Razões pelas quais os instrumentos de política cambial devem ser utilizados para limitar a valorização do real

Desde março, o Banco Central do Brasil (BCB) tem realizado intervenções no mercado de câmbio, o que tem sido interpretado como uma ação deliberada para limitar a apreciação do real que tem ocorrido desde que o impeachment se tornou o cenário mais provável[1]. Embora muitos critiquem essas intervenções e vejam com bons olhos uma moeda valorizada, entendo que as intervenções são positivas, mas no médio prazo o arsenal do BCB irá se esgotar. Nos próximos parágrafos, explicarei porque defendo uma taxa de câmbio mais competitiva como objetivo desejável da política macroeconômica. Como se pode observar no Gráfico 1, em 2015 o real teve expressiva depreciação frente do dólar. Com isso, encerrou-se o período de câmbio sobrevalorizado iniciado em 2006, interrompido temporariamente no auge da crise financeira internacional de 2008. Como se pode observar no Gráfico 1, com exceção do auge da crise internacional, a taxa de câmbio efetiva esteve em nível similar ao da âncora cambial que vigorou entre 1994 e o início de 1999.

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Fonte: BCB

Nos dois períodos de câmbio sobrevalorizado houve aumento do endividamento externo privado e do déficit em transações correntes:

– Aumento do endividamento externo, principalmente privado: entre junho de 1994 e dezembro de 1998, a dívida externa aumentou 61%, de USD 150,3 bilhões para USD 241,6 bilhões no final de 1998; entre dezembro de 2006 e dezembro de 2014, a dívida externa aumentou 102%, de USD 172,6 bilhões para USD 348,5 bilhões;

– Deterioração das transações correntes: em junho de 1994, havia superávit em transações correntes de 0,1% do Produto Interno Bruto (PIB), enquanto em dezembro de 1998 o déficit em transações correntes era de 3,9% do PIB, chegando a 4,7% do PIB em agosto de 1999; em dezembro de 2006, o superávit em transações correntes era de 1,2% do PIB, enquanto em dezembro de 2014 o déficit em transações correntes era de 4,3% do PIB, chegando a 4,5% do PIB em abril de 2015.

Tanto em 1999, quanto em 2015, as expressivas depreciações cambiais ocorridas após os períodos de sobrevalorização cambial geraram efeitos patrimoniais adversos para as empresas endividadas em dólares. Nos dois períodos de depreciação cambial, o Banco Central do Brasil (BCB) teve que aumentar a Selic para limitar os efeitos inflacionários da depreciação cambial. A alta da inflação e da Selic elevaram o custo da dívida pública indexada a índices de preços (NTNs) e Selic (LFTs). Adicionalmente, a alta do dólar aumentou as despesas com juros – em 1999 porque parte expressiva da dívida interna era corrida pela taxa de câmbio; em 2015 porque as perdas do BCB com swaps cambiais foram de 1,7% do PIB. Não é coincidência que os anos em que as despesas com juros atingiram valores recordes, como percentual do PIB, foram os anos de maxidesvalorizações cambiais (1999, 2002 e 2015), como se pode observar no Gráfico 2.

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Fonte: BCB, juros com valorização cambial (para 2016, valor acumulado nos 12 meses encerrados em fevereiro)

Conforme escrevi na semana passada, em 2016 os juros da dívida pública devem ser significativamente menores que os de 2015 em decorrência do vencimento de swaps cambiais mais antigos, queda da inflação e provável queda da Selic[2], reproduzindo o ocorrido entre 1999 e 2000. A depreciação cambial também está surtindo efeitos sobre o déficit em transações correntes, que está se reduzindo mês a mês: nesta semana, o Banco Central do Brasil (BCB) divulgou a Nota do Setor Externo[3] com dados referentes a março. No mês passado, o déficit em transações correntes foi de USD 855 milhões, ficando abaixo de USD 1 bilhão pela primeira vez desde 2009. Com isso, o déficit acumulado nos 12 últimos meses foi de USD 41,4 bilhões ou 2,4% do PIB. Como se pode observar no Gráfico 3, a velocidade do processo de redução no déficit em transações correntes é excepcionalmente intensa, resultado da combinação de expressiva depreciação cambial e profunda recessão. É provável que em 2016 o déficit em transações correntes seja o menor desde 2008.

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Fonte: BCB

Para que a economia brasileira se recupere, é imprescindível que a tendência de melhora nas transações correntes continue, o que depende de taxa de câmbio competitiva. Após a apreciação de cerca de 10% do real frente ao dólar ocorrida em março, a taxa de câmbio efetiva ainda é competitiva, devendo ficar próxima aos valores do início de 1994 e 1999/2000. Entretanto, caso o real tenha apreciação adicional, voltaremos a ter moeda sobrevalorizada, o que comprometeria o equilíbrio externo.

No curto-prazo, o BCB pode contrabalançar essa tendência com a redução do estoque de swaps cambiais e aumento das reservas. Isso explica porque, desde março, o BCB não tem renovado parte dos swaps cambiais, ofertou swaps reversos e aumentou o volume de reservas. Entretanto, essa estratégia é insustentável no longo-prazo, pois em algum momento o estoque de swaps será eliminado e o elevado custo de carregamento das reservas é um limitador estrutural para o aumento das reservas internacionais, que já se encontram em volume superior ao ótimo.

Neste sentido, assim que as expectativas melhorarem e a demanda começar a se recuperar, a tendência é que o real volte a se apreciar, reproduzindo a sobrevalorização cambial que é a causa central da desindustrialização e da crise econômica atual. Por essa razão, é urgente que sejam implementadas reformas nas políticas monetária e cambial que impeçam a sobrevalorização cambial, como a proposta de que o BCB venha a captar depósitos remunerados junto às instituições financeiras[4], aprimorando os instrumentos de controle de liquidez da economia. Ainda assim, em um segundo momento, além de uma revisão da estrutura de governança cambial, deve ser estudada a possibilidade de controle à entrada de capitais, com alíquotas não nulas do Imposto sobre Transações Financeiras (IOF) para capital de curto-prazo e do imposto de exportação para mercadorias agrícolas quando os preços internacionais estiverem excepcionalmente elevados, a exemplo do que a Argentina adota para as exportações de soja. Os ciclos de sobrevalorização cambial seguidos de depreciação abrupta, além de comprometer a indústria, setor indutor de aumentos da produtividade na economia brasileira, em um segundo momento comprometem a solvência do setor público brasileiro pelo aumento da carga de juros.

[1]http://www.correiobraziliense.com.br/app/noticia/economia/2016/03/22/internas_economia,523384/banco-central-sinaliza-criacao-de-banda-cambial.shtml e http://www.insper.edu.br/noticias/dolar-a-r-368-com-acao-do-bc/

[2] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/12/nos-primeiros-meses-do-ano-ha-sinais-de-que-o-deficit-publico-sera-menor-que-em-2015-mas-ainda-assim-em-patamar-insustentavel/

[3] http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPEXT

[4]http://www.fazenda.gov.br/noticias/2016/marco/nelson-barbosa-encaminha-proposta-de-reforma-fiscal

4 comentários sobre “Razões pelas quais os instrumentos de política cambial devem ser utilizados para limitar a valorização do real

  1. Em nenhum lugar no mundo, ter uma moeda fraca ou enfraquece-la afim de receber uma contraproposta estrangeira, deu um resultado bom, em longo prazo…

    outro problema sério, a dívida da petrobras, é em dolar, entao por que enfraquecer o Real?

    A Alemanha se reconstruiu depois de 2 grandes guerras, graças ao Marco Alemão Forte.

    O periodo Lula so foi bom, porque o REAL estava forte e o periogo FHC BOM, idem, tanto é que os pobres elegeram o 2o mandato de FHC e o 2o de Lula, porque o Real estava forte, o pobre tinha mais poder aquisitivo, um ganho Real de poder de compra…. o 2o mandato de FHC e Lula, teve problemas, mas nenhum em relação ao fato da moeda estar forte e sim ao fato de que o Estado não aproveita para criar uma malha Industrial Nacional Forte, ficando sempre com populismos…

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    1. Há uma premissa equivocada no seu raciocínio de que “moeda forte” é sinônimo de moeda sobrevalorizada. Moeda forte é moeda conversível, que pode tanto ser sobrevalorizada, quanto subvalorizada. Se você pesquisar, descobrirá que os países que fizeram catching-up (Europa continental, Japão, Leste Asiático) o fizeram com moedas competitivas – neste sentido, recomendo o “Chutando a Escada” do Chang. Aliás, ótimo exemplo da Alemanha pós guerra… a paridade inicial do marco estava sobrevalorizada e não garantia equilíbrio industrial e impedia a recuperação das economias devastadas pela guerra. Por essa razão, em setembro de 1949 as moedas europeias – incluindo o marco alemão – desvalorizaram-se 30% frente do dólar. Foi com moedas competitivas que a Europa se recuperou e acumulou superávits em transações correntes. O “marco forte” veio apenas no início dos anos 70, por pressão dos Estados Unidos.
      E é verdade: moeda sobrevalorizada dá enorme bem-estar de curto-prazo. Por isso FHC foi reeleito, mas, como a paridade era insustentável, teve de depreciar o real na primeira quinzena do segundo governo. No caso de Lula, o efeito da sobrevalorização só apareceu em Dilma… e vivemos a ressaca agora.
      É verdade que a depreciação cambial tem efeitos negativos sobre empresas endividadas em dólares – o que inclui a Petrobrás. Mas no longo-prazo um real competitivo – que assegure equilíbrio em transações correntes é a única forma de fortalecer setores industriais de maior produtividade, que são os setores que induzem aumentos de produtividade na economia.

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      1. Obviamente não sou especialista, mas por que esse raciocínio de moeda desvalorizada, com enfoque em exportações, é apregoado como único modo de criar riqueza?

        Existe quase uma infinidade de países com moedas fraquíssimas que obviamente são pobres e este fator em nada os ajuda, pois ele não têm um mercado interno desenvolvido.

        Esse raciocínio lembra aquele empregado no sistema de padrão-ouro, em que os países só querem exportar e nada importar, com o propósito de concentrar ouro em seu território, uma vez que o pool de ouro é praticamente constante…

        Porém, isso é uma situação insustentável e impraticável, o setor produtivo é capaz de gerar “valor” através da concretização de produtos e serviços gerados dentro do próprio país, sem precisar toda essa dependência do mercado externo e superávits em transações correntes.

        Moeda desvalorizada internacionalmente + restrições tributárias elevadas às importações = taxação e sofrimento para a população nacional, que tem pouco poder de compra (inclusive para os produtos produzidos nacionalmente que irão prioritariamente ao exterior), terão suas horas de trabalho subvalorizadas e terão um mercado interno de alto custo e baixa qualidade.

        Eis a realidade nacional.

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      2. Começo pelo seu último comentário. Ultimamente FMI tem desenvolvido estudos que mostram que alguns países, entre eles o Brasil, substituem câmbio competitivo por protecionismo. Isso já é um problema em si, pois o câmbio não escolhe setores, já o protecionismo é seletivo e pode proteger setores bem relacionados politicamente. Segundo lugar, o câmbio competitivo é uma estratégia comum de convergência: foi o que Europa e Japão fizeram no pós guerra (e para isso houve desvalorização cambial no final dos anos 40), foi a estratégia dos Tigres Asiáticos, é a estratégia da China e Índia. Terceiro, que uma taxa de câmbio sobrevalorizada produz déficits em transações correntes, que precisam ser financiados. Ninguém pode incorrer em déficits elevados em transações correntes e os ajustes do Brasil em 98/99, 2014/15 mostram que ajuste cambial não é suave. Por fim, estamos falando da economia brasileira, uma das mais fechadas do mundo no comércio exterior. Precisamos nos abrir ao comércio e para isso a taxa de câmbio precisa ser realista e ser condizente com a nossa realidade. Somos um país de renda média, não podemos ter taxa de câmbio real de país nórdico como tivermos em 2011-12.

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