Instrumentos para mitigar a sobrevalorização cambial

Em 2016 o real teve expressiva valorização frente ao dólar. Segundo o Banco Central do Brasil (BCB), entre dezembro de 2015 e julho de 2016, a taxa efetiva de câmbio teve valorização de quase 20%. Por essa razão, não é de se surpreender que alguns empresários tenham manifestado preocupações com o risco de que, após confirmação do impeachmet, o real se aprecie ainda mais[1]. As principais consequências de uma sobrevalorização do real podem assim ser resumidas:

– Empresas e bancos endividados em dólares são beneficiados: segundo dados preliminares do BCB, em julho de 2016 a dívida externa privada era de USD 261,3 bilhões, redução de 4,3% em relação ao final de 2014. Com a apreciação cambial, a dívida em reais diminui;

– O saldo em transações correntes tende a diminuir: entre 2015 e maio de 2016, o saldo em transações correntes teve expressiva melhora, chegando a ser superavitário em abril e maio. Essa tendência foi revertida em junho, quando o déficit em transações correntes foi de USD 2,5 bi e aprofundada em julho, quando o déficit em transações correntes foi superior a USD 4 bilhões. Como é amplamente conhecida na literatura econômica a defasagem entre taxa de câmbio e saldo de transações correntes, é provável que a apreciação cambial já tenha começado a afetar negativamente o saldo em transações correntes;

– A receita líquida com swaps cambiais tende a aumentar: entre janeiro e 22 de julho de 2016, o BCB teve arrecadação líquida de R$ 73,7 bilhões, revertendo parcialmente as perdas de R$ 113,3 bilhões entre 2014 e 2015. Se por um lado isso contribui para diminuir a carga de juros da dívida pública, de outro aumenta a dívida líquida do setor público (DLSP, pois a União é credora líquida externa (a dívida externa pública é inferior ao montante das reservas). Entre dezembro de 2015 e junho de 2016, a DLSP aumentou de 36,2% para 42% do PIB no primeiro semestre deste ano;

– Alivia a situação financeira de entes subnacionais que tomaram empréstimos externos, como o governo de Minas Gerais.

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Fonte: BCB

No curto-prazo, o impacto sopre atividade econômica é ambíguo. De um lado, como desde 2015 o saldo externo tem sido praticamente a única contribuição positiva para o crescimento do PIB, a apreciação cambial tende a ter efeitos contracionistas sobre o nível de atividade. De outro, a melhora da posição patrimonial de empresas endividadas em dólares aumenta os lucros e arrecadação tributária. A recente diminuição do saldo em transações correntes pode indicar que a recente apreciação do real tornou a moeda sobrevalorizada. Também pode indicar recuperação do nível de atividade e sinais de que o fim da recessão está próximo. Mais provável que seja resultado das duas coisas.

De qualquer modo, se a tendência de apreciação cambial continuar, é possível que o país ingresse em um novo período de sobrevalorização cambial, endividamento externo e desindustrialização. No curto prazo, a melhoria da situação patrimonial privada e a queda na despesa com juros da dívida pública pode resultar em algum dinamismo econômico. Mas no médio prazo, a insustentabilidade do déficit em transações correntes pode levar a outra maxidesvalorização cambial, com impactos negativos mais que conhecidos. Neste sentido, é necessário algum grau de intervenção para evitar a (excessiva) sobrevalorização do real.

No mês de agosto, o BCB tentou aumentar as intervenções no mercado de dólar futuro para limitar a apreciação cambial, com aumento a ração diária de swaps cambiais reversos de USD 500 milhões para USD 750 milhões. Devido à ineficácia da medida, em poucos dias o BCB voltou a ofertar diariamente USD 500 milhões em swaps reversos. Trata-se de um arsenal limitado: em 24 de agosto o estoque de swaps cambiais era de USD 42,6 bilhões. Tendo em vista que boa parte desses contratos vencem nos próximos meses e intervenções diárias de USD 500 milhões, é de se esperar que o estoque de swaps cambiais seja zerado em meados de novembro deste ano.

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Fonte: BCB

Uma vez esgotados os estoques de swaps cambiais, o BCB poderia adotar as seguintes estratégias de intervenção no mercado de câmbio:

– Comprar dólares à vista, aumentando o nível das reservas, que em 23 de agosto totalizavam USD 378 bilhões;

– Atuar no mercado futuro por meio da oferta de swaps cambiais reversos;

O problema das duas primeiras estratégias é o custo fiscal. No caso das reservas, o custo de carregamento é dado pela diferença entre as taxas de juros dos títulos públicos norte-americanos e as taxas de juros da dívida pública brasileira. Já a emissão de swaps reversos em conjuntura na qual há tendência de apreciação cambial aumenta a probabilidade de que ocorram elevadas despesas líquidas com esses derivativos, o que tende a agravar a já precária situação das contas públicas.

Restaria ao BCB diminuir a taxa Selic para desestimular a entrada de capitais. De um lado, isso diminuiria a remuneração dos títulos públicos corrigidos diretamente pela Selic. De outro, tenderia a aumentar as expectativas de inflação e de juros futuros, encarecendo os juros pré-fixados. Neste sentido, reduções marginais da Selic – como as que o mercado prevê que irão ocorrer a partir do final de 2016 – não tendem a afetar significativamente o custo da dívida pública. Diante disso, é pouco provável que o BCB consiga sozinho evitar uma nova rodada de sobrevalorização cambial. Algumas alternativas seriam:

– Igualar as alíquotas de imposto de renda de residentes e não residentes para aplicações em renda fixa (como títulos da dívida pública), o que desestimularia aplicações de curto-prazo feita por não residentes;

– Instituir alíquotas não nulas de IOF para aplicações de curto-prazo feitas por não residentes nos mercados financeiros e de capitais;

– A realização de um expressivo ajuste fiscal, o que permitiria ao BCB ter uma política monetária mais flexível;

– O Conselho Monetário Nacional (CMN), composto pelo presidente do BCB e pelos Ministros da Fazenda e do Planejamento, alterar a meta de inflação para 2017 e 2018, tolerando que o BCB persiga um nível de inflação mais elevado no curto-prazo para que uma queda mais expressiva da Selic seja possível;

As duas primeiras alternativas, além de não terem sido citadas por nenhum membro da equipe econômica, possuem o inconveniente de encarecer a dívida pública. Embora presente no discurso da equipe econômica, é pouco provável que ocorra um ajuste fiscal expressivo, pois as sinalizações do governo interino foram no sentido de um relaxamento fiscal e, após impeachment, o legislativo estará esvaziado por conta das eleições municipais seguidas do recesso de fim de ano. Por fim, o novo presidente do BCB e o ministro da Fazenda sinalizaram que irão perseguir a meta de inflação de 4,5% já no ano que vem. Por essa razão, é improvável que a atual sobrevalorização cambial seja revertida. Espera-se que pelo menos as empresas brasileiras aproveitem essa janela de oportunidade para reduzir o grau de endividamento externo.

[1] http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2016/08/1806709-empresarios-pedem-para-temer-segurar-dolar-a-r-320.shtml

Avaliação preliminar sobre o governo interino nas políticas monetária e cambial

A) Política monetária

O governo interino mudou a presidência e algumas diretorias do Banco Central do Brasil (BCB), sendo possível verificar algumas modificações nas políticas monetária e cambial. A primeira mudança foi da forma de comunicação institucional a respeito das reuniões e decisão do Comitê de Política Monetária (COPOM)[1], algo que foi bem recebido pelo mercado por tornar mais clara a atuação da autoridade monetária.

A segunda mudança foi uma sinalização inequívoca de que a nova composição do COPOM teria uma postura mais rigorosa com a inflação, mantendo a meta da taxa de Selic em 14,25% por mais tempo do que era esperado. No Boletim FOCUS, isso se traduziu em um aumento na meta da taxa Selic esperada para o final de 2016, de 13,25% (29/4) para 13,50% ao ano (29/7). A expectativa de IPCA para 2016 aumentou de 6,94% para 7,20%, consequência direta da inflação acima da esperada em abril e maio – nos dois meses, o IPCA acumulado foi de 1,39%, 0,28% acima da mediana dos analistas de mercado em 29/4. Como a política monetária tem defasagem de 9 (nove) meses[2] e a mudança na cúpula do BCB ocorreu em maio, o efeito da nova composição do COPOM sobre as expectativas de inflação deve ser verificado nas previsões para 2017. A diferença é expressiva: o IPCA esperado para 2017 caiu de 5,72% para 5,20%. A combinação de queda da inflação e aumento da Selic esperadas aumentou a taxa de juros real prevista para o início de 2015 em 0,77%. Finalmente, o mercado comprou a tese de que a política monetária mais rígida no curto-prazo será mais eficaz no longo-prazo: para o final de 2017, a previsão da taxa Selic saiu de 11,75% para 11,00%.

Quadro 1: Expectativas de juros e inflação

Boletim FOCUS

IPCA

Selic

2016 2017 2016 2017 Taxa real (2017)
Final de abril[3] 6,94% 5,72% 13,25% 11,75% 7,12%
Final de julho[4] 7,20% 5,20% 13,50% 11,00% 7,89%

 

B) Política cambial

Entre o início de junho de 2013 e o final março de 2015, o BCB ofertou swaps cambiais, que passaram de zero para USD 115 bilhões. A oferta de swaps cambiais podem ser tanto um instrumento de intervenção na taxa de câmbio, quanto um meio de ofertar hedge para agentes endividados em dólares. Em 2013 predominou a primeira função e, em 2015, a última.

A partir de março de 2016, o real passou a se apreciar significativamente, levando o BCB a diminuir o estoque de swaps no intuito de limitar a apreciação do real. De fato, entre 22/3 e 19/5, o estoque de swaps cambiais foi reduzido de USD 108,1 bilhões para USD 62,1 bilhões, mantendo o dólar comercial a R$ 3,60.

De 20/5 ao final de junho, já sob o governo interino, o BCB deixou de atuar no mercado de swaps e o resultado foi uma apreciação do real para R$ 3,21 por dólar. Desde então, o BCB vem reduzindo o estoque de swaps cambiais em ritmo mais lento que o ocorrido entre março e maio: em 3 de agosto, o estoque de swaps era de USD 51,6 bilhões e o dólar estava cotado a R$ 3,27. É bastante provável que a recente rodada de apreciação do real tenha contribuído para a queda das expectativas de inflação.

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Fonte: BCB

Embora a recente queda do dólar seja parte de um movimento global, o real está entre as moedas que mais se apreciaram no período, o que resultou em expressiva queda da taxa de câmbio efetiva, que se encontra no mesmo patamar do lançamento do Plano Real e do final de 2008, como se observa no Gráfico 2. Por essa razão, há quem entenda que o real se encontra sobrevalorizado, o que teria efeitos negativos sobre a competitividade externa brasileira[5].

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Fonte: BCB

C) Impactos fiscais

Apenas 28% da dívida mobiliária federal é pré-fixada. Outros 26% são corrigidos por índices de preços, 20% é atrelada à Selic e 25% são operações de mercado aberto realizadas para que a Selic fique próxima da meta. Por essa razão, o impacto de altas marginais na taxa Selic é incerto: embora encareçam os títulos indexados à Selic e as operações de mercado aberto, tendem a baratear os títulos pré-fixados e os indexados a índices de preços[6]. De fato, embora o mercado tenha aumentado a expectativa para a taxa Selic, a taxa implícita da dívida líquida do setor público, excluídos os resultados com swaps caiu de 24,81% nos 12 meses encerrados em abril para 24,28% nos 12 meses encerrados em junho (Gráfico 3).

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Fonte: BCB e IBGE

A recente rodada de apreciação cambial teve outro efeito: a reversão do resultado com swaps. Em 2015, o prejuízo com swaps foi de R$ 102,6 bilhões, enquanto no primeiro semestre de 2016 houve superávit de R$ 78,7 bilhões. Mesmo que a taxa de câmbio volte a ficar em torno de R$ 4 por dólar, o prejuízo com swaps de 2015 não irá se repetir, pois atualmente o estoque de swaps é de USD 51,6 bilhões, menos da metade do que era no segundo semestre do ano passado. Por essa razão, a recente mudança de postura do COPOM contribuiu para reforçar a tendência que já existia no primeiro trimestre[7], de queda na carga da carga de juro da dívida pública.

Por outro lado, como a posição em swaps (USD 62,1 bilhões no final do primeiro semestre de 2016) é bastante inferior ao volume de reservas (USD 376,2 bilhões no final do primeiro semestre de 2016), a apreciação cambial ocorrida no primeiro semestre de 2016 aumentou a dívida líquida do setor público de 36,2% do PIB (dez/15) para 42,0% do PIB (jun/16).

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Fonte: BCB

Conclusões

Nos primeiros meses, a atual composição do COPOM já demonstra pelo menos três mudanças em relação à antiga composição:

– Comunicação mais clara e transparente;

– Sinalização de um combate à inflação mais rigoroso;

– Diminuição no ritmo de redução de swaps cambiais.

Até o momento, os efeitos foram os seguintes:

– Queda nas expectativas de inflação para 2017;

– Aumento na taxa Selic esperada para o final de 2016 e queda na taxa Selic esperada para final de 2017;

– Apreciação expressiva da taxa de câmbio, que muitos analistas entendem estar sobrevalorizada;

– Os impactos fiscais da apreciação cambial são a redução na despesa com juros em decorrência do aumento nos ganhos líquidos com swaps e aumento expressivo da dívida líquida do setor público;

– No curto-prazo, a apreciação cambial alivia a situação patrimonial das empresas endividadas em dólares;

– A combinação de aumento da Selic real e apreciação cambial tendem a exercer efeito contracionista sob a óptica da renda.

Nota: Embora o presidente interino tenha mantido a tradição de nomear servidores não efetivos apenas para a diretoria do BCB, nesta semana o BCB publicou Portaria incorporando o Decreto 8.821, de 26 de julho de 2016. A partir de agora, nomeações de chefes de departamentos (nível hierárquico imediatamente abaixo dos diretores) deverão ser solicitadas ao Ministro de Estado Chefe da Casa Civil da Presidência da República e nomeações de chefes adjuntos e chefes de divisão (níveis hierárquicos imediatamente inferiores aos diretores) deverão ser apreciadas pelo Ministro de Estado Chefe da Casa Civil da Presidência da República. Certamente, tal medida aumenta o risco de ingerência política sobre o BCB e vai na contramão da tendência de conferir autonomia aos bancos centrais.

[1] http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/c/notas/15722  e http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/c/notas/15721

[2] http://www.bcb.gov.br/ htms/relinf/port/2009/06/ri200906b8p.pdf

[3]http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20160729.pdf

[4] http://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20160429.pdf

[5]http://www.valor.com.br/financas/4649459/fmi-ve-cambio-real-do-brasil-sobrevalorizado-em-relacao-fundamentos

[6] https://bianchiniblog.wordpress.com/type/aside/

[7] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/12/nos-primeiros-meses-do-ano-ha-sinais-de-que-o-deficit-publico-sera-menor-que-em-2015-mas-ainda-assim-em-patamar-insustentavel/

Em meio à crise fiscal, entre 2013 e 2015 a Prefeitura Municipal de São Paulo (PMSP) foi o ente federativo que mais reduziu o grau de endividamento

Em 2015, houve deterioração fiscal expressiva e generalizada causada principalmente pela combinação de três fatores:

– O aumento da carga tributária de 32,43% para 32,71% do Produto Interno Bruto (PIB)[1] não foi suficiente para impedir a queda nas receitas públicas devido ao recuo de 3,8% do PIB;

– O real se depreciou 47% frente ao dólar, fechando 2015 cotado a R$ 3,90. Para o governo central, embora o Banco Central do Brasil (BCB) tenha perdido 1,7% do PIB com swaps cambiais, a dívida líquida teve aumento modesto, pois o elevado nível de reservas tornou o governo central credor líquido externo. Para os entes subnacionais, que em geral são devedores externos líquidos, isso significou elevação abrupta da carga de juros da dívida externa;

– A depreciação cambial e o reajuste de preços administrados acarretou alta de inflação, motivou a manutenção da taxa Selic em patamar elevado e aumentou o custo da dívida pública. O IGP-DI, índice de preços que corrige as dívidas de entes subnacionais com o Tesouro Nacional, aumentou 10,7%.

Neste artigo, analisamos os indicadores de endividamento dos 53 entes federativos para os quais o BCB publica dados individualizados: estados, capitais de estados e Distrito Federal (DF) no final dos anos de 2008, 2010, 2012, 2014 e 2015. Entendemos que tanto os indicadores de endividamento publicados pelo BCB, quanto os publicados quadrimestralmente pelos entes subnacionais deixam de considerar passivos relevantes para a dívida pública e, por essa razão, desenvolvemos o conceito de Dívida Líquida Ampliada (DLA), que soma a dívida líquida calculada pelo BCB, os estoques de precatórios vencidos e não pagos e os restos a pagar processados. Para que seja possível comparar entes federativos de diferentes orçamentos, a DLA foi dividida pela Receita Corrente Líquida (RCL). Para mais detalhes sobre a metodologia adotada, vide Apêndice I com a metodologia adotada no final deste artigo.

Entre dezembro de 2008 e dezembro de 2012, período que coincide com os mandatos dos prefeitos eleitos em 2008, o PIB cresceu em média 3,3% ao ano e o IGP-DI 5,5%, resultando em melhora geral de indicadores fiscais: a relação DLA/RCL caiu de 130% para 118%. A Prefeitura Municipal de São Paulo (PMSP) também reduziu a DLA de 277% para 264% da RCL, portanto em ritmo inferior à média dos entes subnacionais (Gráfico 1). Mesmo reduzindo o grau de endividamento, a PMSP se manteve como o ente federativo mais endividado do país durante todo o período.

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Fonte: BCB, estados, DF e municípios

Já entre dezembro de 2012 e dezembro de 2013, período coincidente com os três primeiros anos de mandatos dos prefeitos eleitos em 2012, o PIB teve queda média anual de 0,3% e o IGP-DI aumentou em média 6,8% ao ano. Por essa razão, a Dívida Líquida Ampliada (DLA) aumentou de 118% para 135% da RCL, com aumento concentrado em 2015. Em diversos entes federativos isso tem resultado em insuficiência de recursos financeiros e o consequente acúmulo de restos a pagar e atraso de fornecedores e servidores públicos. Em casos mais graves, a própria solvência dos entes federativos está ameaçada. Há poucas exceções a esta tendência e a PMSP é uma delas. Nos três primeiros anos da administração de Fernando Haddad (PT), a PMSP foi o ente federativo que mais reduziu a relação DCL/RCL (-34%), seguido por Salvador (-29%), administrado por ACM Neto (DEM) e Cuiabá (-26%), cujo prefeito é Mauro Mendes (PSB). A queda do endividamento é ainda mais notável pelo fato que, entre os seis entes federativos com DLA maior que 150% da RCL, a PMSP foi o único que reduziu o grau de endividamento, passando de 1º a 3º ente mais endividado (Gráfico 2).

Em situação oposta, o estado do Rio de Janeiro é o ente que apresentou aumento de endividamento mais expressivo, de 169% para 239% da RCL. O caso do Rio de Janeiro é sui generis porque, além dos efeitos da recessão e alta da inflação, entre 2009 a 2015 as despesas com folha de pagamento cresceram 16% ao ano, recorde entre todos os estados. Em decorrência da crise fiscal, apenas em 2015 as dívidas com precatórios e restos a pagar processados do estado aumentaram 83%. Outro estado que apresentou deterioração fiscal expressiva foi Minas Gerais, foi intensificado pelo aumento do endividamento externo entre 2010 e 2014 e pelo aumento de 113% nas despesas com pessoal entre 2009 e 2015. Mesmo o estado de São Paulo, que não apresenta situação fiscal tão dramática, a DCL aumentou de 183% para 204% da RCL em 2015.

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Fonte: BCB, estados, DF e municípios

A disciplina fiscal do município de São Paulo também se reflete nas despesas de pessoal, que representavam 34,54% da RCL no final de 2015, índice bastante inferior ao limite de 60% definido pela Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF). Em decorrência da combinação de redução do endividamento e controle nas despesas com pessoal, a PMSP formalizou a renegociação da dívida com o Tesouro Nacional, abatendo 48% da DLA, reduzindo a relação DLA/RCL para níveis ainda elevados, mas sustentáveis. Como se pode observar no Quadro 1, os entes federativos que conseguiram abatimentos mais elevados da dívida foram os municípios de Salvador e Cuiabá que, como a PMSP, empreenderam elevados esforços de ajuste fiscal nos últimos três anos.

Quadro 1: Estados, DF e capitais que formalizaram acordos de renegociação de dívidas com a União respaldados pela Lei Complementar 148/14

Abatimento da dívida (A) – R$ milhões

A/DLA

A/RCL

PMSP       47.737 48% 109%
Paraná           931 4% 3%
Salvador           764 66% 15%
DF           459 5% 2%
Goiás           376 2% 2%
Cuiabá           281 64% 18%
Belo Horizonte           174 4% 2%

Fonte: Ministério da Fazenda[2]

Embora críticos e defensores da administração de Fernando Haddad priorizem o debate sobre ciclovias, mobilidade urbana e ações pontuais como limites de velocidade das marginais e fechamento de vias públicas para automóveis aos domingos, o grande legado da atual administração foi tornar o município solvente. Antes mesmo da renegociação da dívida com o Tesouro Nacional, a PMSP vinha apresentando redução expressiva do grau de endividamento.

Apêndice I – Metodologia de cálculo da dívida líquida

A LRF define Dívida pública Consolidada (DC) como montante total de obrigações financeiras de ente da federação para amortização em prazo superior a doze meses (art. 29, I), abarcando os precatórios vencidos e não pagos incluídos em orçamentos de anos anteriores (art. 30, § 7º). As operações de crédito por Antecipação de Receita Orçamentária (ARO), por serem realizadas em prazo inferior a doze meses, não integram a dívida pública (LRF, art. 38).

A Resolução 40/01 do Senado, que regulamenta os limites de endividamento de estados, DF e municípios, por sua vez, estabeleceu que integram a DC os precatórios emitidos a partir de 5.5.2000 (quando entrou em vigor a LRF) e não pagos durante a execução do orçamento em que houverem sido incluídos.

Para efeitos de cumprimento dos limites de endividamento a Resolução 40/01 considera a Dívida Consolidada Líquida (DCL), igual à DC após a dedução de disponibilidades de caixa e demais ativos financeiros não comprometidos com os restos a pagar processados, que são despesas liquidadas, mas não pagas, até 31 de dezembro do exercício anterior (Lei 4.320/64, art. 36). Até o final de 2016, a relação entre a DCL e a RCL não poderá exceder 120% para os municípios e 200% para estados e DF (Resolução 40/01 do Senado, art. 3º).

O conceito de dívida líquida utilizado pelo BCB na Nota de Política Fiscal[3] é diferente. Para os entes subnacionais, a dívida inclui: i. dívidas renegociadas sob amparo das Leis 8.727/93 e 9.496/97 (estados e DF) e Medida Provisória 2.185/01 (municípios); ii. dívidas reestruturadas; iii. dívidas bancárias (inclusive ARO); iv. adiantamento de royalties, dívida do Estado do Rio de Janeiro (MP nº 2.179) com o Tesouro Nacional, dívidas com o Fundeb e dívidas dos Votos 340 e 548, incluídas no refinanciamento da Lei 7.976/1989; v. dívida externa líquida. A dívida líquida é obtida a partir da dedução de arrecadação a recolher, depósitos à vista, aplicações financeiras e títulos públicos da carteira dos estados[4]. As informações utilizadas pelo BCB são prestadas pelo Tesouro Nacional e pelas instituições do Sistema Financeiro Nacional (SFN) e são consideravelmente mais precisas que aquelas prestadas pelos entes subnacionais no Relatório de Gestão Fiscal (RGF) da LRF. Por outro lado, precatórios e restos a pagar processados não são registrados em instituições que fazem parte do SFN e não são dívidas dos entes subnacionais com o Tesouro Nacional, e, por essa razão, não são considerados nas estatísticas do BCB[5].

Por essa razão, criei o conceito de “Dívida Líquida Ampliada” (DLA) para avaliar a trajetória fiscal dos entes subnacionais, somando a dívida líquida divulgada pelo BCB com dívidas com precatórios vencidos e não pagos e restos a pagar processados divulgados pelos entes subnacionais. A principal vantagem deste conceito ampliado é que ele é menos susceptível à manipulação dos entes subnacionais. Antes mesmo da crise econômica atual, os entes subnacionais priorizam o pagamento de precatórios posteriores a 5/5/2000 porque os precatórios anteriores a 5/5/2000 não são levados em conta para o atingimento de metas fiscais. Na crise, outra reação dos entes subnacionais é postergar pagamentos a fornecedores e servidores, o que se evidencia pelo aumento nos restos a pagar.

Neste artigo, analisamos estatísticas de endividamento de todos os estados, DF e capitais de estado, para os quais o BCB publica dados individualizados. Em dezembro de 2015 a dívida líquida desses 53 entes federativos era de quase R$ 797,4 bilhões[6], o que representava 103% da dívida líquida de todos estados, DF e municípios. Em outras palavras, o conjunto de municípios que não são capitais de estados tinha posição credora líquida de R$ 25,7 bilhões. No final de 2015, a dívida com precatórios de estados, DF e capitais de estado era de R$ 72 bilhões (1,2% do PIB), sendo 16% anteriores a 5.5.2000 e, portanto, não considerados na DCL para o atendimento das metas de endividamento determinadas pelo Senado. Já os restos a pagar processados totalizaram R$ 42 bilhões no final de 2015 (0,7% do PIB), aumento expressivo em relação aos R$ 30,6 bilhões (0,5% do PIB) registrados no final de 2014. Isso significa que, se o BCB considerasse os passivos com precatórios vencidos e não pagos e restos a pagar processados, a dívida pública seria pelo menos R$ 113,9 bilhões (1,9% do PIB) maior que o informado.

Apêndice II – Lacunas nos dados informados pelos entes subnacionais

Rondônia não divulgava dados de dívidas com precatórios anteriores a 5.5.2000 até 2008, o que fica evidente porque, a partir de 2010 surgem débitos de precatórios anteriores a 5.5.2000.

Alagoas e Goiás não divulgavam dados de dívidas com precatórios (anteriores e posteriores a 5.5.2000) até 2010, o que fica evidente porque, a partir de 2012, surgem dívidas com precatórios anteriores a 5.5.2000.

Paraná incluía todos precatórios (anteriores e posteriores a 5.5.2000) na DCL, o que não altera a análise realizada neste artigo, mas inflava indevidamente a DCL considerada para atingimento do limite de endividamento determinado pelo Senado.

No RGF de Maceió referente a 2014 e 2015[7], os débitos com precatórios e restos a pagar processados apareceram zerados, o que subestima o nível de endividamento do município.

No RGF do Distrito Federal de 2015 os débitos com precatórios e restos a pagar processados ainda não foram atualizados e exibem os mesmos valores de 2014.

Rio Grande do Norte não divulgou o RGF do último quadrimestre de 2015, de modo que os débitos com precatórios e restos a pagar processados utilizados foram do final de agosto de 2015, último dado disponível.

Apenas a partir de 2013 Porto Velho divulga dados de dívidas com precatórios (anteriores e posteriores a 5.5.2000), o que fica evidente porque, a partir de 2013, surgem dívidas com precatórios anteriores a 5.5.2000. Com isso, a dívida com precatórios, divulgada como nula em 2012, passa a R$ 710 bilhões (76% da RCL). Ou seja, o aumento no endividamento decorre de reconhecimento de passivos anteriores a 2013.

Apêndice III – Quadro 2: Evolução da relação DLA/RCL

Dez.08 Dez.10 Dez.12 Dez.14 Dez.15 Após renegociação
RS 2,49 2,28 2,33 2,22        2,57  
RJ 1,65 1,75 1,69 2,03        2,39  
PMSP 2,77 2,82 2,64 2,38        2,30 1,21
MG 1,78 1,86 1,88 1,97        2,22  
SP 2,11 1,86 1,80 1,83        2,04  
AL* 1,80 1,55 1,55 1,57        1,80  
Porto Velho* -0,16 -0,12 -0,11 0,90        1,41  
MA 0,72 0,74 0,69 0,76        1,16  
GO 1,35 1,12 1,18 1,05        1,12 1,09
MS 1,25 1,29 1,13 0,99        0,98  
AC 0,20 0,52 0,56 0,66        0,89  
PR 1,25 1,14 0,88 0,84        0,81 0,78
SE 0,22 0,40 0,59 0,62        0,80  
PMRJ 0,57 0,20 0,53 0,57        0,78  
PE 0,38 0,38 0,47 0,58        0,75  
SC 0,94 0,89 0,68 0,64        0,73  
BA 0,76 0,59 0,57 0,56        0,67  
PI 0,60 0,56 0,66 0,75        0,66  
PB 0,48 0,42 0,44 0,57        0,63  
CE 0,24 0,29 0,35 0,45        0,62  
B. Horizonte 0,26 0,35 0,40 0,49        0,56 0,54
DF* 0,49 0,52 0,43 0,36        0,53 0,50
AM 0,12 0,27 0,15 0,34        0,49  
RO 0,31 0,62 0,52 0,61        0,49  
Florianópolis 0,22 0,31 0,36 0,30        0,47  
MT 1,08 0,82 0,45 0,40        0,38  
TO 0,13 0,19 0,24 0,33        0,37  
Aracajú 0,15 0,14 0,15 0,25        0,33  
AP 0,02 0,01 0,04 0,03        0,31  
ES 0,15 0,22 0,17 0,25        0,29  
Cuiabá 0,60 0,71 0,54 0,29        0,28 0,10
Manaus 0,05 0,00 0,00 0,03        0,27  
Natal 0,06 0,13 0,11 0,25        0,27  
RR 0,21 0,53 0,44 0,21        0,26  
Rio Branco 0,14 0,22 0,33 0,31        0,24  
Salvador 0,47 0,68 0,53 0,33        0,23 0,08
S. Luís -0,05 0,02 0,16 0,14        0,22  
P. Alegre 0,06 0,02 0,08 0,12        0,21  
RN* 0,13 0,14 0,24 0,08        0,18  
Belém -0,05 -0,03 0,09 0,08        0,17  
Fortaleza -0,03 -0,01 0,06 0,16        0,16  
Recife 0,21 0,11 0,11 0,07        0,16  
Goiânia -0,06 -0,05 -0,12 -0,01        0,12  
Curitiba 0,11 0,07 0,06 0,13        0,12  
PA 0,19 0,26 0,10 0,11        0,12  
Vitória -0,10 0,06 0,08 0,03        0,07  
Macapá 0,37 0,00 -0,04 0,03        0,04  
C. Grande -0,14 -0,08 -0,03 -0,11 -0,01  
J. Pessoa -0,02 -0,11 0,05 -0,07 -0,06  
Maceió 0,08 -0,08 -0,14 -0,18 -0,12  
Teresina -0,12 -0,17 -0,17 -0,20 -0,12  
Palmas -0,04 -0,09 -0,18 -0,22 -0,14  
Boa Vista -0,20 -0,51 -0,31 -0,43 -0,47  
Total 1,30 1,24 1,18 1,19 1,35  

Fonte: BCB e governos regionais

[1] http://www.tesouro.fazenda.gov.br/documents/10180/246449/Nimmar2016.pdf/53492158-cc23-4b41-81fe-d59d31d2fe80

[2] 2016-04-19_06-a-adesao-a-lei-complementar-no-148-de-2014.pdf

[3] http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPOLFISC

[4] http://www.bcb.gov.br/htms/infecon/finpub/cap5p.pdf

[5] http://www2.camara.leg.br/atividade-legislativa/orcamentobrasil/estudos/artigos/2005/es152005.pdf

[6][6] http://www.bcb.gov.br/htms/Infecon/serieHistEstatFR.asp

[7] http://www.transparencia.maceio.al.gov.br/

Razões pelas quais os instrumentos de política cambial devem ser utilizados para limitar a valorização do real

Desde março, o Banco Central do Brasil (BCB) tem realizado intervenções no mercado de câmbio, o que tem sido interpretado como uma ação deliberada para limitar a apreciação do real que tem ocorrido desde que o impeachment se tornou o cenário mais provável[1]. Embora muitos critiquem essas intervenções e vejam com bons olhos uma moeda valorizada, entendo que as intervenções são positivas, mas no médio prazo o arsenal do BCB irá se esgotar. Nos próximos parágrafos, explicarei porque defendo uma taxa de câmbio mais competitiva como objetivo desejável da política macroeconômica. Como se pode observar no Gráfico 1, em 2015 o real teve expressiva depreciação frente do dólar. Com isso, encerrou-se o período de câmbio sobrevalorizado iniciado em 2006, interrompido temporariamente no auge da crise financeira internacional de 2008. Como se pode observar no Gráfico 1, com exceção do auge da crise internacional, a taxa de câmbio efetiva esteve em nível similar ao da âncora cambial que vigorou entre 1994 e o início de 1999.

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Fonte: BCB

Nos dois períodos de câmbio sobrevalorizado houve aumento do endividamento externo privado e do déficit em transações correntes:

– Aumento do endividamento externo, principalmente privado: entre junho de 1994 e dezembro de 1998, a dívida externa aumentou 61%, de USD 150,3 bilhões para USD 241,6 bilhões no final de 1998; entre dezembro de 2006 e dezembro de 2014, a dívida externa aumentou 102%, de USD 172,6 bilhões para USD 348,5 bilhões;

– Deterioração das transações correntes: em junho de 1994, havia superávit em transações correntes de 0,1% do Produto Interno Bruto (PIB), enquanto em dezembro de 1998 o déficit em transações correntes era de 3,9% do PIB, chegando a 4,7% do PIB em agosto de 1999; em dezembro de 2006, o superávit em transações correntes era de 1,2% do PIB, enquanto em dezembro de 2014 o déficit em transações correntes era de 4,3% do PIB, chegando a 4,5% do PIB em abril de 2015.

Tanto em 1999, quanto em 2015, as expressivas depreciações cambiais ocorridas após os períodos de sobrevalorização cambial geraram efeitos patrimoniais adversos para as empresas endividadas em dólares. Nos dois períodos de depreciação cambial, o Banco Central do Brasil (BCB) teve que aumentar a Selic para limitar os efeitos inflacionários da depreciação cambial. A alta da inflação e da Selic elevaram o custo da dívida pública indexada a índices de preços (NTNs) e Selic (LFTs). Adicionalmente, a alta do dólar aumentou as despesas com juros – em 1999 porque parte expressiva da dívida interna era corrida pela taxa de câmbio; em 2015 porque as perdas do BCB com swaps cambiais foram de 1,7% do PIB. Não é coincidência que os anos em que as despesas com juros atingiram valores recordes, como percentual do PIB, foram os anos de maxidesvalorizações cambiais (1999, 2002 e 2015), como se pode observar no Gráfico 2.

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Fonte: BCB, juros com valorização cambial (para 2016, valor acumulado nos 12 meses encerrados em fevereiro)

Conforme escrevi na semana passada, em 2016 os juros da dívida pública devem ser significativamente menores que os de 2015 em decorrência do vencimento de swaps cambiais mais antigos, queda da inflação e provável queda da Selic[2], reproduzindo o ocorrido entre 1999 e 2000. A depreciação cambial também está surtindo efeitos sobre o déficit em transações correntes, que está se reduzindo mês a mês: nesta semana, o Banco Central do Brasil (BCB) divulgou a Nota do Setor Externo[3] com dados referentes a março. No mês passado, o déficit em transações correntes foi de USD 855 milhões, ficando abaixo de USD 1 bilhão pela primeira vez desde 2009. Com isso, o déficit acumulado nos 12 últimos meses foi de USD 41,4 bilhões ou 2,4% do PIB. Como se pode observar no Gráfico 3, a velocidade do processo de redução no déficit em transações correntes é excepcionalmente intensa, resultado da combinação de expressiva depreciação cambial e profunda recessão. É provável que em 2016 o déficit em transações correntes seja o menor desde 2008.

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Fonte: BCB

Para que a economia brasileira se recupere, é imprescindível que a tendência de melhora nas transações correntes continue, o que depende de taxa de câmbio competitiva. Após a apreciação de cerca de 10% do real frente ao dólar ocorrida em março, a taxa de câmbio efetiva ainda é competitiva, devendo ficar próxima aos valores do início de 1994 e 1999/2000. Entretanto, caso o real tenha apreciação adicional, voltaremos a ter moeda sobrevalorizada, o que comprometeria o equilíbrio externo.

No curto-prazo, o BCB pode contrabalançar essa tendência com a redução do estoque de swaps cambiais e aumento das reservas. Isso explica porque, desde março, o BCB não tem renovado parte dos swaps cambiais, ofertou swaps reversos e aumentou o volume de reservas. Entretanto, essa estratégia é insustentável no longo-prazo, pois em algum momento o estoque de swaps será eliminado e o elevado custo de carregamento das reservas é um limitador estrutural para o aumento das reservas internacionais, que já se encontram em volume superior ao ótimo.

Neste sentido, assim que as expectativas melhorarem e a demanda começar a se recuperar, a tendência é que o real volte a se apreciar, reproduzindo a sobrevalorização cambial que é a causa central da desindustrialização e da crise econômica atual. Por essa razão, é urgente que sejam implementadas reformas nas políticas monetária e cambial que impeçam a sobrevalorização cambial, como a proposta de que o BCB venha a captar depósitos remunerados junto às instituições financeiras[4], aprimorando os instrumentos de controle de liquidez da economia. Ainda assim, em um segundo momento, além de uma revisão da estrutura de governança cambial, deve ser estudada a possibilidade de controle à entrada de capitais, com alíquotas não nulas do Imposto sobre Transações Financeiras (IOF) para capital de curto-prazo e do imposto de exportação para mercadorias agrícolas quando os preços internacionais estiverem excepcionalmente elevados, a exemplo do que a Argentina adota para as exportações de soja. Os ciclos de sobrevalorização cambial seguidos de depreciação abrupta, além de comprometer a indústria, setor indutor de aumentos da produtividade na economia brasileira, em um segundo momento comprometem a solvência do setor público brasileiro pelo aumento da carga de juros.

[1]http://www.correiobraziliense.com.br/app/noticia/economia/2016/03/22/internas_economia,523384/banco-central-sinaliza-criacao-de-banda-cambial.shtml e http://www.insper.edu.br/noticias/dolar-a-r-368-com-acao-do-bc/

[2] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/12/nos-primeiros-meses-do-ano-ha-sinais-de-que-o-deficit-publico-sera-menor-que-em-2015-mas-ainda-assim-em-patamar-insustentavel/

[3] http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPEXT

[4]http://www.fazenda.gov.br/noticias/2016/marco/nelson-barbosa-encaminha-proposta-de-reforma-fiscal

Nos primeiros meses do ano, há sinais de que o déficit público será menor que em 2015, mas ainda assim, em patamar insustentável

Em 2015, o déficit público foi de 10,38% do Produto Interno Bruto (PIB) em decorrência de três de fatores extraordinários: a quitação das pedaladas, que aumentou o déficit primário em quase 1% do PIB, prejuízos com swaps cambiais de 1,7% do PIB e a combinação de inflação elevada e aumento da taxa Selic, que elevou as despesas com juros da dívida pública de 5,3% do PIB para 6,8% do PIB[1]. Sem esses fatores, o déficit nominal teria ficado entre 7% e 8% do PIB. Como em 2016 não há passivos de anos anteriores a quitar, a maioria dos swaps cambiais ofertados antes da depreciação cambial já venceu e a inflação começou a ceder, sinalizando queda da Selic em um futuro próximo, é de se esperar que em 2016 o déficit fiscal seja menor que em 2015, mas ainda maior que em 2014.

I. Saldo primário

De 2014 para 2015, o déficit primário aumentou de 0,57% do PIB para 1,88% do PIB. Em alguma medida, isso decorre da recessão, mas a principal causa disso foi a quitação das “pedaladas” fiscais de anos anteriores em dezembro de 2015[2]. Se em 2014 não houvesse pedaladas, o déficit primário teria sido de 0,8% do PIB. Por outro lado, se em 2015 não tivesse havido o acerto de contas, o déficit primário teria sido de 1,11% do PIB, em vez de 1,88% do PIB divulgado. Portanto, 41% do déficit primário de 2015 se deve a despesas extraordinárias referentes a anos anteriores (Gráfico 1). No final de 2016, a quitação das pedaladas sairá do acumulado em 12 meses, gerando diminuição expressiva do déficit primário.

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Fonte: BCB

Por outro lado, mesmo desconsiderando o efeito causado pela quitação das pedaladas, há sinais preocupantes do ponto de vista do saldo primário do governo central. Como se pode observar no Quadro 1, no primeiro bimestre de 2016 houve aumento de 9% – próximo da inflação – das receitas líquidas a União. Por outro lado, as despesas primárias do governo central cresceram 16,8%, transformando o superávit primário do primeiro bimestre de 2015 em déficit primário neste ano.

As despesas discricionárias caíram 0,5%, resultado determinado principalmente pela redução no programa “Minha Casa, Minha Vida”, cujas despesas do primeiro bimestre de 2016 foram 54,6% menores que as do primeiro bimestre do ano passado. Por outro lado, contrastando com os poderes executivo e legislativo, que aumentaram as despesas discricionárias em apenas 0,2%, a Justiça Federal e o Ministério Público da União aumentaram os gastos discricionários em 15,1%. As despesas discricionárias representam apenas um quinto das despesas primárias da União e já se encontram em patamar bastante reduzido, de modo que o ajuste fiscal somente será efetivo quando houver mudança na trajetória das despesas obrigatórias.

Em relação ao primeiro bimestre de 2015, houve aumento nas despesas obrigatórias com seguro desemprego (78,5%), benefícios previdenciários (14,6%) e benefício de prestação continuada (13,9%). A continuidade da recessão tende a e aumentar as despesas com seguro desemprego, enquanto o aumento do salário mínimo ocorrido no início de 2016 tornará as despesas previdenciárias e o benefício de prestação continuada mais elevados que em 2015. No caso das demais despesas obrigatórias, o aumento se deve a uma parcela da quitação das pedaladas ocorrida em dezembro de 2015, mas que só foi contabilizada em janeiro de 2016.

Quadro 1 – Principais despesas primárias do governo central

R$ Bilhões Jan-Fev/15 Jan-Fev/16 Variação
Receitas Líquidas 175,6 191,3 9,0%
Despesas Primárias 172,6 201,6 16,8%
    Benefícios previdenciários 64,4 73,8 14,6%
    Pessoal e encargos sociais 38,1 41,0 7,7%
    Outras despesas obrigatórias 12,8 22,8 78,5%
    Abono e Seguro desemprego 7,3 13,2 81,9%
    Benefício de prestação continuada 6,9 7,9 13,9%
    Despesas discricionárias 43,1 42,9 -0,5%

Fonte: Tesouro Nacional

Em suma, mesmo se desconsiderarmos o efeito contábil da quitação das pedaladas, há um descompasso estrutural entre receitas e despesas primárias: enquanto as receitas seguem crescendo abaixo da inflação, os benefícios previdenciários, que representam 37% das despesas primárias, seguem crescendo acima da inflação. Embora necessária, a reforma da previdência e assistência social possui efeitos prospectivos, de modo que, enquanto não houver aumento da carga tributária, o déficit primário continuará em trajetória insustentável. Essa é a razão do pessimismo de diversos analistas: sem impeachment, com impeachment ou com novas eleições, em algum momento o governo terá de promover reforma da previdência e aumento da carga tributária, contrariando simultaneamente trabalhadores e empresários.

II. Juros Nominais

Em 2015, o setor público dispendeu 8,5% do PIB com juros, aumento expressivo em relação aos 5,5% do PIB de 2014. Como se pode observar no Gráfico 2, aproximadamente metade deste aumento se deve às perdas com swaps cambiais, instrumento financeiro utilizado pelo Banco Central do Brasil (BCB) na sua política cambial. Entre março de 2015 e fevereiro de 2016, a despesa líquida com swaps cambiais foi de R$ 80,2 bilhões (1,4% do PIB), diminuição de 0,3% do PIB em relação aos doze meses imediatamente anteriores. Esse movimento, associado com uma redução nos juros da dívida pública fez com que a carga de juros caísse de 9,12% do PIB nos 12 meses finalizados em janeiro de 2016 para 8,64% do PIB nos 12 meses encerrados em fevereiro.

A receita positiva com swaps ocorrida em fevereiro decorre da pequena apreciação cambial ocorrida no mês e do prazo relativamente curto dos swaps cambiais. Atualmente, a maior parte dos contratos de swaps foi negociada a partir de setembro de 2015, quando, em decorrência do rebaixamento do rating soberano do Brasil, o dólar passou a ser cotado próximo de R$ 4. Desse modo, a não ser que o dólar sofra maxidesvalorização e seja cotado a um valor significativamente mais elevado que R$ 4, a despesa com swaps tende a cair e se estabilizar nos próximos meses.

image002Fonte: BCB

O BCB também informou que, entre 1 e 18 de março de 2016, os swaps cambiais renderam R$ 44,1 bilhões para o BCB. Com isso, entre abril de 2015 e 18 de março de 2016, as perdas com swaps caíram para pouco menos de R$ 1 bilhão. Como entre o dia 18 e o dia 31 o real se apreciou frente ao dólar, é provável que o BCB tenha pequeno ganho líquido com swaps entre abril de 2015 e março de 2016. Desse modo, haverá expressiva redução da carga de juros, que cairá para algo em torno de 7,5% do PIB. Outro reflexo da alta do real é a perda de valor das reservas cambiais, o que resultará em aumento da dívida líquida do setor público, pois o governo central é credor líquido externo.

Os números a serem divulgados no final do próximo mês também mostrarão redução da exposição do BCB em swaps cambiais, algo que está ocorrendo tanto pela não rolagem de parte dos contratos vincendos, quanto pela oferta de contratos de swaps cambiais reversos[3]. Com o vencimento dos contratos de swaps mais antigos e diminuição da exposição em swaps, é de se esperar que a despesa líquida com swaps não volte aos patamares elevados de 2015.

Finalmente, a inflação do primeiro trimestre tem dado sinais consistentes de queda, o que tende a possibilitar a queda da Selic em meados de 2016. A redução simultânea da inflação e da Selic tende a diminuir o custo da dívida pública, aliviando a carga de juros[4].

 

Conclusão: Em 2015 o déficit público foi excepcionalmente elevado por uma série de fatores extraordinários que não tendem a se repetir em 2016. Ainda assim, este será o terceiro ano de déficit público insustentável. Reflexo disso é a trajetória da dívida bruta do governo geral, que aumentou em mais de 15% do PIB nos dois últimos anos – de 52,1% do PIB em fev/14 para 67,6% do PIB em fev/16. Para sairmos dessa trajetória insustentável, são necessárias reformas estruturais que diminuam a rigidez e limitem o crescimento das despesas e, ao mesmo tempo, aumentem a arrecadação. Definido o destino do processo de impeachment, governo e oposição devem aceitar o resultado para que a agenda política tenha como foco um ajuste rápido e expressivo das contas públicas.

[1] http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPOLFISC

[2] Para uma análise detalhada das pedaladas fiscais, vide: https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/04/05/pedaladas-fiscais-e-impeachment/

[3] http://www.valor.com.br/financas/4506380/dolar-cai-10-em-marco-maior-recuo-mensal-desde-2003

[4] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/03/23/em-meio-ao-noticiario-politico-indicadores-de-desemprego-inflacao-e-setor-externo/

Duas propostas para a redução da carga de juros da dívida pública

Tenho argumentado que a carga de juros da dívida pública brasileira é alta não apenas em decorrência da taxa Selic elevada, mas também da política cambial, da deterioração de expectativas para a economia brasileira[1] e do elevado percentual da dívida pública vincenda no curto-prazo[2]. Provavelmente nenhum economista discorde da importância de se reduzir a carga de juros da dívida pública, embora existam diversas interpretações sobre a melhor maneira para se fazer isso. É extremamente improvável que isso seria alcançada com voluntarismos como uma redução forçada da taxa Selic, que perdeu importância relativa como indexador da dívida pública, ou auditoria da dívida pública nos moldes propostos pela Auditoria Cidadã. E o que entendo ser uma estratégia adequada para reduzir a carga de juros da dívida pública? Não renovação dos swaps cambiais atrelada à venda de parte das reservas internacionais.

Antes de desenvolver meus argumentos, é necessário dizer que aquilo que defendo é uma opinião pessoal e não necessariamente reflete a postura institucional do Banco Central do Brasil (BCB). Em momento algum usei ou usarei informações de fontes internas para respaldar meus argumentos. Todos os dados aqui apresentados são públicos e podem ser obtidos no site do BCB.

Proposta 1: não renovar os swaps cambiais

Conforme já escrevi neste Blog, boa parte da alta na carga de juros da dívida pública em 2015 se deve às perdas com swaps cambias. Como se pode observar no Gráfico 1, mais da metade do aumento da carga de juros da dívida pública de 2015 comparativamente a 2014 se deve a isso. Logo, o estancamento das perdas com swaps cambiais geraria considerável redução da carga de juros, para algo em torno de 7% do PIB – ainda acima do padrão dos últimos anos.

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Fonte: BCB

Como a maioria dos contratos de swap cambial vence em seis meses e o real teve depreciação expressiva em agosto e setembro de 2015 (Gráfico 2), é de se esperar que no primeiro trimestre de 2016 as perdas com swaps cambiais continuem elevadas e comecem a cair a partir de abril, quando os contratos renovados a partir de setembro começam a vencer.

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Fonte: BCB

Entretanto, isso causaria algum estresse no mercado de câmbio, o que poderia resultar em nova rodada de depreciação cambial, algo in desejável porque o atual patamar da taxa de câmbio já torna o Brasil competitivo e um dólar mais alto aumentaria o desequilíbrio patrimonial das empresas endividadas em dólares e impediria queda na inflação, que ainda se encontra em dois dígitos. Por essa razão, entendo que a não renovação dos swaps cambiais deveria ser vinculada à venda de parte das reservas internacionais.

 

Proposta 2: Vender de parte das reservas internacionais

O BCB deveria conjugar a não renovação dos swaps com a venda de parte das reservas internacionais, que atualmente somam mais de USD 370 bilhões[3]. Se todo o estoque de swaps cambiais – aproximadamente USD 110 bilhões em valor nocional – fosse substituído pela venda de dólares das reservas, isso resultaria em USD 260 bilhões de reservas, patamar ainda bastante confortável.

Não se pode ignorar que a redução das reservas poderia ser interpretada como sinal de fragilidade, deteriorando ainda mais a percepção de risco quanto à combalida economia brasileira. Por isso, ela deveria ser parte de uma estratégia – articulada entre as áreas de câmbio e política monetária do BCB e o Tesouro Nacional – de redução da dívida pública vincenda no curto-prazo e diminuição do peso da Selic nas operações compromissadas. Antes de tratar da redução da dívida pública, é necessário fazer um parêntesis sobre os diferentes conceitos de dívida pública que uso no Gráfico 3:

– Dívida Bruta do Setor Público (DBSP) (linha verde) = Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) + Títulos emitidos pelo BCB para fins de política monetária. Em decorrência de vedação da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), o BCB não pode emitir títulos próprios e, por essa razão, desde 2006 não existem títulos emitidos pelo BCB. A partir de então, a DBSP corresponde exatamente à DBGG. A criação do conceito de DBSP é para que se possa comparar os valores da dívida pública bruta antes de 2006;

– DBSP + Títulos do Tesouro na carteira do BCB (linha vermelha) = Como a LRF veda a emissão títulos próprios do BCB, o BCB utiliza títulos do Tesouro Nacional para realizar a política monetária. Para não ter que solicitar títulos para o Tesouro Nacional periodicamente, o BCB costuma ter sobra de títulos do Tesouro Nacional em carteira. A diferença entre as linhas vermelha e verde são esses títulos que estão na carteira do BCB, mas não são utilizados. Representam uma dívida do Tesouro com o BCB, mas como, em decorrência da LRF o BCB aporta seus resultados no Tesouro Nacional, o impacto líquido sobre o setor público é nulo. Essa vedação à emissão de títulos próprios por parte do banco central é uma especificidade brasileira e, por essa razão, algumas publicações internacionais usam esse conceito de dívida pública. Apenas recentemente o Fundo Monetária Internacional (FMI) reconheceu que esse conceito não se aplica ao Brasil;

– Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) = DBGG – haveres do setor público, como recursos em caixa e os aportes do Tesouro Nacional no Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Embora as reservas internacionais sejam haveres do Estado brasileiro, elas não são deduzidas diretamente para o cálculo da DLSP. O reflexo do acúmulo de reservas, atualmente me quase 20% do PIB, combinado com a depreciação cambial é o acúmulo de recursos na conta única do Tesouro Nacional: no final do ano passado, os recursos decorrentes do relacionamento entre Tesouro Nacional e BCB chegaram a R$ 882 bilhões, quase 15% do PIB;

Internacionalmente, é mais usual que a dívida bruta seja utilizada como indicador de endividamento público. No caso do Brasil, até há alguns anos, a maioria dos analistas utilizada a DLSP. Entretanto, em decorrência de pedaladas fiscais e manobras contábeis utilizadas a partir do final de 2012, diversos analistas passaram a observar o comportamento da dívida bruta. Como entre o segundo semestre de 2014 e dezembro de 2015 essas distorções foram corrigidas, entendo que a DLSP e a DBGG devem ser analisadas em conjunto.

Como se pode observar no Gráfico 3, no final do ano passado a DBGG era de 66% do PIB e a DLSP 36% do PIB. Grosso modo, essa diferença se deve ao acúmulo de reservas, que em dezembro do ano passado representavam mais de 20% do PIB, e aos aportes do Tesouro no BNDES, que em dezembro de 2015 representavam quase 9% do PIB. O grande problema é que a DBGG paga taxas de juros bem mais altas que o rendimento das reservas ou a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) pela qual os aportes do Tesouro são remunerados pelo BNDES. Por isso que, mesmo com o fim das pedaladas e manobras contáveis, a DBGG deve ser analisada em conjunto com a DLSP.

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Fonte: BCB

Como um dos reflexos da entrada de capitais e do acúmulo de reservas nos últimos anos foi o aumento das operações compromissadas realizadas pelo BCB para “enxugar” o impacto expansionista da base monetária da entrada de capitais (Gráfico 4), é possível que a venda das reservas contribua para reduzir o estoque, alongar o prazo e diminuir o peso da Selic nas operações compromissadas, aumentando a potência da política monetária, algo que Nakano vem defendendo há anos[4].

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Fonte: BCB

Conclusão

Se o BCB não renovar os swaps cambiais vincendos, o prejuízo com esses derivativos cambiais irá se reduzir progressivamente a partir do segundo trimestre. Para impedir que isso gere turbulência no mercado de câmbio, a não renovação de swaps deveria ser compensada com a venda de parte das reservas vinculadas exclusivamente à redução da dívida pública bruta e melhoria do perfil (alongamento de prazos e diminuição da importância da Selic como indexador) das operações compromissadas, o que aumentaria a potência da política monetária. A eliminação da perda com swaps combinada com a redução da dívida bruta gerariam diminuição da carga de juros da dívida pública dos atuais 8,5% do PIB para algo em torno de 6% do PIB. Trata-se de patamar estrutural que, para ser reduzido, depende de reformas na estrutura de despesas primárias, especialmente na previdência. Os próximos artigos do Blog serão sobre esse assunto.

[1]https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/03/sobre-o-aumento-nos-juros-da-divida-publica-em-2015/

[2]https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/21/por-que-a-auditoria-cidada-nao-e-levada-a-serio-ii-o-grafico-em-formato-de-pizza/

[3] http://www.bcb.gov.br/?RP20160219

[4] http://www.valor.com.br/opiniao/4437522/luz-no-fim-do-tunel

Ainda sobre a auditoria da dívida pública: o caso do Equador

Após publicar três textos em que critico a Auditoria Cidadã, resta explicar os folhetos distribuídos pela Auditoria Cidadã que mencionam “redução de 70% da dívida após a realização da auditoria no Equador”.

Breve precedente histórico

Antes de descrever os resultados da auditoria da dívida pública no Equador, é necessário considerar o histórico da dívida equatoriana. Desde sua independência, em 1831, até o início do século XXI, o Equador nunca conseguiu pagar a dívida externa tempestivamente. Assim como o Brasil e a maioria das nações emergentes, houve aumento da dívida externa na década de 70, moratória no início dos anos 80, progressiva estatização da dívida externa durante os anos 80 e, nos anos 90, renegociação da dívida externa âmbito do Plano Brady. Diferentemente do Brasil, a renegociação da dívida equatoriana não foi suficiente para tornar o Estado solvente e, após a crise de 1999, a dívida externa pública chegou a quase 65% do PIB, acarretando nova moratória seguida de reestruturação da dívida externa. Em decorrência da péssima reputação do país, o setor privado já não tinha acesso a empréstimos externos de fontes privadas. Na década de 2000, a combinação de reestruturação da dívida pública externa, crescimento econômico e superávits fiscais nominais entre 2000 e 2008 (Gráfico 1) fez com que a dívida pública caísse de quase 80% do PIB em 1999 para pouco mais de 20% do PIB em 2007-08 (Gráfico 2).

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Fonte: Comissión Economica para America Latina y el Caribe (CEPAL)

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Fonte: CEPAL

Auditoria da dívida pública no Equador

Neste contexto ocorreu a auditoria da dívida pública equatoriana, cujas principais conclusões foram assim resumidas[1]:

”No processo de auditoria dos créditos, identificaram-se características e condicionalidades prejudiciais, restringindo, inclusive, qualquer ato de defesa por parte do país no resguardo de seus direitos, tais como:  a. Ingerência em assuntos internos do país com a consequente lesão à soberania; b. Renúncia à imunidade soberana do país, à imunidade de jurisdição e ao direito de defesa; c. Violação de direitos fundamentais das pessoas e povos, assim como desrespeito aos instrumentos internacionais de direito; d. cláusulas abusivas que violam aos direitos de país soberano; e. Violação aos estatutos do Fundo Monetária Internacional (FMI), Banco Mundial (BM), Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) e leis de Estados prestamistas e prestatários; f. Relação assimétrica entre as partes contratantes; g. Usura e anatocismo.”

É necessário fazer algumas observações sobre as diferenças das irregularidades apontadas pela Auditoria Cidadã no Equador em relação ao Brasil. Os itens a e b dizem respeito às cláusulas dos títulos emitidos a partir da renegociação da dívida externa no Plano Brady e, como o Brasil quitou esses títulos de dívida externa na década passada, essas críticas não se aplicam ao Brasil. Adicionalmente, como a dívida pública do Equador era e ainda é majoritariamente externa, a soberania é mencionada com frequência no relatório da auditoria, o que não faz sentido para o Brasil. A auditoria da dívida pública equatoriana dividiu a análise por tipo de credor, encontrando irregularidades nas dívidas com todas as classes de credores:

  • Dívida externa comercial (com agentes privados) – renegociação dos Bradies com renúncia de prerrogativas soberanas (itens a e b), troca dos títulos antigos antes do vencimento e anatocismo (item g);
  • Dívida externa com organismos multilaterais (FMI, Banco Mundial e BID) – “As condições impostas através dos empréstimos multilaterais limitaram o gozo de direitos fundamentais de pessoas e povos, como direito à saúde, educação, trabalho, direito à alimentação e ao ambiente são, resultando em ausência de melhora das condições de vida da população (especialmente povos indígenas, trabalhadores rurais, afrodescendentes, em particular das mulheres); al contrário, se aprofundou a pobreza, aumentou o êxodo rural e se deterioraram as condições ambientais”;
  • Dívida externa bilateral (com outros Estados) – o Estado teve de assumir dívidas em decorrência da inadimplência de agentes privados;
  • Dívida interna – “a. A emissão interna de títulos do Estado tem servido, majoritariamente, para atender ao serviço da dívida pública externa, assim como para cobrir ineficiências dos grandes setores empresariais e bancários nacionais, os quais se beneficiaram, primeiramente, com a estatização da dívida privada (securitização) e, posteriormente, com salvamento bancário; c. A emissão de colocação dos títulos “AGD” transformaram o Estado, de credor dos bancos, em devedor do Banco Central; d. Ao emitir dinheiro para adquirir os títulos ADG, o Banco Central se omitiu da função de manter a estabilidade da moeda atribuída pela Constituição – ao contrário, contribuiu para uma acelerada perda de valor da moeda e posterior desvalorização cambial”

Como procurei demonstrar em artigo precedente[2], é extremamente improvável que os tribunais acatassem essas supostas irregularidades. Apesar do relatório da auditoria da dívida apontar irregularidades das dívidas contraídas com todos os tipos de credores, houve reestruturação de apenas dois Eurobonds correspondentes a 85% da dívida externa comercial. A redução de 70% na dívida do Equador que a Auditoria Cidadã divulga em seus folhetos diz respeito apenas os dois Eurobonds objeto da reestruturação. A dívida representada por esses títulos foi reduzida em USD 3,2 bilhões[3] (aproximadamente 5% do PIB do Equador). Como em 2008 a dívida pública era de USD 13,6 bilhões, sendo USD 10 bilhões (73%) externa e USD 3,6 bilhões (27%) interna, a auditoria resultou em redução de cerca de um terço da dívida externa e um quarto da dívida pública total – valores expressivos, mas distantes do que a Auditoria Cidadã dá a entender (Gráfico 3).

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Fonte: CEPAL

O fato de a auditoria da dívida pública ter apontado irregularidades nas dívidas com todos os credores e não ter ocorrido reestruturação da dívida pública interna, nem das dívidas públicas externas contraídas com outros Estados ou organismos multilaterais é um indício de que a renegociação da dívida equatoriana foi guiada por juízo de conveniência e oportunidade e apenas utilizou a auditoria como pretexto. A razão do Equador não ter reestruturado unilateralmente a dívida pública externa bilateral e multilateral e a dívida interna é simples: nesses casos, o Estado perderia acesso a crédito com taxas mais baixas. Após a reestruturação da dívida, foram justamente as dívidas interna e externa com organismos multilaterais que aumentou. Internacionalmente, a auditoria da dívida pública equatoriana foi interpretada como uma reestruturação unilateral de dívida[4]. As razões de sucesso da estratégia podem assim ser resumidas[5]:

  • Nos anos anteriores à reestruturação da dívida, o governo acumulou superávits fiscais nominais, de modo que não necessitava de financiamento no curto e médio prazo, além de ter caixa suficiente para pagar parte da dívida em dólares (moeda adotada pelo Equador);
  • O Equador tinha histórico de ser mau pagador da dívida externa e em meados da década passada tanto o governo, quanto as empresas equatorianas já haviam perdido acesso aos mercados financeiros internacionais. Em outras palavras, não havia praticamente nada a perder com um default nos credores externos privados;
  • O governo equatoriano esperou momento oportuno para impor reestruturação da dívida: a crise financeira internacional de 2008-09, momento em que um dos principais credores do governo tinha necessidade liquidar ativos financeiros para fazer caixa;
  • Uso de um banco local para adquirir os já mencionados Eurobonds e reduzir o poder de eventuais fundos abutres, evitando, com isso, incorrer no problema que a Argentina está enfrentando;

Os benefícios da reestruturação da dívida foram evidentes: como se pode observar no Gráfico 1, a carga de juros da dívida pública (diferença entre saldo primário e saldo nominal) teve queda expressiva a partir de 2009. Por essa razão, embora as dívidas públicas interna e externa tenham aumentado após a reestruturação de 2009, ela se tornou sustentável: em 2014, o país voltou a realizar captações privadas[6] e, em dezembro de 2015 o governo do Equador pagou tempestivamente a dívida externa pela primeira vez na história[7], o que quase foi obtido à custa de atraso no pagamento do décimo-terceiro salário dos servidores públicos.

Lições da experiência equatoriana para o Brasil

Embora o Equador tenha utilizado a auditoria da dívida pública como pretexto para reestruturar parte da dívida pública externa, a decisão foi essencialmente pragmática – decidiu-se pela preservação dos credores com poder de retaliação e pela reestruturação da dívida com os credores nos quais os benefícios da reestruturação excederiam os custos. Se a roupagem jurídica da auditoria tivesse sido realmente considerada, a reestruturação da dívida teria atingido todos os credores e o governo equatoriano não teria utilizado um banco local para evitar a compra de títulos da dívida por parte de fundos abutre. A perda de credibilidade do governo tampouco era uma questão muito relevante, pois não pagar dívida externa era a regra histórica do país.

Há duas hipóteses em que a moratória da dívida pública deve ser considerada: i. os custos de uma moratória – perda de credibilidade (o que se traduz em maiores taxas de juros para novas dívidas contraídas) e/ou retaliação de credores prejudicados (na dívida externa, isso pode resultar inclusive em constrição judicial sobre as reservas internacionais) – são menores que os benefícios (redução da carga de juros incidente sobre a dívida pública); ii. o Estado é insolvente, como o Brasil do início dos anos 90 ou a Grécia atual. Nesses casos, a decisão relevante não é se haverá moratória ou não, mas quando e como. No caso do Equador, a reestruturação da dívida do início da década passada foi motivada pela insolvência do Estado. Já a reestruturação de 2009 decorreu do sopesamento dos custos e benefícios de uma moratória.

No Brasil, embora a dívida bruta do setor público seja relativamente grande (66,2% do PIB), com elevado percentual vencendo no curto-prazo e taxas de juros altas[8], o Estado brasileiro é solvente, pelo menos no médio-prazo. Logo, a análise de uma eventual moratória deveria ser guiada por uma análise custo-benefício. Conforme já ressaltado por este Blog[9], a maior parte da dívida externa é privada, de modo que uma reestruturação da dívida pública externa traria poucos benefícios para o Estado, mas prejudicaria o setor privado ao elevar o custo dos empréstimos externos. O principal componente da dívida do governo federal é a dívida mobiliária interna, cuja composição pode ser visualizada no Gráfico 4

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Fonte: Tesouro Nacional (os valores referentes ao governo eram classificados como instituições financeiras e fundos de investimento)

Da dívida mobiliária federal interna, 25,5% é detido pelas instituições financeiras – o que inclui os bancos estatais, como Banco do Brasil (BB), Caixa Econômica Federal (CEF) e Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), que representam parcela expressiva do Sistema Financeiro Nacional (SFN), 19,4% pelos fundos de investimento, 21,4% pelos fundos de previdência complementar, 18,8% pelos não residentes, 5,8% por entes governamentais ou fundos administrados pela União, como Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), 4,6% seguradoras e resseguradores e 4,9% outros credores, como pessoas físicas.

Embora a parcela da dívida pública detida pelas instituições financeiras esteja caindo ao longo do tempo e atualmente o estoque de crédito representar quase cinco vezes (2,5 vezes se levarmos em conta apenas o crédito ofertado com recursos livres) o valor dos títulos públicos na carteira das instituições financeiras, a consequência direta de um default da dívida interna seria a descapitalização dos bancos e a insuficiência de capital frente aos requerimentos regulatórios, levando a uma necessidade de capitalização por parte dos acionistas – no caso de BB, CEF e BNDES, a própria União. Além do mais, a insuficiência de capital das instituições financeiras poderia levar a uma crise sistêmica com consequências imprevisíveis, gerando a necessidade de resgates por parte do Banco Central. Não é coincidência que historicamente o não pagamento da dívida pública esteja associado a reformas monetárias e confisco dos depósitos bancários. Para as seguradoras e resseguradoras, uma moratória também levaria a um desenquadramento nos requerimentos regulatórios e possível crise no setor. No caso dos fundos de previdência complementar, a moratória traria a necessidade de aportes adicionais por parte dos beneficiários e empregadores – em grande parte, empresas estatais. O não pagamento dos títulos detidos por fundos de investimento afetaria grandes investidores, mas também as classes A e B, que aplicam parte expressiva da poupança em fundos.

Portanto, uma reestruturação da dívida interna não afetaria apenas o “andar de cima”, como muitos dão a entender. Ela teria efeitos sistêmicos de difícil mensuração sobre instituições financeiras, seguradoras e fundos de pensão. Mais que isso: dado o peso dos bancos estatais e dos fundos de previdência complementar de empresas estatais, parte do esforço da moratória seria anulado pela necessidade de aporte de dinheiro público nestas instituições.

Conclusão

 Como procuramos demonstrar nesses quatro artigos sobre a auditoria da dívida pública, os argumentos apresentados pela Auditoria Cidadã apresentam diversas falhas: i. a Associação fornece valores equivocados para a dívida pública e parte de premissas equivocadas, como a de que a União seria garantidora da dívida privada externa; ii. embora a carga de juros da dívida pública brasileira seja muito alta, é metodologicamente equivocada e totalmente despropositada a ideia de que quase metade do orçamento é para o serviço da dívida pública; iii. as supostas irregularidades encontradas não são respaldadas pela jurisprudência, pois juridicamente os argumentos são frágeis; iv. embora a redução da dívida do Equador tenha sido bem menor que os 70% propagandeados pela Auditoria Cidadã, é inegável o sucesso da estratégia do país. No entanto, como procuramos demonstrar, a reestruturação da dívida partiu de uma análise de custo-benefício, de modo que as irregularidades apontadas pela auditoria foram mero pretexto para o corte de parte da dívida externa pública – a maioria dos credores sequer foi afetada; v. dado o perfil da dívida pública brasileira, os custos de uma moratória da dívida pública provavelmente excederiam os benefícios. Ainda assim, é essencial reduzir os juros elevados da dívida pública brasileira. Pretendo tratar do assunto nos próximos artigos.

[1]http://www.auditoriadeuda.org.ec/images/stories/documentos/informe_final_CAIC.pdf , pp. 149-152 (Tradução livre).

[2] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/28/por-que-a-auditoria-cidada-nao-e-levada-a-serio-iii-as-supostas-irregularidades-encontradas/

[3] https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/042613.pdf

[4] Mesmo defensores da estratégia equatoriana reconhecem tratar-se de medida unilateral: http://laurocampos.org.br/2009/06/equador-auditoria-garante-resultados-positivos-ao-pais

[5] http://blogs.reuters.com/felix-salmon/2009/05/29/lessons-from-ecuadors-bond-default/ ;

http://www.economist.com/node/13854456 e http://www.ft.com/cms/s/3/da0bb8fc-a348-11e5-bc70-7ff6d4fd203a.html#axzz3yNI54hK8

[6] http://www.ft.com/cms/s/0/3fead266-f300-11e3-85cd-00144feabdc0.html

[7]http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-12-15/ecuador-makes-history-with-650-million-payment-to-bondholders

[8] Vide Gráficos 6 e 7 do post: https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/21/por-que-a-auditoria-cidada-nao-e-levada-a-serio-ii-o-grafico-em-formato-de-pizza/

[9] https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/16/por-que-a-auditoria-cidada-nao-e-levada-a-serio-i-o-valor-da-divida-nao-tem-sentido/

Por que a Auditoria Cidadã não é levada a sério? III. As supostas irregularidades encontradas

Contexto histórico da proposta de auditoria da dívida externa

Durante os anos 70, os bancos centrais de países avançados praticaram taxas de juros baixas e frequentemente menores que a inflação para tentar aquecer a economia e sair da estagflação na qual se encontravam. Como as taxas de juros apresentavam tendência de queda, diversos países periféricos, incluindo as nações então socialistas, passaram a tomar empréstimos com taxas de juros flutuantes, tais como a London Interbank Offer Rate (LIBOR). Isso parecia extremamente vantajoso no contexto de taxas de juros baixas dos anos 70, até que, em 1979, o Federal Reserve, banco central norte-americano, subiu os juros para patamares sem precedentes. Além de causar uma recessão global, essa alta de juros tornou excessivamente oneroso o serviço da dívida externa e, por essa razão, diversos países da América Latina, Leste Europeu África declararam moratórias. Em 1988, quase 90% da dívida externa era pública e as reservas internacionais eram de pouco mais de 9 bilhões de dólares.

É neste contexto histórico que deve ser interpretado o art. 26 do Ato das Disposições Constitucionais Transitórias (ADCT), o qual determina o “exame analítico e pericial dos atos e fatos geradores do endividamento externo brasileiro”. Quando a Constituição Federal foi promulgada, o Brasil se encontrava em plena crise da dívida externa. No início dos anos 90, a dívida externa pública foi renegociada no âmbito do Plano Brady e na década passada o setor público acumulou mais de 300 bilhões de dólares em reservas, de modo que, atualmente, o setor público brasileiro é credor líquido externo. Ademais, diferente dos anos 80, atualmente a maior parte da dívida externa é privada, algo já tratado neste Blog[1].

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Fonte: BCB (séries 3564, 3566 e 3545)

Devido à renegociação e melhora significativa no perfil do endividamento externo, entendo que o mandamento do art. 26 do ADCT perdeu a eficácia, embora ainda não tenha sido decidida pelo Supremo Tribunal Federal (STF) na questão na ação de arguição de descumprimento de preceito fundamental (ADPF) 59. O relatório final da Comissão Parlamentar de Inquérito (CPI) da dívida pública de 2010 também concluiu que o objeto da auditoria da dívida externa perdeu importância e, diante da ausência de fundamentos concretos de irregularidades no processo de renegociação da dívida externa, a contratação e auditoria externa não foi recomendada:

“Acreditamos que o mecanismo de auditoria não teria sido hoje indicado no âmbito dos trabalhos desta Comissão, até mesmo porque seu objeto perdeu a importância que teve 20 anos atrás, com a solução satisfatória posterior da crise da dívida externa e nenhuma indicação de recrudescimento recente de problemas nessa área. Acresça-se aos argumentos acima o fato de que diversos expositores, inclusive o representante do TCU, especificamente perguntados, disseram desconhecer qualquer indício de ilegalidade ou comportamento suspeito de agentes públicos nos períodos em que observaram ou participaram do processo de contratação e de renegociação da dívida pública. Aqueles que levantaram críticas ao processo de endividamento e aos termos acertados nas sucessivas renegociações não ofereceram à CPI elementos que fundamentassem acusações concretas contra procedimentos ou pessoas (…) Pelas razões expostas acima, não nos inclinamos a sugerir a contratação de auditoria externa para esse fim.”[2]

Ainda assim, a Auditoria Cidadã menciona frequentemente a CPI da dívida pública, dizendo que “A CPI identificou sérios e vários indícios de ilegalidades do endividamento externo e interno (…)”[3]O que eles omitem é que as supostas ilegalidades não constam do relatório final da CPI.

As principais ilegalidades apontadas pela Auditoria Cidadã:

– Boa parte da dívida atual decorre da obscura e questionável dívida da ditadura (ou seja, um governo ilegítimo), com clausulas ilegais e sem documentação;

É verdade que antes da ditadura militar as dívidas pública e externa tinham valor pouco significativo – em 1965, a dívida federal interna era de 0,5% do PIB. Portanto, grosso modo pode-se dizer que as dívidas surgiram durante o governo militar. Ainda assim, o fato da dívida ter sido contratada por um governo ilegítimo não é apto a torna-la nula, pois se admite a recepção de leis e atos normativos realizados durante o governo militar, desde que não sejam incompatíveis com a atual Constituição.

Adicionalmente, poucos especialistas em finanças públicas irão discordar que, quando a Constituição de 1988 foi promulgada, o Estado brasileiro se encontrava praticamente insolvente. Em decorrência dessa crise fiscal, nos primeiros anos após a promulgação da Constituição Cidadã, a dívida pública interna e externa foi repactuada. Primeiramente isso ocorreu com a dívida interna: em decorrência das medidas de redução da liquidez (“confisco”) e troca compulsória de indexadores da dívida federal interna do Plano Collor, houve redução de 82,5% da dívida em poder do público em 1990[4]. Ainda no início dos anos 90, a dívida externa foi renegociada em decorrência do Plano Brady e o trecho citado do relatório da CPI da dívida pública deixa claro que não foram encontradas irregularidades neste processo de renegociação. Portanto, a dívida pública brasileira – interna e externa – já foi renegociada nos primeiros anos da ordem constitucional vigente e atualmente é composta exclusivamente de títulos emitidos durante o regime democrático.

– Utilização de juros flutuantes, ilegais segundo o Direito Internacional;

A correção de contratos e instrumentos financeiros por taxas flutuantes, como a LIBOR e a taxa de Depósito Interfinanceiro (DI), é prática corriqueira no mercado financeiro internacional, sendo explicitamente reconhecida pelo art. 8.6 da Convenção Internacional de Notas de Câmbio e Notas Promissórias[5]. A Convenção admite a utilização de taxas flutuantes, desde que as isso conste do instrumentos negocial, as taxas sejam publicas e não dependam do arbítrio unilateral de outra pessoa, podendo haver limitação prévia das bandas de variação para as taxas de juros[6]. O Superior Tribunal de Justiça (STJ) tampouco questiona a validade dessas cláusulas: “é válida a taxa Libor como indexadora dos juros remuneratórios, desde que prevista no contrato, uma vez que não decorre de imposição unilateral do credor, tratando-se de percentual flutuante conforme as variações do mercado internacional.” (REsp 164929/RS, de 14/12/2000, que reitera entendimento já adotado no REsp 11593 / RJ, de 29/03/1993).

– Aplicação de juros sobre juros (“anatocismo”, vedado pela Súmula 121 do STF);

É verdade que a Súmula 121 do STF veda a capitalização de juros, ainda que expressamente pactuada. No entanto, o próprio STF reconhece que a vedação enunciada pela Súmula 121 do STF não se aplica se houver norma especial autorizando a capitalização de juros em prazo inferior a um ano (RE 100336/PE, de 10/12/1984). Nos negócios realizados com instituições integrantes do Sistema Financeiro Nacional (SFN) a capitalização de juros em prazo inferior a um ano é autorizada pela Medida Provisória 2.170/01, desde que expressamente pactuada (Súmula STJ 539). Em 04.02.2015, o STF decidiu pela constitucionalidade da MP 2.170/01 (RE 592377/RS). Assim como ocorre com alguns negócios bancários, a capitalização dos títulos da dívida pública interna também é disciplinada por normas especiais, o que exclui a aplicação da Súmula 121 do STF. O Decreto 3.859/01 é a norma que estabelece as características dos principais títulos da dívida pública federal[7].

– O pagamento antecipado de parcelas da dívida externa com ágio de até 70%;

A Auditoria Cidadã limita-se a fazer acusação genérica, sem apresentar indícios de irregularidades nas operações do Tesouro Nacional. Nada impede que o Tesouro Nacional realize resgate antecipado de títulos se justificadamente isso significar benefício para a administração. No caso da dívida externa, as recompras visam a melhorar o perfil de prazos e taxas da dívida[8]. Ao contrário do que a Auditoria Cidadã dá a entender, os resgates antecipados são divulgados no Relatório Mensal de Dívida do Tesouro Nacional[9] e estão sujeitos às auditorias da Controladoria Geral da União (CGU) e Tribunal de Contas da União (TCU).

– A realização, pelo Banco Central, de reuniões trimestrais com representantes de bancos e outros rentistas, para a estimar variáveis como juros e inflação, que depois são utilizadas pelo COPOM para a definição das taxas de juros (ou seja, é “colocar a raposa para tomar conta do galinheiro”)

O Comitê de Política Monetária (COPOM) se reúne a cada seis semanas para definir meta para a taxa Selic, de modo a atingir a meta de inflação estipulada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). O contato com agentes do mercado financeiro ocorre porque um dos canais de atuação da política monetária – na verdade, de toda a política econômica – é pelas expectativas. Por essa razão, o BCB possui uma sistemática de coleta semanal das expectativas dos agentes econômicos e realiza reuniões periódicas para eliminar ruídos na comunicação com o público. Não se pode esquecer que o BCB também tem competência para regulamentar, fiscalizar e zelar pela estabilidade do sistema financeiro, de modo que as reuniões com instituições financeiras são inerente à atividade da Autoridade Monetária. Deve-se lembrar que a relação entre a meta da taxa Selic definida pelo COPOM e o custo da dívida pública não é tão direta como a Auditoria Cidadã dá a entender: embora a taxa Selic seja indexador direto de parcela considerável da dívida pública e influencie na formação das taxas dos outros títulos públicos federais, o custo da dívida pública é influenciado pela inflação, taxa de câmbio e expectativas, conforme já analisado neste Blog[10]. Os apontamentos quanto a possíveis conflitos de interesses existentes no relacionamento entre o BCB e as instituições financeiras podem ser de grande valia parta o aprimoramento da governança do BCB ou mesmo reforma das leis que regulam a atuação da Autarquia, mas é uma crítica vazia no âmbito de uma auditoria da dívida pública.

– A grande destinação dos recursos orçamentários para o pagamento da dívida viola os direitos humanos e sociais.

Trata-se de argumento extremamente aberto e impreciso: em tese, toda despesa pública concorre com despesas que visam à concretização de direitos humanos e sociais. Inclusive as próprias despesas sociais concorrem com outras despesas sociais – maiores gastos com ensino superior implicam menos recursos para educação básica, por exemplo. Podem colocar o nome que for, mas cancelar, anular ou reduzir a dívida pública com base neste tipo de argumento equivale a uma moratória. É exatamente isso que foi feito no Equador e é esse o objetivo da Associação na auditoria da dívida grega.

Conclusão: Por que não fazer uma auditoria da dívida? 

Mesmo discordando das teses da Auditoria Cidadã, muitos defendem a auditoria da dívida pública pela ideia de que “quem não deve, não teme”. Não se trata de medo de realização de auditoria, mas do reconhecimento que auditorias da dívida pública já são realizadas rotineiramente pela CGU e pelo TCU e que na CPI da dívida pública os argumentos da Auditoria Cidadã não foram acatados. Adicionalmente, muitos dos questionamentos apresentados pela Auditoria Cidadã podem ser encontrados em uma pesquisa nos sites do Tesouro Nacional e BCB, que mensalmente publicam dados detalhados a respeito da dívida pública e variáveis fiscais. Finalmente, mesmo que todos os auditores sejam voluntários, o atendimento aos questionamentos de auditores consome recursos humanos e financeiros não desprezíveis para fazer algo que já é feito.

Procurei demonstrar em três artigos que os argumentos da Auditoria Cidadã são frágeis:

– Cálculo incorreto da dívida pública interna e tese equivocada que o BCB é obrigado a ofertar divisas para o pagamento da dívida externa privada, erro elementar para quem se propõe a realizar auditoria;

– Soma indevida de despesas de juros com rolagem da dívida, o que dá a falsa impressão que quase metade do orçamento é direcionado para o serviço da dívida pública;

– Interpretação excessivamente ampla e fora do contexto histórico do art. 26 das ADCTs;

– Omissão de que tanto a dívida pública interna quanto a externa foram repactuadas no início dos anos 90;

– Argumentos jurídicos superficiais e que não encontram respaldo na jurisprudência.

Em razão da fragilidade dos argumentos econômicos e jurídicos, a Auditoria Cidadã não costuma ser levada a sério pelos especialistas em políticas públicas e o mercado a interpreta como ela realmente é: uma roupagem econômica e jurídica para a realização de uma moratória da dívida pública. Se a presidenta Dilma não tivesse vetado a realização da Auditoria Cidadã, o mercado teria interpretado a medida como um aumento da probabilidade de default da dívida pública, o que elevaria fortemente os juros para a rolagem da dívida. Em alguns dias publicarei o último artigo a tratar da auditoria da dívida pública, com considerações sobre as consequências da auditoria da dívida pública realizada no Equador.

[1] Por que a Auditoria Cidadã não é levada a sério? I. O valor da dívida não tem sentido

[2]http://www2.camara.leg.br/atividade-legislativa/comissoes/comissoes-temporarias/parlamentar-de-inquerito/53a-legislatura-encerradas/cpidivi/relatorio-final-aprovado/relatorio-final-versao-autenticada

[3]http://www.auditoriacidada.org.br/wp-content/uploads/2014/11/Verdades-e-mentiras-sobre-a-divida.pdf

[4] Em 1965, a dívida federal interna representava apenas 0,5% do PIB. Fonte: http://www3.tesouro.gov.br/divida_publica/downloads/Parte%201_2.pdf

[5] https://www.uncitral.org/pdf/english/texts/payments/billsnotes/X_12_e.pdf

[6] For the protection of debtors, the Convention permits rates to vary only in accordance with provisions stipulated in the instrument and in relation to one or more reference rates published or otherwise publicly available. As a further protection, the reference may not be subject, directly or indirectly, to unilateral determination by a person who is named in the instrument at the time the bill is drawn or the note is made, unless the person is named only in the reference rate provisions. There may also be stipulated limits to the permissible variations in the interest rate. (…) Instruments with floating rates of interest 34. The Convention permits instruments to bear interest at a variable rate without loss of negotiability. Where the technique used is in accordance with the requirements of the Convention, the sum payable is deemed to be a definite sum despite the variable rate of interest. Disponível em: http://www.uncitral.org/pdf/english/texts/payments/billsnotes/Bills_of_Exchange_expl_Note.pdf

[7] As normas que disciplinam outros títulos públicos federais podem ser consultadas no site do Banco Central do Brasil (BCB) http://www.bcb.gov.br/htms/demab/CaracteristicaTitulos.pdf

[8] http://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt_PT/programa-de-resgate-antecipado

[9] https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/relatorio-mensal-da-divida

[10] No início deste mês, publiquei texto sobre os juros da dívida pública no Blog: https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/03/sobre-o-aumento-nos-juros-da-divida-publica-em-2015/

Por que a Auditoria Cidadã não é levada a sério? II. O Gráfico em formato de pizza

Quando se discute a necessidade de ajuste fiscal, reformas da previdência ou mesmo o aumento das tarifas de transporte público nas capitais, é frequente que alguma pessoa, mesmo desconhecendo a Auditoria Cidadã, cite o famoso gráfico em formato de pizza em que praticamente metade do orçamento seria destinada para juros e amortizações da dívida pública. Logo, se o governo deixasse de direcionar tantos recursos para a dívida pública, seria possível aumentar despesas com previdência, subsídios ao transporte público, educação superior etc: Em 2014, o governo federal gastou R$ 978 bilhões com juros e amortizações da dívida pública, o que representou 45,11% de todo o orçamento efetivamente executado no ano. Essa quantia corresponde a 12 vezes o que foi destinado à educação, 11 vezes aos gastos com saúde, ou mais que o dobro dos gastos com a Previdência Social (…).[1] De acordo com o “Dividômetro”, em 2015, até 01/dez, a dívida consumiu R$ 958 bilhões = 46% do gasto federal[2]

A maioria dos especialistas em finanças públicas nunca deu maior atenção para o gráfico da Auditoria Cidadã porque analistas familiarizados com estatísticas fiscais costumam se lembrar de cabeça algumas ordens de grandeza: se há anos a carga tributária encontra-se entre 30% e 35% do PIB, a despesa com juros em torno de 5% do PIB, conclui-se, por meio da regra de três, que os juros representam de 15 a 20% da carga tributária – 17% em 2014 (Gráfico 1). Evidentemente que tal comparação é imprecisa, pois, embora os tributos constituam a principal fonte de receitas públicas, o Estado conta com receitas de seu próprio patrimônio (receitas originárias), tais como royalties sobre recursos naturais e dividendos de empresas estatais. Ainda assim, essa comparação simples é suficiente para que o gráfico em formato de pizza da Auditoria Cidadã não seja levado em conta, embora seja consensual que a carga de juros da dívida pública é muito alta no Brasil.

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Fonte: Banco Central do Brasil (BCB), Receita Federal (RF) e Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) [3]

Entretanto, críticas deste tipo não levam em conta a lógica interna dos argumentos que procuramos refutar. Neste sentido, antes de passar às críticas, é necessário entender como a Auditoria Cidadã chegou a números tão impressionantes. O conceito de “orçamento executado” da Auditoria Cidadã é o de valores pagos, excluídos aqueles referentes a restos a pagar[4]. Conforme se pode ver nos Gráficos 1 e 2, as despesas com a dívida pública teriam correspondido a 45% dos pagamentos em 2014 e 42% em 2015 (a diferença com o “Dividômetro” se dá porque o valor do Gráfico 2 já leva em conta o mês de dezembro de 2015).

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Fonte: Senado Federal

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Fonte: Senado Federal

Diferentemente das imprecisões no cálculo da dívida pública, algo já tratado neste Blog[5], os percentuais de despesas públicas referentes a juros, amortizações e refinanciamentos da dívida apresentados pela Auditoria Cidadã estão corretos e são facilmente encontrados no site do Senado Federal[6]. Embora os valores estejam corretos, a comparação entre os pagamentos com juros, amortizações e refinanciamentos e as demais despesas não tem significado prático. O aspecto-chave para se entender a falha no raciocínio da Auditoria Cidadã é que boa parte do orçamento do governo central também é composta de receitas financeiras, como pode observar no Gráfico 4.

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Fonte: Senado Federal

Isso ocorre porque, devido à Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), art. 5º, § 1º, “Todas as despesas relativas à dívida pública, mobiliária ou contratual, e as receitas que atenderão, constarão da Lei Orçamentária Anual”. Ou seja, devem constar do orçamento tanto as emissões de títulos que aumentam a dívida pública, quanto emissões que não a alteram (p. ex. refinanciamento de principal). Por exemplo, para pagar um título de R$ 1 milhão que vence em uma semana, o Tesouro Nacional emite hoje um título de R$ 1 milhão, o que resulta simultaneamente em uma receita financeira hoje e uma despesa com a dívida pública em uma semana. Como se pode observar no Gráfico 5, boa parte dos resgates da dívida pública (93,3% entre janeiro de 2007 e novembro de 2015) foi coberta com novas emissões. Em 2014, por exemplo, houve resgates de R$ 637 bilhões (65% da área vermelha do Gráfico 2) e emissões de R$ 567 bilhões (56% da área vermelha do Gráfico 3). Trata-se de um mecanismo que “infla” tanto as despesas quanto as receitas com a dívida pública e visa tão somente a aumentar a transparência das operações do Tesouro Nacional. Se a dívida fosse cancelada ou anulada, a queda no encargo da dívida seria integralmente compensada por uma perda de receita financeira. Portanto, é falsa a ideia de que despesas sociais e investimentos públicos poderiam dobrar se a dívida fosse cancelada ou anulada – o espaço no orçamento seria significativamente menor que aquilo que a Auditoria Cidadã dá a entender com o gráfico em formato de pizza.

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Fonte: Tesouro Nacional

Em larga medida, o elevado valor de emissões e resgates ocorre porque parcela significativa da dívida pública brasileira vence no curto-prazo – e isso é uma das razões pelas quais é indevido comparar o nível de endividamento público brasileiro com o de outros países para se concluir que a dívida pública brasileira não seria assim tão alta. Em novembro de 2015, 22% da dívida mobiliária federal (R$ 568 bilhões) venceriam em até 12 meses. Ou o setor público realiza um superávit primário dessa magnitude (quase 10% do PIB), ou terá que refinanciar parte deste montante no mercado financeiro ou deixa de pagar a dívida pública vincenda. Cabe mencionar que, apesar de precário, o perfil da dívida pública interna já foi pior: em dezembro de 1999, 55% da dívida mobiliária federal tinha vencimento em até 12 meses (Gráfico 6).

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Fonte: Tesouro Nacional[7]

Antes do vencimento dos títulos, o Tesouro Nacional realiza leilões com regras e prazos pré-definidos a fim de ter os recursos necessários para pagar juros e amortizar os títulos vincendos[8]. Caso realizasse os leilões na data de vencimento dos títulos, o Tesouro Nacional correria riscos de ter de refinanciar a dívida a taxas muito altas ou mesmo não conseguir refinanciar o montante desejado. Em algumas situações, o Tesouro Nacional realiza resgate antecipado de títulos com o objetivo de eliminar distorções de mercado ou aproveitar-se de condições favoráveis de financiamento. Apesar dessas informações serem públicas[9], a Auditoria Cidadã trata como uma descoberta da CPI da Dívida: A CPI da Dívida revelou que antes de cada vencimento de obrigações da dívida é feita nova oferta de títulos ao mercado, por meio dos “dealers” (grandes bancos que tem (sic) a prioridade na negociação dos títulos), ficando o Tesouro sujeito à chantagem do mercado financeiro, que só compra os títulos quando as taxas de juros se elevam até onde desejam os bancos. Assim, não se trata de mera troca, mas novas operações em novas condições, sujeitas às comissões e demais custos que tampouco são revelados de forma transparente pelo governo.[10]

Há outros casos de correspondência entre receitas e despesas de juros, embora em geral as receitas com juros sejam menores que as despesas a que estão relacionadas. Parte da dívida pública emitida pelo governo central (=despesas com juros, amortizações e resgates) tem como contrapartida haveres do governo central que também rendem juros (receitas financeiras), tais como:

– Reservas internacionais de aproximadamente USD 369 bilhões (novembro de 2015 e 18 de janeiro de 2016)[11], em sua grande maioria em títulos públicos de países emissores de moedas conversíveis[12];

– Dívidas de estados, municípios e empresas estatais com a União no valor de R$ 561 bilhões (novembro de 2015) decorrentes de renegociações (Lei 8.727/93, 9.496/97, Medida Provisória 2.185-35/2001) e reestruturações de dívidas. No passado, a União assumiu essas dívidas, resultando em expansão da dívida mobiliária federal e contratos de empréstimos da União com os entes subnacionais e estatais. Tais contratos em geral são remunerados por um índice de inflação mais taxas de juros e tiveram as taxas de juros diminuídas pela Lei Complementar 148/2014;

– Créditos do Tesouro Nacional junto Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), que, em novembro de 2015 atingiram o montante de R$ 526 bilhões, os quais são remunerados pela Taxa de Juros de Longo-Prazo (TJLP), atualmente em 7,5% ao ano[13];

Portanto, em decorrência de elevado estoque da dívida mobiliária interna com vencimento no curto-prazo, de operações do Tesouro Nacional que visam a corrigir distorções e aproveitar-se de condições de mercado favoráveis e da expansão da dívida pública vinculada aos ativos da União, a comparação dos valores brutos dispendidos com juros, amortizações e resgates da dívida pública com outras despesas do governo central são de pouca utilidade prática para se entender o custo da dívida pública e o que isso representa em termos de sacrifício social. Não por outra razão, a metodologia internacionalmente aceita para finanças públicas leva em conta os juros e amortizações líquidos.

Em 2015, o Mercado Popular publicou texto no qual, partindo de uma metodologia distinta da adotada por este artigo, também refuta a ideia de que quase metade do orçamento é para pagar a dívida pública[14]. Ironicamente o texto do Mercado Popular incorre na mesma premissa falaciosa da Auditoria Cidadã: a comparação entre dívida e orçamentos do Estado com dívida e orçamentos pessoais, como se não houvesse muita diferença entre economia e economia doméstica. Isso fica evidente no início do texto do Mercado Popular, quando ressaltam que a dívida pública idealmente é emitida para financiamento de longo-prazo e para suavizar os impactos sociais das crises econômicas. Curiosamente, uma das razões pelas quais a Auditoria Cidadã considera a dívida pública ilegítima e ilegal é que não veem na dívida pública uma contrapartida em financiamento de longo-prazo ou políticas anticíclicas.

O aspecto que tanto a Auditoria Cidadã quanto o Mercado Popular desconsideram é que a dívida pública não é apenas resultado da política fiscal adotada, mas também das políticas monetária e cambial. Em outro texto publicado no início do mês[15], demostrei como o aumento do déficit público de 6% para 9,3% do PIB decorre de: a) aumento do déficit primário de 0,6% para 0,9% do PIB; b) aumento nas perdas com swaps cambiais de 0,2% para 1,8% do PIB; c) aumento da carga de juros de 5,3% para 6,7% do PIB sendo este último devido pelo do aumento da taxa Selic, inflação mais alta e deterioração das expectativas. Ao simplificar a questão a um denominador comum facilmente explicável – dívida adquirida sem contrapartida ou um Estado intrinsecamente perdulário – ambos deixam de tratar de aspectos essenciais da dívida pública brasileira. Desse modo, explicações como o gráfico em formato de pizza da Auditoria Cidadã são de pouca valia para a compreensão das variações da carga de juros ao longo do tempo. Levando-se em conta os números dos Gráficos 1 e 2, as despesas com juros, amortizações e refinanciamentos teriam caído de 45% para 42% do total de pagamentos realizados de 2014 para 2015, mas o que ocorreu foi exatamente o oposto.

No Gráfico 7, referente aos últimos 18 anos, pode-se observar que as despesas líquidas com juros da dívida pública sempre representaram entre 10% e 30% das despesas do governo central, patamar estruturalmente alto. Mesmo entre 2012 e 2013, quando a Selic esteve na mínima histórica, 15% das despesas eram com juros. Além de estruturalmente altas, as despesas com juros chegam próximas de 30% do total nos anos em que há depreciação cambial intensa (1999, 2002 e 2015) e sofrem flutuações de curto-prazo relacionadas aos ciclos da política monetária, embora a partir de 2012 a relação entre Selic e despesas com juros já não seja tão forte. Finalmente, no Gráfico 7 pode-se observar como as perdas com swaps cambiais explicam a maior parte do recente aumento na carga de juros.

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Fonte: Tesouro Nacional e BCB

Conclusão

Em novembro de 2015, a despesa com juros da dívida do setor público correspondia 26,7% das despesas do governo central, sendo 19,6% apropriação de juros propriamente ditos e 7% perdas com swaps cambiais. Sem sombra de dúvida um percentual elevadíssimo, mas longe dos 45% propalados pela Auditoria Cidadã. Ademais, embora sedutora, a ideia de que bastaria direcionar os recursos com a dívida para saúde, educação e outras áreas é falsa. Finalmente, tampouco concordo com quem vê na elevada dívida pública apenas o reflexo de um Estado perdulário. A dinâmica do déficit e da dívida pública resulta não apenas da política fiscal, mas também das políticas monetária e cambial.

[1] http://www.auditoriacidada.org.br/e-por-direitos-auditoria-da-divida-ja-confira-o-grafico-do-orcamento-de-2012/#_edn4.

[2] http://www.auditoriacidada.org.br/

[3] O Gráfico 1 utiliza o conceito de setor público consolidado, algo mais amplo que governo central (Tesouro Nacional, INSS e BCB) por incluir estados e municípios. Entretanto, como a União emitiu títulos próprios para assumir a dívida de estados e municípios, a dívida e despesas com juros do governo central é muito próxima da despesa com juros do setor público consolidado.

[4] Uma coisa é orçamento aprovado na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) e na Lei Orçamentária Anual (LOA), que pode ser alterado ao longo do ano. Outra é a execução orçamentária, que pode ser medida pelo critério de despesas empenhadas, liquidadas (a Administração admite que tem uma obrigação) ou pagas.

[5] Por que a Auditoria Cidadã não é levada a sério? I. O valor da dívida não tem sentido

[6] http://www12.senado.leg.br/orcamento/loa

[7] http://www.tesouro.fazenda.gov.br/relatorio-mensal-da-divida

[8] http://www.tesouro.gov.br/resultados-dos-leiloes

[9] http://www3.tesouro.gov.br/divida_publica/downloads/Parte%202_4.pdf

[10] http://www.auditoriacidada.org.br/wp-content/uploads/2012/04/Numerosdivida.pdf

[11] http://www.bcb.gov.br/?RESERVAS

[12] http://www.bcb.gov.br/pec/sdds/port/templ1p.shtm . O resultado fiscal da política cambial não depende apenas do diferencial entre o custo da dívida pública e a remuneração das reservas (custo de carregamento das reservas). É importante que se leve em conta o resultado do BCB com swaps cambiais e a variação do valor das reservas em moeda nacional decorrentes das oscilações da taxa de câmbio. O Quadro 52 da Nota de Política Fiscal do BCB informa esses resultados mês a mês, com defasagem de um mês http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPOLFISC. O resultado da política cambial, por sua vez, é parte do resultado do BCB – superávits do BCB resultam em aportes na Conta Única do Tesouro Nacional e déficits do BCB demandam aportes do Tesouro Nacional no BCB (LRF, art. 7º).

[13] O texto de estreia deste Blog trouxe algumas considerações sobre o volume e custo fiscal dos aportes realizados pelo Tesouro Nacional no BNDES: https://bianchiniblog.wordpress.com/2015/12/15/consideracoes-sobre-o-papel-do-bndes-um-debate-desonesto-2/

[14] http://mercadopopular.org/2015/10/faca-aqui-sua-auditoria-da-divida-publica/

[15]https://bianchiniblog.wordpress.com/2016/01/03/sobre-o-aumento-nos-juros-da-divida-publica-em-2015/