, com destaque para a extinção da conta movimento em meados da década de 1980 e a reestruturação do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) no início da década de 2000, a qual possibilitou que o BCB operasse diretamente e em tempo real sistema para as transferências de recursos entre as contas das instituições financeiras, criando as condições para o que viria a se tornar o Pix. Ao BB restou a operacionalização da compensação de cheques, meio de pagamento cada vez menos utilizado.

Com a progressiva operacionalização direta das políticas monetária e cambial e a execução de atividades relacionadas com essas políticas, as receitas e os custos do BCB aumentaram substancialmente. Embora sua lei de criação, a Lei 4.595/64, assegure ao BCB as receitas diretamente relacionadas com operações financeiras, o art. 5º da Lei de Responsabilidade Fiscal determina que as despesas do BCB relativas a pessoal e encargos sociais, custeio administrativo e investimentos integrem as despesas da União e sejam incluídas na lei orçamentária. Em grande medida, essa restrição da LRF embasou o fim do Redi-BC, que foi importante fonte de recursos para custeio de projetos no BCB. Desse modo, compromete-se a execução de atividades não relacionadas diretamente às políticas monetária e cambial, ainda que essas atividades complementem essas políticas e tenham receitas próprias.

Portanto, manter a atual sistemática implica limitar a autonomia orçamentária do BCB no que não diz respeito diretamente à execução das políticas monetária e cambial, ou seja, às atividades de supervisão de intermediários financeiros, de atividades cuja operacionalização, mesmo que gerem receitas, tenham custos ou investimentos significativos, como o Pix e suas evoluções e o real digital/ Drex.

2. BCs na forma de empresas públicas são mais comuns que BCs como autarquias

Os primeiros bancos centrais foram criados por bancos e, portanto, eram privados. Partia-se da constatação de que em corridas bancárias a moeda dificilmente vazava do sistema bancário, assim uma instituição que recolhesse depósitos das instituições superavitárias e concedesse empréstimos às deficitárias aumentaria a confiança para o sistema como um todo. Embora ainda existam bancos centrais controlados por bancos (p. ex. Itália) ou por acionistas privados (p. ex. África do Sul), desde meados do século XX predominam bancos centrais estatais. O modelo de BC estatal me parece mais adequado em decorrência das funções desempenhadas pelos BCs atualmente, mas não discorrerei sobre esse aspecto porque em nenhum momento se cogita a privatização do BCB.

Privados ou estatais, BCs desempenham tanto atividades disciplinadas por normas de Direito Público, como a emissão de moeda, quanto de Direito Privado, como intervenções no mercado cambial. Por essa razão, mesmo BCs privados possuem competência para implementar políticas públicas, algumas imunidades e poderes especiais, o que implica a regulamentação de limites de atuação dos BCs, inclusive quanto à distribuição de dividendos. Pesquisa publicada pelo Bank for International Settlements (BIS) com BCs de 47 jurisdições avançadas e emergentes constatou que, mesmo entre os BCs públicos, predomina a constituição na forma de empresa, o que evidentemente não é incompatível com a regulamentação dos objetivos institucionais e limites de atuação do BCB, especialmente no que tange à necessidade de coordenação entre as políticas executadas pelos BCs e as outras políticas macroeconômicas.

É desonesto afirmar que a transformação em empresa pública seria inadequada ao arcabouço institucional brasileiro porque o BCB desempenha atividades de interesse público sem objetivo necessário de lucro. No Brasil, há diversos exemplos de instituições, como a Empresa Brasileira de Hemoderivados e Biotecnologia (Hemobrás) e o Serviço Federal de Processamento de Dados (Serpro), que realizam atividades tipicamente estatais e que têm a forma de empresa pública porque esta é mais adequada às instituições que, como o BCB, desempenham atividades com fontes de receita própria.

3. A PEC 65/2023 não possui vício de iniciativa

Circula em grupos de servidores do BCB o argumento de que, por afetar normas relativas a servidores públicos da União, incluindo estabilidade e aposentadoria, bem como criação e extinção de órgão da administração pública, a PEC 65, de iniciativa do Poder Legislativo, seria inconstitucional. Isso porque o art. 61 da Constituição da República (CR) atribui ao Presidente da República competência privativa para legislar sobre esses assuntos.

Isso ocorreria se, em vez de PEC, um parlamentar elaborasse um projeto de lei complementar que modificasse o art. 6º da Lei Complementar 179/2021 e o art. 8º da Lei 4.595/64 para transformar o BCB de autarquia em empresa pública. Entretanto esse dispositivo não se aplica às emendas constitucionais, conforme jurisprudência consolidada do Supremo Tribunal Federal (STF): ““no plano federal, o poder constituinte derivado submete-se aos limites formais e materiais fixados no art. 60 da Constituição da República, a ele não extensível a cláusula de reserva de iniciativa do Chefe do Poder Executivo, prevista de modo expresso no art. 61, § 1º, apenas para o poder legislativo complementar e ordinário” (Medida Cautelar na ADIN 5296 MC/DF).

É provável que, por ter melhor interlocução com parlamentares que com o Presidente da República, o presidente do BCB tenha escolhido articular uma emenda constitucional, que exige maior quórum parlamentar de aprovação, mas que não depende de iniciativa nem está sujeita ao veto do Presidente da República. É legítimo criticar a estratégia política adotada, bem como o risco para a imagem do BCB, assim como é legítimo ser contra a PEC no mérito, mas isso não torna a PEC inconstitucional.

Riscos na redação original da PEC 65

Embora eu entenda que a transformação do BCB em empresa pública forneça meios mais adequados para a instituição perseguir seus objetivos institucionais, a redação da PEC 65 pode e deve ser aprimorada.

Em primeiro lugar, assim como o BCB deve ter autonomia para perseguir seus objetivos institucionais, os atuais servidores, futuros empregados públicos, devem ser blindados de pressões políticas e do mercado. Nesse sentido, é imprescindível que a proposta de emenda constitucional assegure algum grau de estabilidade aos futuros empregados públicos e seja mantida a regra de ocupação de funções comissionadas exclusivamente por pessoas admitidas por concurso público.

Outro aspecto que deve ser levado em conta é que, embora no longo prazo o BCB gere resultados positivos, são comuns períodos de ganhos excepcionais seguidos de perdas temporárias devido à atuação inerentemente estabilizadora dos BCs. Isso ocorre de maneira pronunciada nas operações cambiais que, embora tenham resultado em ganho líquido acumulado de R$ 47,4 bilhões de 2008 a 2023, acarretaram a necessidade de aportes de R$ 887,7 bilhões pelo Tesouro Nacional[1]. Embora a Lei 13.820/2019 tenha representado avanço ao criar uma sistemática diferenciada para a transferência dos resultados cambiais, a transformação do BCB em empresa pública demanda a definição de parâmetros de distribuição de dividendos do BCB que assegurem sua autonomia patrimonial, evitando que o aporte de dividendos do BCB no Tesouro comprometa sua autonomia patrimonial.

Por fim, o aspecto que considero mais problemático no texto da PEC 65 é dar margem à interpretação de que competências atualmente desempenhadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) passariam ao Senado Federal. Em que peso o papel imprescindível do Senado Federal na regulação econômica, a política do BCB deve ser coordenada com outras políticas macroeconômicas e, no desenho institucional brasileiro, o CMN é o órgão mais adequado para tal função.

Um apelo aos colegas do BCB

A votação eletrônica promovida pelo Sindicato Nacional dos Funcionários do Banco Central (Sinal) evidenciou que a transformação do BCB em empresa pública afetaria a categoria de maneira heterogênea, dado que procuradores, servidores aposentados ou em vias de se aposentar preferem o modelo atual, ao passo que analistas de concursos mais recentes, sujeitos às regras de aposentadoria mais próximas do setor privado preferem a transformação em empresa pública. Além do imprescindível respeito às divergências, o debate da categoria deve ser transparente para mapear propostas para servidores em posições sensíveis. O grupo que me parece ter a situação mais delicada são os colegas que irão se aposentar nesta década e que, pelo regime previdenciário, tendem a optar pelas carreiras congêneres. Além do impacto negativo sobre a vida pessoal de mudança tão grande, o BCB correria o risco de perder conhecimento institucional se não incentivar a permanência desses servidores no BCB até sua aposentadoria e a União dificilmente conseguiria treinar esses servidores em tempo hábil para exercer suas funções.

[1] Em outra oportunidade, analisamos neste Blog como a política cambial, embora no longo prazo tenda a tenda a gerar pequeno ganho líquido, é responsável por grande parte dos fluxos de moeda do BCB para o Tesouro Nacional e de títulos públicos federais do Tesouro Nacional para o BCB. Às perdas de R$ 654,2 bilhões em 14 semestres entre 2008 e 2018, somam-se os aportes do Tesouro Nacional para o BCB de R$ 119,3 e R$ 114,2 bilhões devido às perdas com operações cambiais de 2022 e 2023, respectivamente.

Rafael

O trade-off entre inflação e desemprego de 2021

Ao atualizar os dados de uma aula de macroeconomia sobre o trade-off entre inflação e desemprego, deparei-me com os seguintes indicadores:

Em set/20, a taxa de desocupação foi de 14,6% e a de subutilização da força de trabalho, que inclui, além dos desempregados, trabalhadores que gostariam de trabalhar mais horas ou desistiram de procurar emprego devido ao alto desemprego, de 30,3%, patamares recordes da série histórica (Gráfico 1).

Fonte: IBGE

Em nov/20, o IPCA acumulado em 12 meses foi de 4,31%, entre o centro (4%) e o teto (5,5%) da meta de inflação deste ano. Para 2021, a expectativa mediana é que o IPCA seja de 3,34%, entre o centro (3,75%) e o piso (2,5%) da meta de inflação (Gráfico 2).

Fonte: IBGE e BCB

Na mesma base de comparação, o IGP-DI foi de 24,27%. O componente do consumo do IGP-DI, que representa 30% do índice, foi de 4,85%, patamar similar ao do IPCA, como na maior parte do tempo (Gráfico 3).

Fonte: IBGE e FGV

A expressiva alta no IGP-DI se deve principalmente pelos preços no atacado, que representam 60% do índice e aumentaram 33,90% entre dez/19 e nov/20. Trata-se do segundo maior valor do Plano Real, só superado pela alta nos preços do atacado acarretadas pela maxidesvalorização cambial de 2002 (Gráfico 4).

Fonte: FGV

Nos últimos 12 meses, a Selic acumulada foi de 2,97%, resultando em uma taxa Selic real de -1,3%, a menor do Plano Real (Gráfico 5).

Fonte: IBGE e BCB

Devido ao aumento esperado da taxa de inflação, o mercado espera que, ao longo de 2021, a meta para a taxa Selic aumente de 2% para 3% a.a, sendo de 2,31% no acumulado do ano, significativamente abaixo da inflação ao consumidor esperada. Assim como a taxa Selic real efetivamente observada, em 2021 se espera manutenção de taxas de juros reais, o que é inédito no regime de metas de inflação (Gráfico 6).

Fonte: BCB

Conclusão: apesar de uma política monetária excepcionalmente expansiva praticada em 2020, quase 1/3 dos brasileiros adultos precisa de trabalho, apontando para a necessidade de continuidade de estímulos monetários (e fiscais), ainda mais tendo em vista que a segunda onda da Covid-19 pode adiar e diminuir o já lento ritmo de retomada da economia. Embora as expectativas de inflação futura ainda apontem para o cumprimento da meta de inflação, o grande aumento de preços no atacado representa risco significativo para o cenário de inflação de 2021. Caso as empresas repassem a alta de custos para os consumidores, o Banco Central pode se ver forçado a aumentar a Selic para além do patamar esperado de 3% a.a. para cumprir a meta de inflação, cujo teto é de 5%. Em uma situação na qual os níveis de desemprego e o subemprego já estão excepcionalmente elevados, não há dúvida que se trata de uma escolha difícil.

Devido ao teor deste texto, reitero que, embora seja servidor do Banco Central do Brasil há mais de 12 anos, as opiniões expressas aqui são pessoais e não refletem posição institucional.

Rafael

Sobre o financiamento do Tesouro Nacional pelo Banco Central

Como muita gente tem comentado sobre a possibilidade que o Banco Central financie o Tesouro Nacional, deixo alguns comentários, que pretendo desenvolver um pouco mais assim que terminar de ministrar um curso de macroeconomia na GVLaw:

  1. O art. 164 da Constituição Federal veda que o Banco Central do Brasil (BCB) financie o Tesouro Nacional (TN) direta ou indiretamente, de modo que o financiamento do TN pelo BCB depende de Emenda Constitucional;
  2. Bancos centrais emitem moeda e são depositários das contas dos governos centrais (no caso do Brasil, por determinação constitucional) e, em alguns casos, regionais. Em muitos países, também são “propriedade” do Estado, seja integralmente (p. ex. Brasil, por determinação da Lei 4.595/64), seja por meio de participação acionária com poder de controle (p. ex. Japão). Mesmo bancos centrais privados (p. ex. Suíça) funcionam como uma espécie de concessão estatal. Ou seja, independentemente de ser públicos ou privados, exercem uma competência que está indissociavelmente relacionada ao Estado;
  3. Embora a União, como na maioria dos Estados soberanos, tenha competência constitucional para tributar e emitir moeda, a cisão dessas competências é importante e funcional na maioria do tempo. A política econômica tem múltiplos objetivos e é uma boa prática atribuir diferentes objetivos a diferentes instituições com instrumentos diferentes, até mesmo como forma de facilitar a prestação de contas por parte de dirigentes de instituições, algo fundamental em democracias;
  4. Como BCs exercem competência estatal, há evidente conflito de interesses no financiamento do Estado pelos bancos centrais. Em tempos excepcionais, como a atual crise econômica, é a vedação desse financiamento que pode ser disfuncional: no curto prazo, o único problema inflacionário que temos é inflação projetada abaixo do piso da meta devido à iminente depressão econômica. O Tesouro Nacional ainda se financia a taxas nominais baixas, mas que são muito altas em termos reais. Aceitar que o BCB financie o TN com juros baixos ou sem juros não necessariamente implica render-se à MMT, mas sim aceitar a realidade;
  5. Sei que seu professor de introdução à economia, youtubers e memes dos inflacionistas falaram que o governo imprime dinheiro e isso gera inflação. Além da relação ser mediata, a ideia da impressora é equivocada. Estados não fazem expansão monetária imprimindo meio circulante. Por essa razão, uma eventual privatização da Casa da Moeda não privatizaria a política monetária e a “moeda eletrônica” lançada pelo BC chinês não é tão disruptiva como parece, está muito mais ligada a questões concorrenciais do mercado local de moedas eletrônicas. Do mesmo modo, o fato de criptoativos serem eletrônicos não tem nada demais. Pense um pouco quanto da sua renda tem existência meramente eletrônica e quanto da sua renda você converte para meio circulante.
Rafael

Causas da grande depressão brasileira

A profundidade da crise

Entre 2015 e 2016, o Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro teve queda acumulada de 6,7% e, desde então, o crescimento do PIB tem sido da ordem de 1% ao ano, pouco acima do crescimento populacional. Entre 2014 e 2018, a queda acumulada no PIB per capita foi de 8% e não há sinais que recuperemos tão cedo o nível de 2013. A crise atual, embora não seja a mais profunda de nossa história, é a mais duradoura desde 1901, não havendo, no início de 2019, sinais de retomada do crescimento econômico.
De fato, desde 1929, tivemos outras crises em que o PIB per capita caiu por mais de um ano: 1929-31 (-7,9%), 1940-42 (-4,5%), 1963-65 (-2,4%), 1981-83 (-12,4%), 1990-92
(-7,7%), 1998-99 (-2,2%). Com exceção da crise de 1998-99, essas crises coincidem com algum grau de ruptura institucional e, com exceção da crise atual, o PIB per capita cresceu rapidamente nos anos seguintes à crise (Gráfico 1).
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Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE)

Hipóteses explicativas mais comuns

Há grande dissenso entre economistas na identificação das causas da crise atual e, consequentemente, no receituário a retomada do crescimento econômico. As quatro explicações mais comuns para a crise residem na política macroeconômica adotada até 2014, na queda dos preços das commodities ocorrida em 2014, na política macroeconômica adotada desde 2015 e em endividamento privado (até 2015) seguido de desendividamento privado (a partir de 2016).

1. A política adotada a partir da crise econômica de 2008 e, com mais intensidade na segunda metade do primeiro governo de Dilma Rousseff, conhecida como “Nova Matriz Econômica” (NME), com padrão errático de intervenção no domínio econômico combinado e política macroeconômica inconsistente

Desde que criei este Blog, sou crítico da política econômica do primeiro governo Dilma, especialmente de 2013 e 2014. No início do governo Dilma, a economia se encontrava sobreaquecida – em 2010, o PIB cresceu 7,5% – resultando em aumento da inflação – entre agosto de 2010 e setembro de 2011, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses aumentou de 4,5% (centro da meta de inflação) para 7,3% (acima do teto da meta de inflação) – e do déficit em transações correntes – que na metodologia atual aumentou de 1,5% do PIB em 2009 para 3,6% do PIB em 2010 (Gráfico 3).
Inicialmente, a política macroeconômica se voltou a reduzir a inflação e o desequilíbrio externo. De 2010 para 2011, o superávit primário aumentou de 2,6% para 2,9% do PIB. O Banco Central do Brasil (BCB), elevou a meta da taxa Selic de 8,75% para 12% entre abr/10 a set/11, reduzindo o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado em 12 meses para 4,9%, pouco acima do centro da meta de inflação, em jun/12. A política cambial visou a limitar o influxo de capitais e a apreciação do real: entre abril de 2011 e junho de 2013 foi instituída alíquota de 60% sobre as posições vendidas de câmbio dos bancos e, entre 2011 e abril de 2013 o volume de reservas aumentou USD 90 bilhões, para USD 379 bilhões. Um efeito disso foi desaceleração do crescimento do PIB, para 4% em 2011 e 1,9% em 2012, cabendo ressaltar que os valores inicialmente divulgados pelo IBGE fossem de 2,7% 0,9%, respectivamente.
Devido à redução da inflação, o BCB reduziu a Selic, que chegou a 7,25% em setembro de 2012, até então a mínima histórica. Devido à desaceleração econômica, o superávit primário diminui para 2,2% do PIB em 2012. No segundo semestre de 2012, a inflação voltou a subir, ameaçando ultrapassar o teto da meta, então em 6,5%. Para evitar que o BCB aumentasse a Selic, o governo conteve preços de combustíveis e energia elétrica para impedir que a inflação ultrapassasse o teto da meta. Além de criar sinalizações equivocadas, incentivando o consumo de energia em momento no qual o país passava por secas que reduziram a capacidade de geração de energia elétrica, os controles de preços impulsionaram endividamento da Petrobrás e impuseram perdas bilionárias para Eletrobrás e diversas distribuidoras de energia elétrica.
Apesar do baixo crescimento do PIB, entre o segundo semestre de 2012 e o primeiro semestre de 2013, o IPCA cresceu continuamente, estourando o teto da meta de inflação. A partir de abril de 2013, o BCB iniciou processo de alta da Selic para reduzir a inflação. Para limitar a alta da Selic e, com isso, evitar uma desaceleração ainda mais forte da economia, a alíquota de recolhimentos compulsórios sobre posição vendida de câmbio foi zerada, o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) referente a algumas operações de entradas de capitais foi reduzido e, a partir de junho de 2013, o BCB passou a emitir swaps cambiais que em poucos meses atingiram volume superior a USD 100 bilhões (Gráfico 2). O superávit primário reduziu-se para 1,7% do PIB, ou 1,4% do PIB se considerarmos o efeito das pedaladas. Em 2013, o PIB cresceu 3%, mas a inflação estava contida artificialmente por controles artificiais de preços e da taxa de câmbio.
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Fonte: BCB

Neste sentido, parece-me indiscutível que a política econômica adotada no primeiro governo Dilma foi inconsistente, adiando a necessidade de ajustes inevitáveis nos preços relativos. Entretanto, a magnitude dos erros adotados não explica a profundidade da crise: o saldo das pedaladas, por exemplo, nunca chegou a 1% do PIB e até 2013 o setor público incorria em superávits primários; embora tenha havido contenção artificial da inflação, o ajuste de preços de 2015 evidenciou que a inflação contida não chegou perto do que ocorreu na Argentina ou Venezuela, sendo possível combater inflação com mecanismos tradicionais de política monetária, tanto que a partir de 2016 o IPCA voltou a um dígito; apesar da sobrevalorização do real – cuja cotação foi mantida a partir de junho de 2013 por meio da colocação de swaps cambiais no mercado – e aumento dos déficits em transações correntes no primeiro governo, o BCB manteve elevado volume de reservas e a dívida externa é relativamente baixa. Por essa razão, mantenho minha concordância com Bráulio Borges: os erros de política econômica do primeiro governo Dilma explicam menos de 1/3 da crise.

2. A queda nas cotações de commodities exportadas pelo Brasil em 2014

Essa queda realmente ocorreu, resultou no aumento do déficit em transações correntes de USD 79,8 bilhões em 2013 para USD 101,4 bilhões em 2014 (Gráfico 3), exercendo efeito negativo sobre o PIB.
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Fonte: BCB

Embora a deterioração de termos de troca tenha contribuído para a recessão, seu poder explicativo é diminuto. A primeira questão é quanto à duração: a partir de meados de 2016, os preços das commodities iniciaram recuperação, resultando em diminuição do déficit em transações correntes a partir de 2015 que desde 2017 é de menos de USD 20 bilhões (menos de 1% do PIB), retomando o nível anterior à crise de 2008 (Gráfico 3). A segunda questão é o tamanho reduzido da corrente de comércio brasileira: desde meados da década passada, nem exportações, nem importações chegam a 15% do PIB, resultando em corrente de comércio de menos de 30% do PIB. É possível observar aumento das importações líquidas da crise de 2008 até 2014 e posterior reversão, mas o saldo é reduzido (Gráfico 4).
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Fonte: IBGE
Portanto, a deterioração de termos de troca, apesar de contribuir para a crise, foi localizada entre 2014 e 2016 e deve ser vista em perspectiva, pois o setor externo é muito pequeno para explicar em sua totalidade a dinâmica da econômica brasileira.

3. O ajuste monetário do final de 2014 ao final de 2016 e ajuste fiscal de 2015

Entre outubro de 2014 e julho de 2015, o BCB aumentou a meta da taxa Selic de 11% para 14,25%, mantendo-a nesse patamar até o final de 2016, quando, com inflação inequivocamente controlada, iniciou um ciclo de queda da taxa básica que terminou com a Selic em 6,5% no início de 2018, menor patamar nominal da história, acompanhado para expressiva redução nos requerimentos compulsórios dos depósitos bancários. Em 2014, o governo respondeu ao início da crise econômica acomodando a queda de receitas por meio da mudança na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) em dezembro daquele ano. Em 2015, houve expressivo corte de despesas discricionárias e, devido à quitação do saldo de pedaladas de anos anteriores (0,8% do PIB), o saldo primário (déficit de 1,9% do PIB – Gráfico 5) não explica totalmente o quão contracionista foi a política fiscal daquele ano. Em 2016, em parte devido a aumentos do funcionalismo, em parte para criar gordura para queimar antes da vigência do teto de despesas primárias, a política fiscal foi levemente expansionista, sendo praticamente neutra desde 2017.
Há três ordens de problemas em quem identifica na política macroeconômica adotada a partir do segundo governo Dilma a causa primordial da crise econômica: i. os efeitos da política macroeconômica são defasados, o que ocorreu, nos ciclos de alta da Selic de 2010/11 e 2014/16 e posterior queda da inflação. Neste sentido, a política macroeconômica de um ano produz efeitos no ano seguinte. Somente pressupondo agentes econômicos extremamente racionais, alto grau de credibilidade da política econômica e mercados ultra eficientes para que os ajustes sejam imediatos; ii. a ordem de grandeza nos ajustes – alta de 3,25% na Selic e restrição fiscal precária e apenas nas despesas discricionárias em 2015 – é muito pequena para explicar a magnitude da crise. O multiplicador fiscal teria de ser imenso, contrariando estudos empíricos; iii. desde 2017 a política monetária é expansionista e a política fiscal é neutra, não explicando a duração da crise.
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Fonte: BCB

4. Aumento do endividamento privado até 2015 e posterior redução

Outra explicação que se tornou bastante popular para explicar a crise econômica foi o aumento do endividamento privado nos anos que antecederam a crise e posterior redução. De fato, até 2015 o endividamento privado aumentou, mas exclusivamente no segmento de crédito direcionado (principalmente BNDES para pessoas jurídicas e financiamento imobiliário para pessoas físicas), com taxas de juros significativamente mais baixas, e captações no mercado interno substituindo o endividamento externo. Há quatro ordens de problemas nessa explicação: i. a desalavancagem privada teve início em 2016, quando a crise já estava instalada e diz respeito apenas às pessoas jurídicas (Gráficos 6 e 7); ii. desde 2008, o aumento do endividamento privado se deu nas modalidades mais baratas (Gráfico 7), mantendo o comprometimento de renda controlado; iii. o nível de endividamento privado brasileiro não destoa de outros países emergentes (Gráfico 8).
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Fonte: BCB e B3
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Fonte: BCB
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Fonte: Bank for International Settlements (BIS)

Causas não excludentes, mas insuficientes para explicar a crise

As hipóteses apontadas para explicar a crise não são necessariamente excludentes. É possível entender que equívocos de política econômica durante o primeiro governo Dilma aumentaram tensões inflacionárias e desequilibro externo que tornaram a economia brasileira especialmente vulnerável à queda de preços de commodities de 2014 a 2016. Os inevitáveis ajustes tornaram a política macroeconômica de 2015 procíclica, agravando a crise. O ajuste fiscal inviabilizou a expansão do crédito direcionado e o ajuste monetário encareceu o crédito no segmento livre e as captações de mercado, induzindo um processo de desalavancagem de empresas.
Em algum grau, isso também ocorreu no final dos anos 90: a âncora cambial necessária para a implantação do Plano Real foi mantida por mais tempo que o necessário para assegurar a reeleição de Fernando Henrique Cardoso, aumentando déficits externos (Gráficos 3 e 4). Adicionalmente, o déficit primário acumulado entre 1995 e 1998 (Gráfico 5) não contribuiu para manutenção da âncora cambial. O inevitável ajuste cambial de 1999 pressionou a inflação, intensificada pelo racionamento de energia de 2001/02, e prejudicou os agentes privados que haviam se endividado em dólares nos anos 90, gerando a necessidade de desalavancagem privada. O aumento da dívida pública que resultou da manutenção de juros altos e dolarização da dívida interna impediu que o setor público pudesse ter atuação anticíclica – em 1999 a política fiscal teve efeito mais contracionista que em 2015. Entretanto, recessão de 1998/99 foi muito mais suave e rápida que a crise atual (Gráfico 1). Neste sentido, não se pode descartar o papel das expectativas autorrealizadoras dos agentes econômicos como fator a intensificar a crise, como constatado em estudo de Roger E.A. Farmer.
Finalmente, a magnitude e a duração dos ajustes macroeconômicos são relativamente pequenas para explicar a profundidade e duração da atual crise econômica. Os fatores que contribuíram para a crise não estão mais presentes: em 2016, o preço das commodities se recuperou e a política fiscal deixou de ser contracionista e a partir de 2017 a política monetária tem sido fracamente expansionista, resultando em moderada expansão do endividamento privado – pelo sistema bancário para pessoas físicas e pelo mercado de capitais para pessoas jurídicas.

A operação Lava Jato

A Operação Lava Jato teve início no final do primeiro trimestre de 2014, pouco antes do início do ciclo recessivo. Em 2015, um Diretor do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA) afirmou que a Lava Jato estava relacionada com a recessão do Brasil. No final daquele ano, duas consultorias estimaram que a Lava Jato seria responsável pela maior parte da recessão daquele ano. O PIB da construção, setor que está no epicentro da Operação Lava Jato, caiu 28% entre 2014 e 2015, reforçando a relação entre a Operação e a crise.
Estudo recente publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) estima que notícias de corrupção geraram redução do PIB per capita de cerca de 3%, um pouco mais nos países emergentes, em um horizonte de dois anos, o que explicaria quase 40% da queda do PIB per capita ocorrido desde 2014. Bráulio Borges, citando o mesmo estudo publicado pelo FMI, também acredita que, ao menos no curto-prazo, a Operação Lava Jato explique parte relevante da atual crise econômica.
A Operação Lava Jato revelou que, além de sobrepreço nas obras públicas, a corrupção gera uma alocação ineficiente de subsídios e investimentos públicos. Neste sentido, mesmo admitindo os custos de curto-prazo, é possível vislumbrar que o combate à corrupção gere efeitos positivos no longo-prazo ao criar um ambiente de negócios mais competitivo e previsível. Entretanto, tais benefícios esperados só subsistem quando se age na estrita legalidade. Nas palavras do então juiz Sergio Moro “(…) a ação judicial contra a corrupção só se mostra eficaz com o apoio da democracia. É esta quem define os limites e as possibilidades da ação judicial.”. Entretanto, diversos juristas vêm apontando que a as condutas da Operação Lava Jato “(…) fere(m) qualquer sentido de democracia constitucional.”. Para o Ministro do Supremo Tribunal Federal (STF) Gilmar Mendes, os diálogos recentemente revelados entre o então juiz Sergio Moro e procuradores da Lava Jato evidenciam que a Operação Lava Jato feriu regras da magistratura.
Em outras palavras, os benefícios de médio e longo-prazo suplantam os custos de curto-prazo no combate à somente quando resultam em aprimoramento institucional. A previsibilidade das regras do jogo é essencial para o cálculo econômico. Entretanto, desde o início a Lava Jato não precisou seguir regras de casos comuns, com flexibilização de garantias constitucionais com embasamento “jurídico” em princípios vagos como “interesse geral na administração da justiça e na aplicação da lei penal”. Além disso, a Operação foi marcada por impasses entre diferentes órgãos públicos que atrasaram a realização de acordos de leniência, prolongando a crise nas empresas afetadas e, portanto, o processo de perda de valor. Mesmo após a realização do primeiro acordo de leniência que envolveu todos os órgãos de combate à corrupção, há críticas no sentido que esses acordos não teriam cumprido a lei anticorrupção.
Neste sentido, vale mencionar que, após o Mãos Limpas, operação de combate à corrupção que serviu de inspiração à Operação Lava Jato, a Itália tem sido uma das economias menos dinâmicas da zona do euro (Gráfico 9), havendo quem afirme que a corrupção só mudou de forma, pois (o Mãos Limpas) “não promoveu nenhuma melhora na transparência, na prestação de contas nem na capacidade de resposta das instituições políticas italianas.”

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Fonte: Banco Mundial

Considerações finais

Ainda há acalorado debate entre economistas sobre as causas da crise econômica iniciada em 2014. Embora tenham algum poder explicativo, os elementos apontados como causas da crise – erros na condução da política econômica do primeiro governo Dilma, queda do preço das commodities em 2014/15, ajuste fiscal e monetário recessivos de 2015 e redução do endividamento privado a partir de 2016 – não são aptas a explicar a magnitude da queda do PIB e a duração da crise. Neste sentido, estudos recentes publicados pelo FMI corroboram diversas estimativas que a Operação Lava Jato tenha contribuído significativamente para a crise no curto-prazo. O combate à corrupção poderia gerar ganhos de médio e longo-prazo se houvesse efetivo aprimoramento institucional. Entretanto, não vejo como sustentar essa hipótese, dado que a Operação Lava Jato dependeu de diversas regras excepcionais, desrespeitando normas constitucionais e infraconstitucionais. Além disso, não houve preocupação com a separação entre empresas e seus controladores corruptos, gerando destruição de valor, que foi agravada pelas disputas de protagonismo entre diferentes setores estatais, que prolongaram e ainda prolongam a crise de diversas empresas. A experiência italiana após o Mãos Limpas reforça a minha crença que os ganhos de longo-prazo podem nunca se materializar.

Rafael

Segurança jurídica ou medida que agrada aos mercados?

Em artigo publicado no final do ano passado, Daniel Steinberg chama atenção para o que seria um processo de aprimoramento institucional na coordenação entre as políticas fiscal, monetária e cambial que estaria ocorrendo no Brasil desde a criação do Banco Central do Brasil (BCB) pela Lei 4.595/64, com destaque para a extinção da conta movimento do Banco do Brasil em 1986, a proibição de financiamento do Tesouro Nacional pelo BCB pela Constituição de 1988, pela “implementação do Plano Real e adoção de medidas específicas do tripé macroeconômico, como as metas de inflação” e a pela Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar 101/2000), que proibiu a emissão de títulos pelo BCB e determina que eventuais resultados positivos do BCB sejam depositados para a União após a constituição de reservas e eventuais resultados negativos resultem em aportes do Tesouro para o BCB.

À época, não se deu atenção especial para as operações cambiais do BCB devido ao reduzido volume das reservas internacionais. Segundo o BCB, em 2001 as reservas internacionais totalizavam USD 35,9 bilhões, enquanto a dívida externa sob responsabilidade do BCB era de USD 9,2 bilhões, resultando em uma posição credora líquida de USD 26,7 bilhões. Em 2007, as reservas internacionais aumentaram para USD 180,3 bilhões, enquanto o BCB praticamente quitou sua dívida externa, resultando em uma posição credora líquida de USD 180,2 bilhões. Devido ao aumento expressivo das reservas internacionais e queda da dívida externa, as operações cambiais se tornaram muito importantes no balanço da Autoridade Monetária.

Uma resposta à mudança de posição cambial do BCB – historicamente inédita, diga-se de passagem – foi a Lei 11.803/2008, a qual determina que, a partir de 2008, o BCB segregue o resultado financeiro das operações com reservas internacionais e das operações com derivativos cambiais realizadas pelo BCB no mercado interno (em geral, swaps registrados na B3), que, por sua vez, compõem o resultado semestral da Autoridade Monetária.

Segundo o BCB, entre 2008 e 2018 a soma dos resultados semestrais do BCB foi de R$ 324 bilhões, sendo apenas R$ 40 bilhões (12,4%) referentes às operações cambiais. Embora as operações cambiais tenham resultado líquido relativamente modesto, elas acarretaram fluxo de R$ 1.349,5 bilhões, sendo que houve perdas de R$ 654,2 bilhões em 14 semestres e ganhos de R$ 694,3 em 8 semestres. Devido ao papel intrinsecamente estabilizador das intervenções cambiais em regime de câmbio flexível, o resultado cambial, embora varie muito no curto-prazo, tende a ser modesto no longo-prazo. Se desconsiderarmos o resultado cambial, o resultado do BCB teria sido muito mais estável, sendo positivo em 20 semestres e negativo em apenas 2 semestres.

A fim de diminuir a volatilidade dos fluxos entre o BCB e o Tesouro Nacional, o Projeto de Lei 9.283/2017, de autoria do Senado Federal, visa a redesenhar a relação entre os órgãos no que tange aos resultados cambiais. O Projeto de Lei 9.283/2017 autoriza que parte dos resultados positivos seja direcionada para a constituição de reservas, a serem revertidas em períodos de resultados negativos, além de permitir, até um certo limite, que resultados negativos sejam cobertos com patrimônio líquido do próprio BCB. Caso venha a ocorrer, tal mudança traria uma sistemática de fluxos entre o BCB e o Tesouro Nacional mais estável, pois os resultados tenderiam a ser transferidos apenas quando estruturais. Para Daniel Steinberg, entretanto, tal mudança traria incerteza jurídica pela possibilidade de perda de intensidade no suposto aprimoramento institucional.

O argumento da incerteza jurídica não merece prosperar. Em primeiro lugar, porque o veículo da mudança é um projeto de lei que visa a alterar uma lei ordinária sem afetar obrigações constituídas antes da entrada em vigor da lei (art. 6º) – por exemplo, as obrigações constituídas no segundo semestre de 2018 seriam disciplinadas pela sistemática vigente, mesmo que o projeto de lei venha a ser aprovado antes da efetiva transferência de recursos. Ademais, os valores continuariam a ser contabilizados nas estatísticas fiscais divulgadas mensalmente, sem prejuízo à transparência. Por fim, não há um parâmetro internacionalmente aceito para a referida contabilização. Conforme ressaltado, a mudança proposta pelo projeto de lei se deve à peculiaridade da política cambial para uma situação de elevado volume de reservas internacionais, de gerar fluxos vultosos entre o Tesouro Nacional e o BCB para resultados líquidos relativamente modestos. Ou seja, a ideia é que ocorram transferências de recursos apenas em prazos mais longos, quando os resultados tendem a se consolidar. É natural que mudanças na conjuntura econômica acarretem mudanças nas normas.

Por outro lado, entre os avanços institucionais, Daniel Steinberg omite duas alterações que, embora respaldadas por economistas de mercado, ocorreram de maneira juridicamente questionável: a mudança na composição do Conselho Monetária Nacional (CMN) pela Lei do Plano Real e a introdução do regime de metas de inflação, em janeiro de 1999.

O CMN, o órgão de cúpula do Sistema Financeiro Nacional (SFN), foi criado pela Lei 4.595/64, sendo composto originalmente pelo Ministro da Fazenda (Presidente), Presidente do Banco do Brasil S.A., Presidente do BNDES, e por mais 6 ou 7 membros nomeados pelo Presidente da República (Lei 4.595/64, art. 6º). Devido ao art. 192 da Constituição, a Lei 4.595/64 foi recepcionada com status de lei complementar e, ao menos teoricamente, seu conteúdo poderia ser disciplinado por leis complementares, como a lei complementar 105/2001, que trata do sigilo nas operações realizadas no âmbito do SFN. O Plano Real foi instituído por medida provisória posteriormente convertida na Lei 9.069/95, que, em seu art. 8º, diminuiu e modificou a composição do CMN, que manteve a participação do Ministro da Fazenda, acompanhado por apenas dois outros membros: o Ministro do Planejamento e o presidente do BCB. Essa possibilidade de uma medida provisória alterar o disposto em lei recepcionada como complementar foi objeto do questionamento da Ação Direta de Inconstitucionalidade (ADI) 1312-2, que não foi julgada no mérito sob o pretexto que a Emenda Constitucional 41/03, ao mudar a redação ao caput do art. 192 da Constituição Federal – mantendo, entretanto, a reserva de lei complementar – tornou o questionamento prejudicado. Cabe mencionar que, devido à recente fusão dos Ministérios da Fazenda e do Planejamento no Ministério da Economia, a composição do CMN foi recentemente alterada pela Medida Provisória 870/19, que substituiu o primeiro pelo Ministro da Economia e o último pelo Secretário Especial de Fazenda do Ministério da Economia, subordinado ao Ministro da Economia.

Outra modificação vista por Daniel Steinberg como avanço foi a introdução do regime de metas de inflação, parte do tripé macroeconômico que também inclui o regime de câmbio flexível e metas fiscais, em substituição ao regime de câmbio administrado que vigorou entre julho de 1994 e janeiro de 1999. Sem adentrar o mérito sobre a mudança de regime macroeconômico, o mecanismo jurídico pelo qual ela se deu é juridicamente questionável e causa espécie que esteja incluído entre avanços. No início do Plano Real, a política cambial era disciplinada Lei 9.069/95, a qual determina lastro do Real em reservas (art. 3º), limites para a emissão monetária (art. 4º) e a possibilidade do Congresso Nacional não aprovar a programação monetária do BCB (art. 6º), aspectos centrais da política de câmbio administrado que vigorou nos primeiros meses do Plano Real.

No regime de câmbio flexível não há que se falar em lastro monetário em reservas porque a Autoridade Monetária não se compromete com um patamar pré-estabelecido de taxa de câmbio. Ocorre que o regime de metas de inflação, que substituiu o regime de câmbio administrado, foi introduzido pelo Decreto  3.088/99, de modo que, na prática, um Decreto revogou alguns dispositivos da Lei do Plano Real. Tal situação de insegurança jurídica é admitida tacitamente pelo Projeto de Lei 9248/2017, que visa a autorizar o BCB a captar depósitos voluntários de instituições financeiras e discretamente revoga os arts. 3º, 4º, 6º da Lei 9.069/95. Nenhuma atenção foi dada a isso no mencionado artigo.

Em outras palavras, parece que o conceito de certeza jurídica está intimamente relacionado às preferências políticas de quem o invoca. É de menor importância que leis complementares na prática sejam emendadas por medidas provisórias ou que alguns dispositivos de lei se tornem letra morta e posteriormente regulamentados por decreto desde que as mudanças em questão sejam referendadas pelo consenso de mercado.