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Rafael

Expectativa para 2016: ruim, medíocre na melhor das hipóteses!

A crise econômica que o Brasil vem sofrendo é grave. Embora a economia brasileira esteja perdendo dinamismo desde 2011, foi a partir do segundo trimestre de 2014 que o PIB passou a exibir sucessivos resultados negativos. Nos 4 trimestres encerrados em setembro de 2015, o PIB caiu 2,5% em relação aos 4 trimestres anteriores. Na mesma base de comparação, a formação bruta de capital fixo, principal componente dos investimentos, teve queda de 11,2%. Independentemente do tamanho da queda do PIB no último trimestre de 2015, já se pode dizer que essa é a crise econômica mais intensa da história do Plano Real, conforme se observa no gráfico abaixo.image001

Fonte: IBGE

Um dos reflexos da crise foi aumento na taxa de desemprego. O Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) divulga duas pesquisas de emprego: a PNAD contínua e a PME (Pesquisa Mensal de Emprego). Na medição pela PNAD contínua, a taxa de desemprego foi de 8,9% em setembro de 2015, contra 6,8% em setembro de 2014 (+2,1%). Já pela PME, o desemprego aumentou de 4,9% em novembro de 2014 para 7,5% em novembro de 2015 (+2,6%). Como há sinais inequívocos de que a economia continua em recessão e o desemprego aumenta todo início de ano por um efeito sazonal, haverá aumento de desemprego ao longo do primeiro trimestre de 2016.

É praticamente consensual que a recessão continuará ao longo de 2016. De acordo com o Boletim Focus, publicado semanalmente pelo Banco Central do Brasil (BCB)[1] desde 2001, a mediana das instituições consultadas acredita que em 2015 o PIB tenha caído 3,71%[2] e irá cair 2,99% em 2016. Caso esse cenário se concretize, o triênio 2014-16 terá sido o de pior desempenho para o PIB desde 1901. A queda acumulada de 6,5% no PIB terá sido maior que as recessões ocorridas após o Plano Collor (-3,8% entre 1990 e 1992), a da Crise da Dívida Externa (-6,3% entre 1981 e 1983) e a Crise de 1929 (-4,3% entre 1929 e 1931). Se o parâmetro utilizado for a renda per capita, no final de 2016 a renda per capita será menor que a do final de 2010. A queda na renda per capita entre 2014 e 2016 terá sido similar à da crise do início dos anos 90 e um pouco menor que a da crise do início dos anos 80[3]. Não é coincidência que as recessões mais graves tenham resultado em rupturas políticas. Portanto, não surpreende que tenhamos a possibilidade mais concreta de impeachmet da história do Plano Real.

As previsões de analistas de mercado como as do Boletim Focus devem levadas em conta com ressalvas. Entre 2001 e 2014, o crescimento efetivo do PIB foi em média 0,1% menor que primeira previsão do ano. Um olhar mais atento, entretanto, demonstra que a média não é um bom indicador de acurácia das previsões econômicas. Entre 2011 e 2014, houve erro superior a 2% em 5 anos e, em 2015, muito provavelmente o erro será superior a 3% (Vide Quadro abaixo). O mercado superestimou o crescimento em 2001 (racionamento de energia elétrica), 2009 (crise financeira internacional) e em 2015 (crise em curso). Ainda no início de 2015, quando a recessão se tornou evidente, mesmo em cenários que contemplavam racionamento simultâneo de água e energia – o que não veio a ocorrer – os agentes previam recessão muito mais amena que a atual[4]. Por outro lado, o mercado subestimou o crescimento do PIB em anos de recuperação econômica cíclica (2004 e 2010) ou aceleração do crescimento (2007).

 

 Mediana das previsões: Boletim FOCUS Variação do PIB Erro de previsão em relação ao início do ano
Início do ano Início do ano seguinte
2001            4,00        1,80        1,39        2,61
2002            2,40        1,45        3,05 –      0,65
2003            1,93        0,10        1,14        0,79
2004            3,55        5,10        5,76 –      2,21
2005            3,60        2,40        3,20        0,40
2006            3,50        2,73        3,96 –      0,46
2007            3,50        5,20        6,07 –      2,57
2008            4,50        5,62        5,09 –      0,59
2009            2,40 –      0,26 –      0,13        2,53
2010            5,20        7,61        7,53 –      2,33
2011            4,50        2,87        3,91        0,59
2012            3,30        0,98        1,92        1,38
2013            3,26        2,28        3,01        0,25
2014            1,95        0,15        0,10        1,85
2015            0,50 –      3,71 ND  
2016 –          2,99 NA NA

Fonte: BCB e IBGE

Isso não significa que eu acredite em teorias conspiratórias ou na ideia de que a crise é uma criação da mídia golpista, mas de constatar que erros de grande magnitude sobre a variação do PIB são comuns na série histórica brasileira e ocorrem em anos de mudança. Em outras palavras, há indícios que as expectativas de futuro são influenciadas pelos resultados do presente. Em grande medida, isso é aderente com as conclusões do estudo de Jonas Dovern and Nils Jannsen sobre expectativas e crescimento econômico em economias avançadas. Os autores constataram que os agentes cometem erros sistemáticos ao longo do ciclo econômico, não antecipando os pontos de inflexão[5]. Em muitos casos, são choques não antecipados – como aumento na demanda externa ou redução acima do esperado dos estoques indesejados – que precedem a recuperação[6]. Dito de outro modo, a melhora das expectativas costuma ser precedida por uma melhora não antecipada da economia. No final de 2015, alguns indicadores tiveram comportamento melhor que o esperado. Embora esse tipo de erro costume ocorrer no início das recuperações econômicas, ainda é cedo para se afirmar se são apenas pontos fora da curva ou pontos de inflexão:

– O desemprego medido pela PME caiu de 7,9% para 7,5% entre outubro de novembro. Na série da PME (a partir de mar/02), quedas dessa magnitude são comuns no final do ano. Entretanto, como a crise atual é a pior desde que a PME é publicada, esperava-se manutenção da taxa de desemprego[7];

– No último trimestre, houve leve queda do nível de estoques e da capacidade ociosa na indústria, resultando em discreto aumento da confiança industrial[8];

– Em novembro, houve crescimento de 1,5% das vendas no varejo em relação a outubro. O resultado foi muito melhor que previsão de queda de 0,9% dos analistas consultados pelo Valor Econômico, sendo superior inclusive à previsão mais otimista, de crescimento de 0,2%[9];

– Em dezembro, o superávit comercial foi consideravelmente maior que o esperado[10], resultado puxado pelas exportações industriais[11];

Dos poucos dados positivos, sem dúvidas que o mais importante é o aumento do saldo comercial. Incluo-me entre os economistas que identificam na sobrevalorização cambial iniciada na década passada o desajuste central da economia brasileira, que foi agravado, nos últimos anos, por decisões equivocadas de política econômica. É principalmente em decorrência do ajuste no câmbio e a melhora no saldo comercial que Bresser-Pereira escreveu em sua página de Facebook que “logo a economia brasileira estará saindo da recessão”. Para José Luis Oreiro, outro economista que também vinha enfatizando o papal nefasto da sobrevalorização cambial, a taxa de câmbio encontra-se em patamar que restaura a competitividade industrial e, caso o real não volte a se apreciar, a indústria voltará a ganhar participação no PIB em um processo lento, “cujos primeiros sinais deverão ser observados apenas no início de 2017. Ainda teremos que conviver por um longo tempo com um quadro recessivo”. No entanto, José Luis Oreiro manifesta cautela, pois é possível que sejam necessárias novas rodadas de depreciação cambial[12]. Adicionalmente, como as empresas privadas recentemente aumentaram o endividamento externo[13], no curto prazo a depreciação cambial tem efeitos recessivos por piorar a posição patrimonial das empresas[14].

Apesar do imprescindível ajuste cambial e de alguns resultados acima da expectativa no último trimestre de 2015, o cenário para 2016 é negativo e com várias incertezas. O ajuste fiscal ainda está incompleto: entre dezembro de 2014 e novembro de 2015, o déficit primário do setor público foi de 0,9%, marca que não era atingida desde novembro de 1998. Dada a rigidez de despesas imposta pela Constituição Federal, uma trajetória fiscal sustentável depende, pelo menos no curto-prazo, de aumento de arrecadação. Por outro lado, as mudanças demográficas colocam as contas da previdência em trajetória claramente insustentável. Logo, enquanto não houver concessões tanto por parte daqueles que defendem uma redução do tamanho do Estado, quanto dos que lutam por uma maior abrangência da seguridade social, a crise fiscal persistirá e no médio prazo pode inclusive ameaçar a solvência do Estado brasileiro. Agrava esse impasse o fato que, enquanto a questão do impeachment não for encerrada, o Congresso Nacional tende a dar pouco espaço para a discussão do ajuste fiscal. Adicionalmente, a Petrobrás, principal investidora do país, terá que reduzir fortemente investimentos para se adequar à queda dos preços internacionais do petróleo. A persistência da inflação elevada também impede que o Banco Central estimule a economia por meio da queda da taxa de juros. Finalmente, ainda é incerto se a China conseguirá promover uma desaceleração suave de sua economia ou se as recentes turbulências resultarão em crise econômica[15].

A partir dessas considerações, sou um pouco mais otimista que a média dos economistas por entender que: i. expectativas de mercado estão sujeitas a erros em momentos de inflexão: assim como os agentes de mercado não anteciparam a gravidade da crise de 2015, é improvável que antecipem a recuperação; ii. o principal ajuste, da taxa de câmbio, já foi realizado (pelo menos parcialmente), o que se refletiu no expressivo saldo comercial de dezembro; iii. alguns indicadores do último trimestre surpreenderam positivamente, embora não existam dúvidas sobre a continuidade da recessão. Por outro lado, além de riscos externos, como preços do petróleo e desaceleração da economia chinesa, os obstáculos políticos ao ajuste fiscal tendem a impedir uma recuperação vigorosa da economia. Em suma, acredito que o PIB cairá menos que 3% em 2016, mas dificilmente sairemos da recessão. Provavelmente 2016 será outro ano ruim, medíocre na melhor das hipóteses!

[1] http://www.bcb.gov.br/?FOCUSRELMERC

[2] Estimativa de 31/12/2015. O IBGE publicará a primeira prévia do PIB de 2015 no final de fevereiro de 2016.

[3] No início dos anos 80, a população crescia entre 2,2 a 2,3% ao ano. No início dos anos 90, entre 1,7% e 1,6% ao ano. Atualmente, a taxa encontra-se entre 0,8 e 0,9% ao ano. Por essa razão, mesmo que a queda no PIB entre 2014 e 2016 seja maior que a do início dos anos 80, a queda da renda per capita será menor.

[4]http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,com-racionamento-pib-pode-cair-ate-2,1627896

[5]https://www.ifw-members.ifw-kiel.de/publications/systematic-errors-in-growth-expectations-over-the-business-cycle/systematic-errors-in-growth-expectations-over-the-business-cycle

[6] http://www.valor.com.br/opiniao/4153790/expectativas-e-retomada-do-crescimento

[7]http://www.valor.com.br/brasil/4361758/taxa-de-desemprego-cai-mas-e-maior-para-novembro-desde-2008

[8]http://www.valor.com.br/brasil/4372088/melhora-da-confianca-da-industria-deve-ser-vista-com-cautela-diz-fgv

[9]http://www.valor.com.br/brasil/4389504/varejo-recua-78-em-novembro-ante-2014-maior-baixa-em-12-anos

[10]http://www.valor.com.br/brasil/4377716/balanca-supera-previsao-e-deve-evitar-queda-maior-do-pib

[11] http://www.valor.com.br/brasil/4377690/industrializado-volta-liderar-exportacoes

[12] https://jlcoreiro.wordpress.com/

[13] De acordo com o BCB, a dívida externa bruta privada foi de USD 177,7 bilhões em setembro de 2010 para USD 275,2 bilhões em setembro de 2015, crescimento de 54,5%.

[14] http://www.abece.org.br/Noticias/ComercioExteriorRead.aspx?cod=6403

[15]http://www.valor.com.br/impresso/wall-street-journal-americas/pessimismo-profundo-toma-conta-da-economia-chinesa-e-desafia-p

Nota Rafael

Sobre o aumento nos juros da dívida pública em 2015

Um dos reflexos da crise econômica é a queda nas receitas públicas o que, combinado com a rigidez na estrutura de despesas estatais, tem contribuído para expressiva deterioração das finanças públicas. Em 2014, o setor público brasileiro teve déficit primário de 0,6% do PIB, algo que não ocorria desde 1997, quando o déficit primário foi de 0,9% do PIB (Vide Gráfico 1)[1]. Enquanto a grande maioria dos economistas tem se dedicado a analisar a evolução do saldo primário[2], relativamente pouca atenção tem sido dada ao aumento expressivo dos juros da dívida pública, que nos doze meses acumulados em novembro de 2015 consumiram 8,6% do PIB, contra 5,5% em 2014 e 4,7% em 2013.

Preliminarmente, cabe apontar que os dados de despesas com juros da dívida pública divulgados mensalmente pelo BCB não são comparáveis com os dados dos anos 90, pois 2009 o BCB calculava os juros incidentes sobre a dívida pública levando em conta o impacto da variação da taxa de câmbio sobre a dívida interna indexada ao câmbio (série com valorização cambial). Como a dívida interna corrigida pela variação cambial praticamente foi eliminada no final da década passada, o BCB passou a desconsiderar o impacto da taxa de câmbio no serviço da dívida interna, passando a divulgar a série “sem desvalorização cambial”. Apesar de não divulgada desde 2009, é possível calcular a carga de juros com desvalorização cambial a partir dos dados da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) publicados mensalmente. Utilizando-se a metodologia antiga, que permite a comparação com o final dos anos 90 e início dos anos 2000, a carga de juros da dívida pública atingiu 8,1% do PIB nos 12 meses encerrados em novembro de 2015, contra 12,5% em 1999 e 12,8% em 2002 (Gráfico 1).

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Fonte: BCB (elaboração própria)

É muito comum que a imprensa não especializada, políticos e críticos da política monetária atribuam a alta na carga de juros da dívida pública ao aumento da taxa Selic, cuja meta está atualmente em 14,25% ao ano. Dentro desta visão, uma queda da taxa Selic permitiria um a redução na carga de juros da dívida pública, contribuindo para o ajuste fiscal. A grande falha deste raciocínio é que ele não leva em conta a mudança na composição da dívida mobiliária federal (DMF) ao longo dos últimos anos: enquanto no final dos anos 90 e início da década passada os títulos indexados à taxa Selic representavam mais da metade da DMF, atualmente não chegam a um terço do total se levarmos em conta o saldo de operações no mercado aberto (Gráfico 2). Por essa razão, o impacto da taxa Selic no custo da dívida pública é significativamente menor que no passado recente.

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Fonte: BCB

Evidentemente que, com isso, não se quer dizer que a taxa Selic não exerça influência alguma sobre o custo da dívida pública. Por ser a referência para a política monetária, ela influencia na formação da taxa dos títulos pré-fixados e indexados a índices de preços, mas já não é o único determinante do custo da dívida pública brasileira. Adicionalmente, como veremos em seguida, os sucessivos aumentos da taxa Selic ocorridos entre outubro de 2014 e julho de 2015 não explicam sozinhos a magnitude no aumento da carga de juros. De fato, um leitor familiarizado com indicadores da economia brasileira deve ter percebido que os anos de 1999, 2002 e 2015 têm um elemento em comum: foram marcados por expressiva desvalorização cambial (Gráfico 3).

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Fonte: BCB

Como se pode observar no Gráfico 2, tanto em 1999, quanto em 2002, parcela expressiva da DMF era corrigida pela taxa de câmbio e, por essa razão, as respectivas maxidesvalorizações cambiais aumentaram diretamente a carga de juros da dívida pública. Em 2014 e 2015 a área azul do gráfico é bem menor e, portanto, o impacto do câmbio sobre o déficit público não decorre de dívida interna indexada ao dólar. A diferença fundamental pode ser encontrada nos contratos de swap cambial realizadas entre o Banco Central e agentes privados. Por meio de tais contratos, o BCB remunera os particulares em função da variação da taxa de câmbio e é remunerado em função da de juros acumulada. Se o câmbio se apreciar ou se a taxa Selic aumentar significativamente, o BCB tem saldo positivo. Caso contrário, o saldo é negativo para o BCB e positivo para os agentes privados. Trata-se de uma forma da Autoridade Monetária intervir no mercado cambial sem utilizar reservas[3] e de ofertar contratos que possibilitam aos agentes privados a obtenção de proteção (hedge) contra a depreciação do real.

Do ponto de vista do balanço patrimonial do Estado brasileiro, ganhos (perdas) patrimoniais com os swaps cambiais são compensados por perdas (ganhos) com as reservas. Por outro lado, as despesas com swaps são contabilizadas na conta de juros, ao passo que o ganho patrimonial com a valorização das reservas não é contabilizado como receita de juros, embora contribua para a queda da dívida líquida do setor público na conta “ajuste metodológico sobre dívida externa”. Como se pode observar no Gráfico 4, o BCB aumentou a oferta de contratos de swap cambial entre meados de 2013 e o início de 2015 e, desde então, tem mantido o estoque de contratos em pouco mais de 100 bilhões de dólares.

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Fonte: BCB

Como a partir do segundo semestre de 2014 o real tem perdido valor, o BCB tem incorrido em fortes perdas com swaps cambiais. De fato, a despesa líquida com swaps cambiais passou de 0,2% do PIB em 2014 para 1,8% do PIB nos 12 meses encerrados em novembro de 2015. Se os swaps cambiais fossem desconsiderados, a despesa com juros teria passado de 5,3% do PIB em 2014 para 6,7% nos 12 meses encerrados em novembro de 2015[4] (Gráfico 5). Em outras palavras, mais da metade do aumento na carga de juros de dezembro de 2014 para novembro de 2015 se deve ao aumento das perdas com swaps cambiais.

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Fonte: BCB (elaboração própria)

Outra forma de se analisar o custo da dívida pública é pela taxa de juros implícita incidente sobre a Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) nos últimos 12 meses. Ela passou de 19,3% em dezembro de 2014 para 27,9% em novembro de 2015. Ao se desconsiderar a despesa líquida com swaps cambiais a partir de dezembro de 2014[5] (linha verde), a taxa implícita da DLSP teria aumentado de 18,7% para 22,6%, o que ainda assim configuraria o valor máximo da série histórica iniciada no final de 2002 (Vide Gráfico 6). O Gráfico 6 também mostra como a queda da Selic por si não é suficiente para tornar a dívida pública mais barata: durante o ciclo que reduziu a taxa Selic para a mínima histórica, em 2012, o custo da dívida pública manteve-se praticamente constante.

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Fonte: BCB e IBGE (elaboração própria)

No Gráfico 7, por sua vez, estão representadas a taxa implícita e a Selic reais. Nos onze primeiros meses de 2015, o aumento de 2,2% na taxa Selic foi inferior ao aumento do IPCA, que foi de 6,4% para 10,5%. Interessante observar que o aumento de 4,1% no IPCA foi da mesma magnitude do aumento na taxa implícita da DLSP. De fato, a taxa implícita real da DLSP de novembro de 2015 era praticamente a mesma de dezembro de 2014, ao passo que a taxa Selic real tem caído, um indício de que a inflação é mais importante que a Selic para explicar a recente alta na carga de juros da dívida pública[6].

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Fonte: BCB e IBGE (elaboração própria)

Conclusão

Embora preocupante, o aumento na carga de juros da dívida pública de 2015 encontra paralelo com valores de 1999 e 2002 (Gráfico 1), os quais, assim como 2015, foram anos de maxidesvalorizações cambiais (Gráfico 3). Enquanto em 1999 e 2002 a desvalorização cambial aumentou o custo da dívida interna indexada ao dólar, em 2015 a depreciação cambial aumentou as despesas com juros por causa das operações com swaps cambiais (Gráfico 4), os quais responderam por mais da metade da elevação na carga de juros ocorrida no último ano (Gráfico 5).

Ao contrário de um discurso bastante comum, a alta na Selic não é a principal causa do aumento na despesa com juros da dívida pública, o que ocorre tanto pela perda de espaço da Selic como indexador da dívida pública (Gráfico 2), quanto em decorrência das despesas com swaps cambiais (Gráfico 5). Adicionalmente, mesmo se desconsiderarmos a despesa com swaps, o aumento da taxa implícita de juros da dívida líquida do setor público foi menor que a Selic e praticamente igual ao aumento na taxa de inflação (Gráficos 6 e 7). Desse modo, uma eventual queda na taxa Selic teria impactos incertos sobre o custo do endividamento público: como indexador de quase um terço da dívida pública e taxa básica de juros, contribuiria para reduzir o custo da dívida pública. Por outro lado, uma eventual queda na Selic aumentaria expectativas para inflação e a taxa de câmbio, contribuindo para encarecer a dívida pública.

[1] Os indicadores de déficit público analisados neste artigo são elaborados pelo Banco Central do Brasil (BCB) e seguem o critério “abaixo da linha”, com estimativa do déficit a partir de variações no endividamento público. A ideia subjacente é que, excluídas as variações exclusivamente patrimoniais, aumento no endividamento reflete um déficit público ou Necessidade de Financiamento do Setor Público (NFSP). NFSP = Receitas – Despesas. As despesas, por sua vez, são decompostas em Despesas Primária e Despesas com juros da dívida pública. NFSP Primária = Receitas – Despesas primárias. NFSP = Receita – Despesas primárias – Despesas com juros da dívida pública.

[2] Para uma análise rigorosa da evolução do saldo primário nos últimos anos, vide http://www.ipea.gov.br/portal/images/stories/PDFs/TDs/td_2132.pdf

[3] Para uma análise do impacto das operações de swap cambial sobre o mercado de câmbio, vide: SKohlscheen, Emanuel & Andrade, Sandro C. Official interventions  trough derivatives: affecting the demand for foreign  exchange. Working papers 317, Banco Central do Brasil, 2013.

[4] Se os juros fossem calculados pelo método com desvalorização cambial, nos 12 meses encerrados em novembro de 2015, a carga de juros teria sido de 8,1% do PIB ou 6,4% do PIB se as perdas com swaps cambiais forem desconsideradas.

[5] Fonte: http://www.bcb.gov.br/ftp/infecon/Estatisticasfiscais.pdf

[6] A taxa Selic real esperada também tem caído ao longo do 2º semestre de 2015. No final de julho de 2, a meta para a taxa Selic era de 14,25% e, de acordo com o Boletim Focus, a mediana do IPCA projetado para os 12 meses seguintes era de 5,67%, resultando em uma taxa real de juros de 8,1%. Na última semana do ano, a meta para a taxa de juros era a mesma, mas o IPCA projetado para os 12 meses era de 6,98%, resultando em taxa real de 6,7%.

Rafael

Considerações sobre o papel do BNDES: um debate desonesto

Agradeço à amiga Olivia Almgren Amador Pereira, que me trouxe alguns dos questionamentos presentes neste texto e que fez sugestões de melhoria

A crise na qual a economia brasileira se encontra desde 2014 colocou em evidência o esgotamento de um padrão de intervenção estatal na economia. Há enorme divergência entre economistas sobre as causas da crise e os meios de superá-la. Desde o ano passado, tenho percebido que boa parte dos analistas de mercado limita-se a repetir lugares comuns e frases de efeito. Não é infrequente que afirmações sejam feitas sem respaldo empírico ou com dados equivocados. Por essa razão, iniciarei meu blog escrevendo sobre as discussões nas quais entendo haver maior desonestidade no debate atual.

O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) é praticamente a única fonte interna de financiamento de longo-prazo no Brasil. De acordo com o Banco Central do Brasil (BCB), em setembro de 2015 o BNDES possuía ativos de R$ 937,8 bilhões, que equivaliam a 11,2% dos ativos de todas as instituições financeiras do Sistema Financeiro Nacional (SFN). No Brasil, tal valor é superado apenas por Banco do Brasil, Itaú e Caixa Econômica Federal[1]. O valor dos ativos do BNDES corresponde a aproximadamente dois terços dos ativos do Banco Mundial, de R$ 1.411,1 bilhões[2]. Trata-se, portanto, de uma instituição grande tanto internamente, quando internacionalmente.

As críticas mais comuns quanto ao papel do BNDES são:

i. suposta falta de critérios técnicos para a concessão de empréstimos, os quais seriam concedidos por conveniências políticas;

ii. peso desproporcional das empresas de grande porte, em tese mais bem posicionadas para captar recursos no mercado;

iii. os empréstimos do BNDES não teriam contribuído para aumentar a taxa de investimentos brasileira.

Por outro lado, os defensores de uma atuação mais forte do BNDES parecem ignorar que na atual conjuntura já não possível que o BNDES aumente o volume de desembolsos, pois: i. a estrutura de captação do BNDES, baseada em poupança compulsória de trabalhadores e aportes do Tesouro Nacional, deve ser encarada como um limite para a expansão do BNDES, pois ela tem um custo elevado para a União; ii. o BNDES se tornou grande demais, o que implica concentração de risco sistêmico e, no caso de um aumento de inadimplência, a necessidade de capitalizações por parte do Tesouro Nacional;

  1. Sobre a suposta fata de critérios técnicos para a concessão de empréstimos

Uma crítica comum ao BNDES tem como base uma suposta falta de critérios técnicos na concessão de empréstimos, que seriam concedidos por conveniências políticas. Uma maneira de mensurar o quão baseado em critérios objetivos é a concessão de crédito, é pela taxa de inadimplência. Se não houvesse critérios técnicos para a concessão de crédito, seria de se esperar uma alta inadimplência na carteira de crédito da Instituição.

A taxa de inadimplência dos empréstimos concedidos pelo BNDES tem sido baixa: entre dezembro de 2008 e setembro de 2015, ela variou entre 0,01% e 0,30% da carteira de empréstimos da instituição (Gráfico 1). Para efeito de comparação, em setembro de 2015 a taxa de inadimplência do Banco Mundial era de 0,3%, contra 0,02% no BNDES.

Gráfico 1

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Fonte: BNDES[3]

Tal percentual também é significativamente menor que a taxa de inadimplência de cerca de 1% dos empréstimos com recursos direcionados (principalmente empréstimos do BNDES, crédito habitacional no âmbito do Sistema Financeiro da Habitação e crédito rural) e de 4% a 6% nos empréstimos realizados com recursos livres (Gráfico 2). Evidentemente que, por operar com margens reduzidas e ser uma instituição pública que oferta crédito subsidiado, é essencial que a inadimplência seja baixa. O que queremos enfatizar é que esses índices de inadimplência baixos durante toda a série histórica indicam que, no mínimo, a concessão de crédito levou em conta rigorosa análise de risco de crédito.

Gráfico 2

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Fontes: BNDES e BCB

  1. Da prioridade às empresas de grande porte

De fato, o BNDES financia principalmente empresas grandes, que sempre responderam por mais da metade dos desembolsos do BNDES. Há que se fazer duas observações. A primeira é que o que o BNDES é a principal fonte de financiamento de infraestrutura, algo que naturalmente demanda concentração de capitais. Em alguma medida, portanto, o fato do Banco financiar infraestrutura resulta em uma concentração de empréstimos nas empresas de grande porte. Adicionalmente, cabe ressaltar que essa concentração dos desembolsos nas grandes empresas não se intensificou nos últimos anos. Ao contrário: de 2009 para 2011 houve um salto nos desembolsos destinados às micro e pequenas empresas, que, desde 2011 têm recebido mais de 20% dos empréstimos, contra 16% em 2002 (Gráfico 3).

Gráfico 3

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Fonte: BNDES[4]

  1. Do efeito do BNDES sobre os investimentos

Desde que o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) passou a publicar o Sistema de Contas Nacionais (SCN), em 1995, a taxa de investimentos foi maior que 20% do Produto Interno Bruto (PIB) em apenas seis anos: 2008 e 2010-2014, período que praticamente coincide com a expansão dos desembolsos do BNDES (Gráfico 4). Interessante neste aspecto que diversos críticos ao BNDES utilizam dados anteriores à revisão do SCN de 2015 realizada pelo IBGE e que passou a estimar valores maiores para PIB e investimentos a partir de 2011. É normal que economistas trabalhem com dados provisórios, o que não é normal é que não incorporem as revisões desses dados em suas análises.

Gráfico 4

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Fontes: BNDES e IBGE (Para 2015, valores acumulados nos quatro trimestres encerrados em setembro de 2015)

No Gráfico 5 fica evidente a correlação entre a taxa de desembolsos/PIB e a taxa de investimentos/PIB: desembolsos de 1% do PIB correspondem a aproximadamente 2% de aumento na taxa de investimentos/PIB

Gráfico 5

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Fontes: BNDES e IBGE (Para 2015, valores acumulados nos quatro trimestres encerrados em setembro de 2015)

Entretanto, apenas com base no Gráfico 5 não se pode dizer que desembolsos de 1% do PIB aumentem a taxa de investimentos em 2% do PIB. Em primeiro lugar, porque correlação não implica causalidade: boa parte dos recursos do BNDES tem origem no Fundo e Amparo ao Trabalhador (FAT) e no Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), cujos recursos aumentam quando o mercado de trabalho tem desempenho positivo. Neste sentido, é possível que o aumento dos investimentos gere aumento de arrecadação do FAT e do FGTS, o que, por sua vez, resulte em aumento dos desembolsos. Ou seja, é possível que mais investimentos gerem mais desembolsos, não o contrário. Adicionalmente, além da oferta de crédito, os investimentos dependem da capacidade de autofinanciamento dos investidores. Se a expansão dos desembolsos do BNDES ocorreu simultaneamente a uma queda na capacidade de autofinanciamento, pode-se dizer que o Banco contribuiu para assegurar um determinado nível da taxa de investimentos. Por outro lado, se a expansão dos desembolsos do BNDES ocorreu simultaneamente a um aumento da capacidade de autofinanciamento dos agentes econômicos, houve mera substituição do autofinanciamento por recursos do BNDES[5]. Neste sentido, é de especial relevância a lucratividade das empresas não financeiras, que responderam por 57% dos investimentos efetuados entre 2010 e 2013 (Gráfico 6)

Gráfico 6

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Fonte: IBGE[6]

Em artigo posterior, trataremos com mais detalhes a queda da lucratividade das empresas brasileiras, em especial as não financeiras. Neste momento, interessa-nos apenas ressaltar que no período posterior à crise de 2008, houve queda na lucratividade das empresas, o que, por sua vez, diminui sua capacidade de autofinanciamento. Como desde 2008 não houve mudanças significativas na tributação sobre o lucro real, a arrecadação do imposto de renda sobre pessoas jurídicas (IRPJ) e da contribuição social sobre o lucro líquido (CSLL) como proporção do PIB refletem a lucratividade das maiores empresas brasileiras. Como se pode observar, a arrecadação do IRPJ e, em menor medida, da CSLL, tem apresentado nítida tendência de queda a partir da crise de 2008 (Gráfico 7).

Gráfico 7

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Fonte: RFB e IBGE[7]

Em suma, além da correlação entre a taxa de investimentos e o volume de desembolsos do BNDES, após a crise de 2008, é bastante plausível a hipótese que o aumento na taxa de investimentos a despeito da queda na lucratividade das empresas somente tenha sido possível devido ao aumento expressivo dos desembolsos do BNDES. Evidentemente que se pode discutir se a forma de atuação foi a mais eficiente, mas não me parece honesto tentar negar o papel do BNDES nos investimentos da economia brasileira.

  1. Limites à expansão do BNDES

A expansão dos desembolsos do BNDES no pós-crise se tornou possível porque o Tesouro Nacional realiza repasses para o BNDES. Atualmente, os créditos do Tesouro Nacional junto ao BNDES já somam mais de R$ 500 bilhões, quase 10% do PIB (Gráfico 8). Há dois problemas deste tipo de operação: de um lado, aumenta a dívida pública bruta, que em outubro de 2015 era de 65% do PIB, patamar elevado para um país emergente; de outro, representa uma despesa para o Tesouro Nacional que irá perdurar por anos. Nessas operações, o BNDES remunera o Tesouro Nacional pela Taxa de Juros de Longo-Prazo (TJLP), atualmente em 7% ao ano. Ocorre que o Tesouro Nacional se financia a uma taxa bem maior que essa, historicamente acima de 15% ao ano (Gráfico 9)[8]. Supondo um diferencial de taxa de juros de 8% (15% do custo histórico da dívida pública – 7% da TJLP), o custo anual para o Tesouro Nacional dos repasses ao BNDES é de R$ 40 bilhões (aproximadamente 0,75% do PIB) ao ano, supondo que novos repasses não sejam realizados. Para os setores beneficiados pelos empréstimos lastreados em repasses do Tesouro nacional, economicamente a operação se assemelha a uma parceria público-privada (PPP).

Gráfico 8

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Fonte: BCB[9]

Gráfico 9

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Fonte: BCB[10]

Por fim, cabe lembrar que a contabilização dos aportes do Tesouro no BNDES tem sido objeto de contestações do Tribunal de Contas da União (TCU) e foram um dos critérios levados em conta para o parecer pela rejeição das contas do executivo de 2014. O mínimo que se exige é que os subsídios sejam transparentes.

 

Considerações finais

 

Evidentemente que este artigo não tem a pretensão de esgotar a discussão sobre os prós e contras da atuação do BNDES, mas apenas questionar tanto aqueles que criticam o Banco sem fundamento, quanto aqueles que acreditam ser possível reproduzir indefinidamente a estratégia que vigorou de 2008 a 2014.

Contra os primeiros, mostrei que a baixa taxa de inadimplência do BNDES é um indício contundente de que a grande maioria dos empréstimos é concedida com base em critérios técnicos relativos ao risco de crédito dos tomadores. Por outro lado, é verdade que os desembolsos do BNDES beneficiam principalmente as empresas grandes. Entretanto, não se trata de uma estratégia recente, é algo intrínseco ao papel de principal financiador de infraestrutura. Pode-se questionar o percentual de desembolsos para as grandes empresas, mas é ilusão acreditar em um Banco voltado para pequenas empresas porque isso significaria reduzir fortemente o papel de financiador de infraestrutura. Além do mais, ao contrário do que alguns críticos dão a entender, a tendência dos últimos anos foi o aumento da participação de micro e pequenas empresas. Finalmente, mesmo em contexto de queda na lucratividade das empresas, o aumento dos desembolsos do BNDES ajudou a manter a taxa de investimentos maior que 20% do PIB durante praticamente todo o período a partir da crise de 2008, algo que não ocorria desde 1994.

Por outro lado, há importantes críticas à expansão dos desembolsos do BNDES. A primeira delas é que o fato de haver indícios de que os desembolsos do BNDES induzem investimentos não significa dizer que isso ocorreu da forma mais eficiente. Adicionalmente, a contabilização dos aportes do Tesouro no BNDES tem sido objeto de contestações do Tribunal de Contas da União (TCU) e foram um dos critérios levados em conta para o parecer pela rejeição das contas do executivo de 2014. Por fim, os repasses do Tesouro Nacional já representam cerca de 9% do PIB e têm um custo fiscal elevado, em torno de R$ 40 bilhões ao ano (0,75% do PIB) e onerará as contas do Tesouro Nacional por vários anos, tornando mais difícil a realização de superávits primários.

[1] https://www3.bcb.gov.br/informes/relatorios

[2] http://siteresources.worldbank.org/EXTABOUTUS/Resources/29707-1280852909811/IBRD_Sep_15.pdf. O valor dos ativos, USD 355,240 bilhões, foi convertido à taxa de R$ 3,97 por dólar do último dia útil de setembro.

[3]http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Relacao_Com_Investidores/Informacoes_Financeiras/demonstrativos_bndes.html#iftbndes

[4]http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/BNDES_Transparente/Estatisticas_Operacionais/estatisticas_download.html

[5] Um estudo completo sobre o papel do BNDES no financiamento aos investimentos também deve levar em conta outras fontes de crédito interno e o crédito externo. Grosso modo, pode-se dizer que, desde a crise de 2008, o crédito interno com recursos livres praticamente não aumentou como proporção do PIB, enquanto a dívida externa teve expressivo aumento. Segundo dados do BCB, de setembro de 2008 a setembro de 2014, a relação crédito/PIB aumentou de 38,5% para 54% do PIB. Deste aumento de 15,5% do PIB, o crédito com recursos livres aumentou apenas 1,1%, ao passo que o crédito com recursos direcionados, no qual os desembolsos do BNDES se incluiu, aumentou 14,4%. Já a dívida externa privada aumentou 125,1 bilhões de dólares entre setembro de 2008 e junho de 2015. A contrapartida do aumento na dívida externa foi o aumento nas reservas internacionais em 162,2 bilhões de dólares.

[6] http://www.ibge.gov.br/home/estatistica/economia/contasnacionais/2013/defaulttab_xls.shtm

[7] http://idg.receita.fazenda.gov.br/dados/receitadata/arrecadacao/relatorios-do-resultado-da-arrecadacao

[8] O salto na taxa de juros implícita da dívida pública deve ser lido com ressalvas, pois em grande medida decorre das operações de swap cambial realizadas pelo BCB, que resultaram em prejuízo de R$ 99,4 bilhões entre janeiro e outubro de 2015.

[9] http://www.bcb.gov.br/?DIVIDADLSP08

[10] http://www.bcb.gov.br/?TAXADLSP